作者：Peter Chung，Presto Research；編譯：陶朱，金色財經
摘要
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Mt. Gox的賠償計畫在2024年7月1日至10月31日期間將向Mt. Gox債權人分發價值數十億美元的BTC和BCH。在這4個月期間，這可能會導致BTC和BCH的供需動態發生變化，從而可能開啟配對交易機會。
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我們的分析表明，BCH 的拋售壓力將是BTC 的四倍。假設是：1）對於BTC，只有一小部分會被出售，因為債權人大多是「手握鑽石」的富有的比特幣持有者； 2) 對於BCH，鑑於其投資者基礎要弱得多，短期內將出售100%。
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多頭BTC 永續合約與空頭BCH 永續合約配對是表達這一觀點的最有效的市場中性方式，除非存在資金利率風險。希望鎖定融資利率的人可以探索其他方法，例如短期期貨或在現貨市場借入BCH。
圖1：BTC/BCH 比率呈上升趨勢
資料來源：TradingView、Presto Research
前言
Mt.Gox 發布的《關於開始使用比特幣和比特幣現金還款的通知》於6 月24 日明確表示，Mt.Gox選擇所謂「早期一次性付款（如下所述）」的還款將於2024年7 月1 日至10 月31 日之間進行。這將導致BTC 和BCH 在這4 個月期間的供需動態發生變化，可能會開啟配對交易機會。本報告將詳細探討這一點。
Mt. Gox的償還計劃
Mt.Gox 曾經是全球最大的比特幣交易所，直到2014 年初因損失了客戶持有的近100 萬比特幣而關閉。其中一些資產後來被找到。受託人正在努力根據計劃償還債權人。
根據該計劃，Mt. Gox 債權人可以選擇根據迄今為止收回的資產進行小幅削減，「提前」獲得補償，而不是等待「完全收回」。這種選擇通常被稱為「提前一次性付款（ELSP）」對於想要確定預付款的債權人來說，這將是首選。另一個選擇是堅持下去，希望資產追回取得進一步進展，同時承擔可能影響還款金額的各種風險，例如目前正在進行的CoinLab 訴訟。由於這兩個問題的結果都不確定，也沒有明確的時間表，因此大多數債權人更願意提前退出。 ELSP的亮點如下（圖2）。
圖2：ELSP 詳細信息
資料來源：CoinTelegraph、@intangiblecoins、Presto Research
目前的主流說法是，數十億美元的還款將淹沒供應並導致拋售，因為還款的接受者將成群結隊地套現。雖然這樣的前景肯定會讓市場感到不安，但評估它是否真的會產生重大影響需要更仔細的分析。一般來說，只有當1) 賣方面臨時間壓力，或2) 持有資產的機會成本被認為很高時，任何市場中所謂的「懸而未決」風險才會出現。評估所討論的兩種資產（即BTC 和BCH）的這兩點，我們可以觀察到不同的動態正在發揮作用。
分析Mt. Gox的債權人
我們的分析受到Galaxy Digital 研究主管Alex Thorn 的「X」主題的啟發，該主題為思考該問題提供了一個出色的框架。我們在下面複製了他的表格，並補充了其他數據以確保清晰。
圖3：分析ELSP 還款
資料來源：@intangiblecoins，Presto Research
評估債權人在收到還款後可能會如何行事，需要更仔細地了解他們是誰。上表顯示，除個人債權人外，最大的兩個債權人群體是「索賠基金」和Bitcoinica。索賠基金本質上是機構“禿鷹基金”，其目的是以大幅折扣購買破產索賠。 Fortress Investment Group和Off The Chain Capital是Mt. Gox交易中的主要參與者。在過去的幾年裡，索賠基金已經從陷入困境的賣家那裡積累了大量的BTC索賠，根據Alex的估計，現在有20,000個BTC。 Bitcoinica是一家已經倒閉的紐西蘭比特幣交易所，在Mt. Gox上有多達1萬比特幣的存款。
Alex 在他的貼文中指出：
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他的分析假設75% 的債權人接受ELSP。
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索賠基金不太可能立即出售，因為他們的有限合夥人由早期的比特幣持有者組成，他們已經很富有，並希望以折扣價積累更多資金。
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作為一家正在經歷破產程序的不存在的交易所，Bitcoinica 不太可能清算其所持股份。
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目前的個人債權人群體可能是“大手筆”，因為他們選擇將其債權保留十年，抵制債權基金的積極出價。實力較弱的債權人有很多機會退出，而且他們很可能已經這麼做了。
考慮到上述情況，我們透過添加債權人償還進入市場的部分的假設來擴展Alex的原始分析。具體來說，對於BTC，我們假設由於上述原因只會出售一小部分。對於BCH，我們假設100% 將在短期內出售（圖4）。考慮到比特幣現金分叉是在Mt. Gox 破產事件發生三年後發生的。這裡的假設是Mt. Gox 債權人並沒有意識到比特幣現金的原因，並且更有可能像任何加密貨幣狂熱交易者處理空投一樣對待他們的BCH 付款—— 即立即兌現或兌換成BTC。我們將這些假設應用於圖3 的數據，以得出可能的BTC 和BCH 清算的美元價值。與BCH 相比，其交易量要小得多。 由於BCH的交易量比BTC小得多，因此BCH的拋售壓力比BTC大得多——即BTC的日交易價值佔6%，而BCH的每日交易價值佔24%。
圖4：BCH 的拋售壓力是BTC 的4 倍
資料來源：@intangiblecoins，Presto Research
以市場中立的方式利用這種不對稱供應風險的最佳方式是做多BTC 敞口，同時做空BCH 曝險。這可以用幾種不同的方式來表達，但最有效的是永續期貨（perps）市場。永續經營者面臨資金利率波動的風險，但與快速建立和解除雙邊賭注的便利性相比，這種風險很容易相形見絀。
例如，讓我們來看看透過幣安USD-M 期貨來表達這項交易。 2024 年，做多BTCUSDT 永續合約和空頭BCHUSDT 永續合約的平均年化淨資金利率為13%（圖5）。如果您進入該交易3 個月，盈虧平衡門檻將為3.25%。鑑於BTC/BCH 比率目前為161，該比率升至193 的局部最高點（+20% 的上漲空間）將清除障礙率，並產生扣除融資成本後17% 的市場中性回報。此比率的歷史最高點是2023 年5 月的252。
圖5：配對交易的融資成本
資料來源：Binance、Presto Research
此外，希望鎖定融資利率的人可以探索其他方法，例如短期期貨或在現貨市場借入標的資產。有些交易所提供BCH/BTC 貨幣對交易，儘管流動性較低（圖6）。
圖6：BCH/BTC 交易對24 小時交易量為230 萬美元
資料來源：Binance