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ETF、聯準會降息以及大選事件能否助推加密市場迎來牛市？前高盛亞洲FICC 業務Executive Director Herman解析Web3 市場行情與大事件，重點如下：
1.市場需重視宏觀因素，聯準會未給予明確降息承諾
早在一個半月到兩個月前，降息已經被完全定價。市場普遍預期今年會降息兩次，儘管7 月沒有降息，市場對9 月降息的預期超過了100%，即可能降息超過0.25 個百分點。因此，聯儲的降息與否對市場的影響已經非常小。
聯準會主席Jerome Powell 發言後，可以思考宏觀回歸，即重新重視通膨和經濟成長等宏觀因素，以重新評估聯準會在9 月的降息可能性。因為J.Pow 的發言強調了數據跟踪，要求data set dependent 即一系列數據表現良好才能考慮降息。這次他將通膨和成長並重，這是一個正面的訊號，以前則是通膨優先，成長其次。
聯準會轉向關注經濟成長，需要很大的門檻：非農業就業如果低於12.5 萬人，才可能促使聯邦儲備銀行改變關注點。這個目標很難達到，所以聯準會的關注點仍在通膨。 J.Pow 的發言中提到兩者並重，意味著通膨已經得到一定控制，對未來的信心也比過去更強，但沒有給出明確的降息承諾。
與歐洲央行（ECB）在3 月的降息態度相比，聯邦儲備銀行的態度並沒有給市場100% 的信心，但市場的定價超過100%。整個利率市場可能在過度解讀聯準會的行動，儘管7 月有可能降息，但在此過程中市場會經歷反覆的迷茫和確信，這也是宏觀不確定週期的一部分。
從年初到現在，市場經歷了從關注通膨到關注微觀公司業績的轉變，但現在需要回歸宏觀因素。聯準會的狀態比預期差，但美股包括美國公債和黃金都在漲。比特幣市場對此所反映出的定價是正確的。
2.美股上漲受Gamma 對沖和CTA 影響；長端利率上升打擊BTC 流動性資產，今年多頭市場難以實現
美股和比特幣的邏輯不同：美股上漲主要是由Gamma 對沖和CTA 推動，較不受聯邦儲備銀行降息與否的影響。一旦不確定性被解決，美股往往會直線拉升。降息對比特幣流動性資產受影響更大，但不僅限於此。降息影響的是短期利率，而長端利率對風險資產影響較大。例如，一次0.25 個百分點的升息，若10 年期利率上升25 個基點，其影響力遠大於單次加息。七大公司股票不依賴流動性支撐，而是由引力支撐。例如，英偉達的PE 長期保持穩定，主要依靠每股盈餘（EPS）和AI 業務的成長推動。
市場上承擔風險的資產分為活期資產和長期風險資產。活期資金投向銀行存款、短期債券等，長期資金投向比特幣、股票、長期公債等。當10 年期公債殖利率高於股票殖利率時，投資人更傾向買國債而非股票。如果這種情況發生，表示市場處於晚期階段，風險資產特別是比特幣將受重創。長端利率上升對所有風險資產都有較大影響，尤其是比特幣等流動性風險資產。
美國從去年開始大規模發債，但經濟依然強勁，利率在5.25-5.5%。通常情況下，加息會導致經濟衰退，但美國經濟的成長本質已經改變。經濟成長依賴私部門和政府債務的加權平均。
美國政府透過持續發債來支撐經濟，但這也導致市場供需矛盾加劇。 2023 年美國公債市場的DV01 約為7 億美元，今年預計將增加到10 億美元。財政部被迫發行長期債券，而市場上長期債券的買方主要是高盛那些對沖基金，這些基金透過短期低利率資金購買長期高利率債券來賺取利差。然而，當前長短期利率倒掛，缺乏買家，導致長期債券需求不足。預計10 年期長端利率接近5%，對比特幣和黃金等無收益的流動性資產是巨大打擊。比特幣目前依靠套利維持，但在流動性減少的情況下，山寨幣可能歸零。整體來看，流動性資產難以進入多頭市場，只有當長端利率下降，市場才可能迎來轉機，但今年難以看到這種改變。
3.共和黨政策傾向通膨，對流動性資產比特幣構成重大利空
共和黨執政對流動性資產極為不利。例如，川普上台後，比特幣將面臨重大利空。川普的政策導致通膨上升，其中一項主要措施是對中國加徵60% 關稅，對其他國家則加10%，導致CPI 和PCE 上升1.1 個百分點，直接引發通膨上升。通膨上升時，不但不會降息，反而可能升息。
