作者：Kam，Chorus One 來源：medium 翻譯：善歐巴，金色財經

Ethena是一個最近引起廣泛關注的項目，不僅因為他們在2月宣布的融資，還因為他們在4月初推出的治理代幣ENA。然而，引發持續討論和爭議的核心是他們的產品USDe。

Ethena團隊將USDe描述為“合成美元”，這一概念最早由Bitmex提出。 USDe在加密社群中成為討論的焦點。雖然USDe確實可以被視為一種創新產品，但必須承認所有創新都存在固有風險，需要仔細評估。

本文旨在解釋Ethena的運作機制，包括USDe和sUSDe背後的機制，同時探討市場動態和在黑天鵝事件中的潛在漏洞。目標是為讀者提供全面的見解，以更好地理解Ethena的機制。

基礎知識入門

在查看官方文件時，可以找到以下內容：

「Ethena是一個建立在以太坊上的合成美元協議，提供了一種不依賴傳統銀行系統基礎設施的加密本地解決方案，同時提供了一種全球可訪問的美元計價工具——『網路債券』。 」

以及

「Ethena的合成美元USDe，透過對以太坊和比特幣抵押品進行delta對沖，實現了加密本地、可擴展的貨幣解決方案。USDe完全有擔保（關於可能導致失去擔保的事件，請參閱風險部分的討論），並且可以在DeFi中自由組合。

理解USDe不一定對所有人來說都很簡單，因為這需要一些對交易策略和衍生產品的基本理解。 Ethena透過USDe進行的是現金和避險交易，這是傳統金融中非常熟知的概念。

在這個特定情況下，Ethena執行現金和避險交易的目標是使用現貨資產作為抵押品，以開立與相同基礎資產相關的永續期貨合約的空頭部位。這樣，該頭寸就被delta對沖，Ethena利用正的資金費率盈利，最終將利潤分配給USDe質押者（持有sUSDe代幣的人）和保險基金。

對於那些不熟悉永續期貨合約和delta對沖/delta中性策略的人，我們來定義這些概念。

永續期貨合約由BitMEX推廣，是一種加密衍生品，允許用戶使用槓桿進行多頭或空頭交易。這個概念類似於傳統的期貨合約，但沒有到期日或結算日。交易者可以無限期地保持他們的頭寸，資金機制確保合約價格與基礎資產的現貨價格緊密相連。

• 如果指數價格超過現貨價格，因為多頭頭寸多於空頭頭寸，多頭交易者需要支付資金費率給空頭，激勵調整以使價格接近現貨水平。

• 相反，空頭部位過多時，空頭交易者需要支付資金費率給多頭，確保永續價格與現貨價格趨同。

Delta中性策略是一種透過保持部位的delta為零來最小化方向性風險的策略。為了實現delta中性，交易者通常透過另一個頭寸的delta來抵消一個頭寸的delta，使得任何價格變動的收益或損失都能平衡。

這種策略在專業交易者和做市商中很受歡迎，用於對沖市場方向風險。 Ethena使用此策略使USDe穩定在1美元左右，不受市場波動影響。

讓我們來看一個具體的例子：

以stETH為例。我們假設stETH與ETH的交易價格相同（1 stETH = 1 ETH），ETH的價格為3000美元。如果ETH的價格從3000美元上漲10%至3300美元，會發生以下情況：

• 對於第一部分，即抵押品（多頭stETH頭寸），盈虧為300美元+質押收益

• 對於第二部分，即空頭永續ETH頭寸，盈虧為-300美元+資金費率。

注意：如果stETH/ETH對脫鉤，可能會導致清算事件，這可能導致USDe不再有1美元的抵押品擔保。

因此，該部位的總損益為：

廣義公式是

總結這一部分，我們可以說USDe 不是穩定幣。 Ethena 的USDe 代表了一種代幣化的Delta 對沖策略。這是一個開創性的概念，提供了對沖基金策略的分散存取。

