本文來自：Mechanism Capital 共同創辦人Andrew Kang
譯者：Odaily 星球日報Azuma
編按：本文系 Mechanism Capital 共同創辦人Andrew Kang 就ETH 後市表現的分析文章。在文章中，Andrew 著重分析了以太坊現貨ETF 的潛在資金流入規模，並結合ETH 與BTC 的市場結構區別，給出了「在接下來一年內，ETH/BTC 的匯率將持續下跌，區間可能在0.035 到0.06 之間」的激進預測。
以下為 Andrew 全文內容，由Odaily 星球日報編譯。
比特幣現貨 ETF 的推出為許多潛在的新買家提供了將BTC 納入其投資組合的機會，但相對而言，以太坊現貨ETF 對ETH 本身的影響可能並不會那麼明顯。
當貝萊德提交比特幣現貨ETF 申請時，BTC 的價格大概在25,000 美元，我當時給了一個樂觀的預測。自那時以來，BTC 的回報率已達到了2.6 倍，ETH 的回報率為2.1 倍，如果從週期底部開始算起，BTC 的回報率為4 倍，以太坊同樣也是4 倍。
那麼，以太幣現貨ETF 這次又能帶來多大的增量呢？先說結論，我認為除非以太坊找到了改善其經濟效應的有效途徑，否則成長空間將非常有限。
ETF 淨流入分析
整體而言，比特幣現貨ETF 如今已經上漲了超500 億美元的AUM（資產管理規模）。
這是一個令人相當樂觀的數字。然而，如果將與GBTC 相關的資金流轉剝離而出，推算之後你會發現淨流入的資金規模將縮減至145 億美元。
實際上，該數字仍需進一步刪減，因為這裡邊仍然包括了許多“德爾塔中性”（delta neutral）的交易，特別一些“基差交易”（Basis Trade，比如在賣出期貨的同時買入ETF）與「現貨輪替」（Spot Rotation，即賣出現貨轉而買入ETF）。依據CME 數據和對ETF 持有者的分析，大約有45 億美元的資金流入與「基差交易」相關；此外還有一些ETF 專家曾指出，BlockOne 等大型機構進行了巨額的「現貨輪調」操作，預計此類交易的規模約為50 億美元。去除這些「德爾塔中性」的交易，我們可以推測比特幣現貨ETF 的實淨流入約為50 億美元。
以此數據為基礎，我們可以繼續預測以太坊現貨ETF 的潛在流入情況。
彭博分析師 Eric Balchunas 曾估測，以太幣現貨ETF 的資金流量可能是比特幣現貨ETF 的10% 。這意味著在以太坊現貨ETF 啟動交易後的六個月內，明面上報告的淨流入數字可能在15 億美元左右，但實際的淨流入將為5 億美元左右。雖然Balchunas 在關於ETF 的批准預測上曾有過失手，但我認為他對以太坊現貨ETF 所表現出的悲觀態度是有一定信息價值的，因為這可以反映出更廣泛的傳統金融市場對於該產品的興趣。
就我個人而言，我的基本預設是：以太幣現貨ETF 的資金流量可能是比特幣現貨ETF 的15% 。還是以50 億美元為基礎進行計算，加上以太坊市值約為比特幣市值33% 的調整係數，再加上0.5 的「訪問因子」（access factor），我們可得出8.4 億美元的實際淨流入和25.2 億美元的報告淨流入。
註：這裡的「訪問因子」是指，ETF 可為BTC 帶來的潛在流量可能大於可為ETH 帶來的潛在流量，因為二者的潛在購買主體不同。 BTC 作為一種偏宏觀的資產，可能會對宏觀基金、退休金、主權財富基金等更具吸引力，而ETH 作為一種技術資產，可能會更受創投基金、加密貨幣基金、技術專家、散戶等群體的歡迎，相對而言對ETH 感興趣的群體在交易加密貨幣貨幣時的限制會更小。 50% 的數字則是透過比較ETH 與BTC 的CME 未平倉合約與市值比率得出的。
考慮到有些分析師提出了一些合理的補充觀點，即與GBTC 相比，ETHE 的供應量相對較少，因此在樂觀的情況下，我預測實際淨流入為15 億美元，報告淨流入為45億美元。這大概是比特幣現貨ETF 資金流量的30% 。
無論如何，以太坊現貨ETF 的實際淨流入都會遠低於因ETF 預期而產生的衍生性商品交易規模，後者的數字約為28 億美元，這裡還沒有計入一些現貨搶跑交易。這表明ETF 的預期已被市場充分消化。
從 CME 數據來看，在ETF 推出之前，ETH 的未平倉合約佔比也要遠低於 BTC —— ETH 合約規模約佔供應量的 0.3% ，BTC 約佔 0.6% 。起初我認為這只是因為ETH 要相對更「早期」一些，但這也可能表明傳統金融界對以太坊現貨ETF 不感興趣。交易員們曾在比特幣ETF 的交易週期內獲利豐厚，他們通常都擁有很準確的信息，如果他們沒有在ETH 之上重複相同的操作，這可能預示著以太坊現貨ETF 的流量表現會相對較差。