另外，川普的政策對移民的控制也影響了通膨和就業市場。美國的就業數據有兩個來源：Nonfarm Payroll 即非農業就業（反映真實就業情況）和Household Survey 即家庭就業調查（包括非法移民）。非農就業與失業率之間失衡，但經濟仍強勁，原因是每年約250 萬的移民帶來的需求和降低基本工資成本，川普的政策至少減少約50 萬移民的進入，這將導致通膨率上升。川普的政策傾向於維持較高的通膨水平，以期望製造業回歸美國，這種回歸不太可能實現。高通膨對流動性資產，如比特幣，具有極大的殺傷力，也就是說川普上台後，流動性資產的多頭市場不可能實現。
4.持續發行長債會導致長端利率上升，市場會做出反應懲罰；當前美元地位穩固，如若受到影響將導致資產破滅
美國會被迫大量發行長債，而不是選擇性發行。美國有嚴格的指導原則，不能完全依賴短債，因為這等於印錢。指導原則允許的短債比例僅25% 左右，儘管可以略微超出，但大幅超越是不可能的。日本央行持有58% 的本國債券，維持巨大債務而不影響金融體系，但美國每年必須增加10% 的債券來維持經濟成長。如果減少債券增加，經濟將立即硬著陸。美國債券的持續增加必然導致長端利率上升，市場會對其進行懲罰。川普的政策試圖維持美元弱勢，推動通膨，但市場將透過拉高長端利率來回應。如果長端利率升至7%、8%、甚至9%，所有資產都將受到衝擊。與中國不同，美國無法控制長端利率，由市場決定。 2023 年初比特幣上漲是因為當時主要發行的是短債，而不是長債，未超出指導原則，但現在財政部支撐不住，必須發行長債。
如果美元地位受影響，全球資產將面臨劇烈去槓桿，所有資產將一文不值：美元是全球結算貨幣，任何經濟危機最終都會導緻美元暴漲，所有資產無論是黃金、比特幣或股票都會破滅。
5.比特幣作儲備資產難度高；若川普執政，比特幣市場可能面臨大行情，投資需謹慎
Crypto 作為儲備資產，需要經過國會批准，而這個過程極其複雜。黃金作為貨幣有歷史作用，石油是戰略資源，但比特幣沒有類似的明確用途。使用納稅人的錢購買波動性大的比特幣，需要充分理由，這在議會通過的難度極大，比特幣作為國家儲備資產的提議幾乎不可能實現。比特幣應被視為宏觀資產，而不是儲備資產。川普的政策偏向通膨，對比特幣不利。市場交易中存在情緒因素，短期內可能受到利好消息的推動，但長期來看，川普上台後，比特幣市場可能面臨大行情，投資人不要過度依賴短期利好。
6.比特幣目前的價格主要是由於現貨etf 和期貨合約間的套利形成。一旦價差消失，短期比特幣有暴跌風險
目前比特幣市場的上漲主要由ETF 預期推動，在這輪上漲過程中，共約150-180 億美元進入市場。
ETF 買盤來源包括60-80 億美元的套利資金，50 億美元左右的比特幣持有者將比特幣轉入ETF，長期持有部分約50-60 億，剩下30 億左右是主動買盤。 ETF 集中在Coinbase 專門被託管，相當於將比特幣從流通市場中取出，導致供應減少。 ETF 套利利用了比特幣和期貨之間的價差，當期貨價格高於現貨時，投資者可以在現貨市場購買比特幣並在期貨市場做空，從中獲利。
CME 和Binance 的交易數據顯示，CME 持倉量較高，反映出大量持倉並未進行日常交易，而是用於套利。高溢價引發更多套利行為，套利者透過購買ETF 同時做空期貨來鎖定無風險收益。
比特幣市場中的套利行為透過CEX 和期貨合約的溢價來推動價格上漲。套利者購買比特幣期貨合約，推高期貨溢價，再透過套利行為買進比特幣，形成循環。然而，這些套利者在比特幣價格下跌時獲利更多，因為期貨價格跌幅通常大於現貨價格，他們可以同時拋售期貨和現貨，從而實現利潤。目前，比特幣ETF 的溢價仍在10% 左右，這吸引了更多套利資金進入市場，維持了比特幣的價格。然而，這也帶來了風險。一旦溢價消失，套利者可能會迅速撤出市場，拋售ETF 和期貨，導致價格暴跌。
7.香港私人銀行比特幣ETF 待普及，套利潛力大，ETF 買盤和套利資金支撐BTC 價格穩定