核心協定元件

A. USDe 總供應量

取得USDe 的方式只有兩種，取決於是否是白名單參與者（例如做市商）。方法如下：

1.鑄幣

列入白名單的實體決定透過選擇支持資產（如stETH）並輸入用於鑄造的金額來鑄造USDe。然後，將支援資產與約定數量的新鑄造的USDe 進行交換。

注意：此方法僅適用於白名單實體。

2. 透過流動性池購買

用戶決定透過Ethena dApp 購買USDe，並可以用不同類型的穩定幣兌換USDe，這些穩定幣可在Curve 等協議的流動性池中使用。該交易透過Ethena UI 完成，並透過CowSwap 使用MEV 保護進行路由。

截至撰寫本文時，流通中的USDe 總供應量為2,317,686,500 USDe。累積供應量的演變可以在下面的儀表板上看到：

我們可以看到，USDe 從2 月到4 月初經歷了穩定成長，然後在4 月和5 月的大部分時間都停滯不前。

最大單日流入發生在4 月2 日，鑄造了232,176,843 USDe。這對應於$ENA 治理代幣及其相關空投的啟動。

相反，最大的流出發生在4 月13 日，有19,514,466 美元退出流通。這種情況發生在比特幣減半引發的拋售期間，並且資金在短時間內變成了負值。

要贖回USDe，只有Ethena 協議列入白名單的地址才有資格。這些列入白名單的地址通常屬於做市商或套利者等實體。對於非白名單地址，退出的唯一方法是在流動性池中出售USDe，這可能會導致脫鉤事件，類似於2024 年4 月中旬和2024 年5 月發生的情況。

在這些特定場景中，白名單地址利用這種套利機會，透過在鏈上購買USDe 並贖回抵押品來實現利潤。

B. Ethena 的抵押品

白名單地址能夠透過提供一系列抵押品選項（包括BTC、ETH、ETH LST 或USDT）來產生USDe。以下是Ethena 目前持有的抵押品分配情況：

此分配在CEX 之間分配，用於執行現金和套利交易，其中一部分未分配。

USDT 的目的是購買抵押品並建立Delta 對沖頭寸。

然而，目前缺乏有關掉期頻率、交易流程和分配細節的公開資訊。與傳統的對沖基金類似，這方面似乎由團隊自行決定，這使得這個過程不透明。

C. USDe、sUSDe 和保險基金

USDe 可以被視為對Ethena 抵押品的債權，用戶提供抵押品（BTC、ETH 等），並以Delta 抵押品交換USDe，以確保1 USDe 應價值1 美元的Ethena 抵押品（馬格努斯執行成本）。因此，USDe 可以被視為Ethena Labs 的債務或“償還承諾”，USDe 持有者可以贖回Ethena 的抵押品。

然而，即使被視為債務，持有USDe 也不會提供任何收益。要賺取USDe 收益，用戶可以：

• 為DeFi 提供USDe 流動性

• 將他們的USDe 質押到sUSDe 中

在第二種情況下，必須質押USDe 才能獲得兩個來源的利益：

• 質押收益率（應用時，例如stETH）

• 資金費率

收益並非直接支付給sUSDe 持有者，而是在質押合約中累積，導致sUSDe 的「價值」隨著時間的推移而上漲。 sUSDe與USDe的關係如下：

在撰寫本文時，1 sUSDE = 1.058 USDe

令人驚訝的是，當我們查看數據時，似乎只有一小部分USDe 持有者透過質押USDe 來賺取收益。

370,127,486 sUSDe 部分代表391,594,880 USDe，比率為1.058。

在流通的2,317,686,500 美元中，只有391,594,880 美元被質押並產生收益。這僅佔質押並產生收益的供應量的16.8%。

為什麼剩下的83.2%的股權得不到收益呢？這是因為Sats 運動。

Ethena 目前正在進行一項SATS 活動，透過向USDe 持有者提供SATS 來激勵他們不要進行質押，這將透過鎖定USDe、持有USDe 或向各種協議提供USDe 流動性來對ENA 產生額外激勵。