50 億美元，如何拉動BTC 上漲？
僅僅50 億美元，是如何將BTC 從4 萬美元拉到6.5 萬美元的？繼續先拋結論，它並沒有做到。
現貨市場上還有許多其他買家。比特幣已經真正成為了在全球範圍內具備一定認可的投資資產，有著許多機構級的買家，例如MicroStrategy、Tether、家族辦公室、高淨值個人投資者等等。以太坊也有一些機構級買家，但規模遠小於比特幣。
需要注意的是，在比特幣現貨ETF 啟動交易之前，BTC 的價格就已經達到了6.9 萬美元，市值超過了1.2 兆美元。包括機構在內的各種市場參與者持有大量的BTC 現貨，Coinbase 託管的資產高達1930 億美元，其中1000 億美元來自機構客戶；Bitgo 曾報告其資產託管規模為600 億美元；幣安的資產託管量則超過1000 億美元。在比特幣現貨ETF 啟動交易六個月後，ETF 「僅」託管了比特幣總供應量的4% ，這有一定意義，但只是市場需求構成的一小部分。
另一個需要注意的差異是，當比特幣現貨ETF 啟動之時，市場上的資金配置也略顯不足。當時市場普遍認為 ETF 的啟動在短線上會導致BTC 出現「上線即巔峰」的下跌走勢。因此，有大量資金在比特幣現貨ETF 啟動之前便已離場，隨後又在下跌之時重新買入（放大了ETF 的流入規模），而當ETF 展現出了較好的的流動性後，也有一些空頭不得不回補倉位。該數據的佐證是，在比特幣現貨ETF 啟動交易之前，BTC 的未平倉合約規模實際上出現了下跌。
以太坊現貨 ETF 的情況則完全不同。在ETF 啟動之前，ETH 的價格已經達到了本輪低點的4 倍，而BTC 當時的價格只有低點的2.75 倍。衍生性商品市場上，加密貨幣原生交易所內的ETH 未平倉合約（OI）規模已增加了21 億美元，使得未平倉合約規模接近歷史最高水準。這意味著許多熟悉加密的交易者在看到比特幣 ETF 的成功後，也預期 ETH 能達到相同的效果，並就此進行了相應的佈局。
但在我個人看來，加密貨幣從業者的期望可能太高了，而該期望與傳統金融市場的實際偏好並不相符。常年聚焦加密貨幣領域的人們通常對以太坊抱有較高的關注和信任，但實際上，在許多非加密貨幣領域的資本群體看來，以太坊作為關鍵資產的配置吸引力要小得多。
當我們向傳統金融推廣以太坊時，常常會以「技術型資產」為切入點，強調其作為全球電腦、Web3 應用商店、去中心化金融結算層等角色的價值。這種說法在先前的周期裡還有一定吸引力，但如果你把實際數據擺在桌上，你會發現這個推介模式並不是那麼有說服力。
在過去的周期中，你可以引用交易費用的成長速度，來展示DeFi 和NFT 將如何為以太坊創造更多的費用和現金流，從而將以太坊塑造成與科技股類似的“技術型資產” 。然而在目前的周期內，這些費用的量化反而起到了反作用—— 數據顯示以太坊的費用正處於成長停滯甚至是負成長狀態。儘管以太坊本身仍舊是一台可持續製造「現金」的機器，但僅靠著每月1.5 億美元收入、 300 倍市銷率、負值市盈率等數字，分析師們該將如何向他們的家族辦公室或基金老闆們證明ETH 目前的價格是合理的？
此外，我認為出於兩大原因，在ETF 啟動交易後的最初幾週內圍繞著ETF 也不有太多的「德爾塔中性」交易。首先，ETH 的突然獲批出乎了許多人的意料，發行方沒有足夠的時間向大型機構推銷ETF；其次，對於普通的ETH 持有者而言，將倉位轉為ETF 的動力也較小，因為這意味著他們需要放棄透過質押、DeFi farming 等方式可實現的收益率。雖然目前ETH 的整體質押率僅為25% 。
這是否意味著ETH 將歸零？當然不是，在某個價格點位上，ETH 仍將被認為是有價值的，且當BTC 未來繼續上漲時，ETH 也將在一定程度上被帶動上漲。
在以太坊現貨ETF 推出之前，我預計ETH 的交易區間為3000 美元到3800 美元；當ETF 推出之後，我的預期則是2400 美元到3000 美元。然而，如果BTC 在第四季或明年第一季上漲至10 萬美元，這可能會帶動ETH 突破新高，但ETH 和BTC 的匯率卻會更低。
我預期在接下來一年內，ETH/BTC 的匯率將持續下跌，區間可能在 0.035 到 0.06 之間。雖然我們可觀測的樣本不大，但我們確實看到 ETH/BTC 的匯率高點在每個週期內都會變低，因此再次出現這種情況也不會太令人意外。