因此，Ethena 使用ENA 代幣作為激勵措施，以防止USDe 持有者對其進行質押。這是為什麼？因為保險基金。

保險基金是Ethena 團隊創建的安全措施，目的是在出現負資金利率等事件時使用儲備金（我們將在本文後面討論）。

• sDAI：15,402,437

• 泰達幣：12,640,913

• USDe / USDT Uniswap v3：4,931,916.95 USDe 和6,278,217.13 USDT

總計超過3900 萬美元。 Ethena 策略的一部分是利用ENA 來激勵USDe 持有者不要進行質押，以填補保險基金並為出現不良情況做好準備。這為下一部分奠定了基礎，我們將討論與協議相關的一些內在風險。

註：自本文撰寫以來，流通中的sUSDe 數量顯著增加。這是由於保險基金現在擁有相當大的金庫，以及Pendle 上sUSDe 上限的增加。

協議的內在風險

A. 負資金利率

Ethena 架構最著名的風險之一可能是融資利率變成負值的風險。正如第一部分所解釋的，Ethena 正在採取空頭永續頭寸來對沖現貨抵押品。如果資金利率變成負值（表示做空的人多於做多的人），則協議就有開始虧損的風險。

有兩種機制可以減輕負資金利率帶來的損失：

• 資產產生的質押收益率。截至目前，抵押品收益率佔抵押品名目收益率的0.66%。總價值為23 億美元，相當於每年約1518 萬美元。

• 保險基金：如前所述，它目前持有約3900 萬美元，並從那些未質押USDe 的人那裡獲得每日收益。

當負資金利率>抵押品收益率時，保險基金介入。

根據Ethena的分析，過去3年中只有一個季度的平均總收益率為負，而這一數據受到了ETH PoW套利期的污染，這是一個一次性事件，將資金拖入深度負值。

然而，值得一提的是，過去的數據不一定代表未來。截至2024 年5 月13 日，Ethena 佔ETH 未平倉合約總額的14%，約佔BTC 未平倉合約總額的5%。

如果Ethena 繼續成長，它有可能開始在未平倉合約總額中所佔的比例過大，以至於無法被視為做空，從而導致資金費率自然下降，並可能更頻繁地出現負資金費率由於協議對於市場來說太大了。

如果這種情況發生，Ethena 將被迫在某個時候限制USDe 的供應，以適應未平倉總量。否則，伊西娜就會搬起石頭砸自己的腳。

B. 流動性緊縮

這與前面提到的負資金利率有一定關係。當出現負資金利率時，就會出現拋售，如下所示：

我們可以注意到，4 月中旬到5 月中旬之間，一些特定交易所的資金費率開始變得更加頻繁。這已轉化為USDe 脫鉤的某些時期，USDe 的流入可能是由白名單實體利用該脫鉤來解釋的，而USDe 總供應量並未真正增長。

註：上圖可看出4月中旬至5月中旬之間的脫鉤時期。

非白名單人員退出USDe 的唯一方法是在市場上出售，這將創建脫鉤。這將被列入白名單的實體捕獲。如果發生脫鉤，白名單實體將以折扣價購買USDe，透過返還USDe 來贖回抵押品，從而減少USDe 的流通供應量並獲取利潤。

這是白名單實體獲取利潤的簡單方法。

例子：

由於資金利率為負，有些人決定退出USDe 並在DEX 上出售。 USDe 目前交易價格為0.8 美元。白名單參與者將以0.8 美元的價格購買USDe，並將USDe 兌換成BTC 或ETH 以獲得價值1 美元的資產，然後出售抵押品以獲得0.2 美元的利潤（考慮執行成本）。

當必須處理ETH LST 時，事情會變得更加複雜；這就是可能發生流動性緊縮的地方。 Ethena 目前有14% 的抵押品是ETH LST，截至撰寫本文時，價值約為3.24 億美元。沒有詳細說明LST 類別中持有哪些資產，因此我們假設主要是stETH。

現在讓我們想像一個場景，所有原生資產（例如ETH 和BTC）都已被白名單參與者贖回，而Ethena 現在只有ETH LST 作為抵押品。

資金利率再次變成負值，USDe 遭到拋售，白名單參與者開始用ETH LST 贖回USDe。可能會發生不同的情況，我們將在下面介紹三種主要情況：

情境1：白名單實體直接在市場上出售ETH LST，獲得了一些利潤，但如果越來越多的參與者這樣做，套利機會也會減少，因為ETH/ETH LST 貨幣對將開始脫鉤。

這種情況最初可能會發生，一些交易者會利用ETH/stETH 脫鉤的機會，以折扣價購買stETH，並取消質押以獲得ETH。這將開始影響退出/取消質押隊列，從而在其他情況下導致負面後果。

場景2：白名單實體決定解除ETH LST 質押以獲得ETH，同時開設ETH 空頭永續倉位以對沖Delta 並降低與代幣價格相關的風險。然後，他們等待退出隊列結束，獲取原生ETH，平倉空頭部位並獲利。

如果資金利率為負，白名單參與者可能不會參與這種套利並贖回抵押品，因為這取決於資金利率的負值以及退出隊列的長度。

如果退出隊列太長且融資利率太負而無法使該交易盈利，那麼不想接觸資產價格的參與者將不會進行該交易。這將使USDe 脫鉤並引發銀行擠兌，越來越多的人在市場上出售USDe。

場景3：白名單參與者決定解除ETH LST 質押以獲得ETH，並願意承受ETH 價格波動的風險。

可能有一些列入白名單的實體可以接受ETH 並承受價格波動的風險。然而，在一種情況下，即使那些願意承受ETH 價格波動的人也可能不會進行該交易，原因如下：

• 他們面臨持續時間風險：如果取消質押的退出隊列太長，他們就不會進行該交易，因為他們不想等待那麼長時間才能收到原生ETH。

• 如果USDe 表現得像一把落下的刀，他們也可能會避免進行該交易，因為他們不想購買USDe 並贖回，因為他們知道USDe 的拋售不斷發生，而且折扣會更大。

如果USDe 開始脫鉤並保持這種狀態，Ethena 的保險基金也將受到重大打擊，這主要是由於負資金利率以及部分保險基金是US​​De 的事實。

當然，所有這些情況只會發生在非常極端的情況下。然而，如果發生這種情況，非白名單的USDe 持有者將遭受最大的損失，因為他們唯一的退出方式就是出售USDe。至少，透過向每個人提供兌換功能來改變這種模式可以改善這種情況。無論如何，如果Ethena 變得足夠大，這可能會導致重大的取消質押事件，從而影響以太坊的經濟安全。

如果攻擊者看到Ethena 的大部分抵押品都是ETH LST，他們可以選擇借入USDe，在流動性池上大量出售以打破錨定，允許第一批列入白名單的參與者進行套利並開始增加取消質押隊列，然後繼續出售大量美元貶值引發銀行擠兌。

這就是為什麼Ethena 不能成長得太大並確保ETH LST 中的抵押品也受到限制的原因。

C. 執行風險

持有USDe 也意味著信任Ethena 團隊能夠有效執行現金和套利交易。不幸的是，關於如何執行這筆交易的資訊並不多。查看官方文件後，沒有提供有關交易團隊或此交易發生頻率的資訊。例如，目前USDT 中有1.095 億美元的未分配抵押品，將用於現金和套利交易，但沒有關於何時執行這些交易的資訊。

這是對使用者應注意的與Ethena 相關的隱藏風險的回顧。當然，還有許多與協議相關的傳統風險，例如智慧合約風險、託管風險或交易所風險。 Ethena 團隊在此處出色地提及了這些傳統風險。

總之，本文的目的是解釋Ethena 是什麼，展示協議背後的各種機制及其創新，同時概述相關風險。協議的用戶應該意識到自己的風險並採取相應的行動，市場上沒有免費的午餐，Ethena 帶來了多種風險，在參與協議之前應該考慮到這些風險。