比特幣ETF 在香港的大多數私人銀行尚未被接受，只有少數幾家頂級券商能進行套利交易。若投資者自行操作，比特幣ETF 的套利效率很低，因為涉及T+2 的交易結算，且需要頻繁賣出ETF 補倉。有效的套利操作需要投行的Prime Broker 操作。新產品審批流程較長，ETH 等新產品剛推出時，套利機會有限。隨著銀行的審核、進入等程序完成，未來的套利機會將會增多，包括比特幣ETF。一旦私人銀行，如匯豐銀行、摩根大通和高盛等允許交易，比特幣ETF 將獲得更多的買盤支撐。
目前沒有看見BTC 有多頭市場，比特幣的價格預期分為兩種情況。一種是比特幣價格飆升至10 萬或15 萬美元，帶動其他加密貨幣一起暴漲的多頭市場。另一種是比特幣價格在5 萬至7 萬美元區間內波動。前者難以預見，但ETF 買盤和套利資金能支撐比特幣維持在後者的區間內。
8.BTC 與美股市場高度相關，流動性不足和高利率抑制山寨市場多頭市場
BTC 和美股市場具有高度相關性，特別是與美債的關係:不能只看當天的價格波動來判斷其相關性，應該從資產本質和交易行為中分析。 BTC 與風險資產的相關性很強，特別是流動性風險資產，受聯準會政策和美元流動性影響顯著。
自2021 年起，幣圈發生巨大變化，USDT 的引入，使得資金更容易在幣圈和外部市場之間流動。之前，幣圈內的資金循環在內部，但現在美元穩定幣的普及改變了這一狀況,ETH 等主流幣的增長推動了山寨幣的上漲。
比特幣作為流動性資產，因美元代幣的介入,將比特幣等加密資產與美國股票市場放在了同一水平線上進行比較。今年比特幣市場中，缺乏賺錢效應，原因在於缺乏流動性，美元長端利率不好破壞了先前的資金循環模式。山寨幣難以形成牛市，主要原因是流動性不足和高利率環境抑制了市場活動。比特幣作為流動性資產，其行為類似於落後的黃金或無獲利的美股。剔除七大科技巨頭的影響，S&P 500，S&P493 的表現與比特幣類似。
9.美元利率長週期維持高位，壓製幣圈；經濟硬著陸或令聯邦儲備銀行放鬆政策，利好幣圈
幣圈短期很難有牛市。美元利率會對風險資產定價、市場風險偏好起決定性作用。長債發行規模如此增加，利率會在較長週期內維持高點。對如BTC 的流動性資產產生壓力。
當然，如果美國經濟硬著陸風險的話，可能很快就會改變這個預期。雖然硬著落會在短期裡衝擊美股與幣圈資產，但隨後讓聯邦儲備銀行有更多理由介入，反而有利幣圈資產。目前聯邦儲備銀行有大量工具應對衰退：從QT 減少、降息、特別借貸、QE 等等。
10.川普政策或市場預期調整可能觸發美股大調整，聯準會降息或啟動QE 比特幣等資產或迎牛市
美股可能大調整，有兩個主要原因：第一，美國經濟硬著陸。如果川普上台，推行通膨和減赤字政策，國債發行減少，經濟成長依賴的國債發行一旦減少，必然導致硬著陸，企業獲利下降。目前，AI 公司的獲利依賴四大雲公司，而這些公司的收入主要來自廣告。如果經濟硬著陸，廣告收入減少，Meta 和Google 的收益將大幅下降。
第二，市場預期調整。以英偉達為例，市場對其業績有極高的預期，如果業績未能超出預期，股價將會暴跌。類似的，微軟的業績雖符合預期，但收益略有減少，導致股價大跌。這種預期調整可能在今年底或明年年初發生，引發大幅度的市場調整。
儘管美股可能經歷20%-30% 的調整，但通常會在短期內反彈。美股如果暴跌對比特幣的影響將是毀滅性打擊。之後，聯準會可能會降息或啟動QE，這可能會推動比特幣、以太坊、BNB 和Solana 等資產迎來牛市。
11.新項目估值關鍵看是否吸引投資人以及項目上幣後是否解鎖；大資金通常會流向BTC、ETH、BNB 和Solana
新專案的估值看法主要看能否吸引下一輪投資人。 Web 3 項目的數據大多不真實，所以評估時關注兩個關鍵點：是否能吸引新投資人，項目上幣後是否解鎖。對Web 3 技術改變市場的希望不大，目前看不到有跑出來的項目。核心是能否上幣安，只要能上幣安，就有交易機會。
Altcoins 大多會歸零，或至少下跌90%。這主要是因為流動性問題和山寨幣缺乏活躍度。少數山寨幣如Solana 還能繼續套娃遊戲，完成自迴圈。
整個加密市場的估值模式類似於賭場，主流幣BTC、ETH、BNB 和Solana 被視為賭場的股票，信仰是支撐其價值的關鍵，大資金通常會流向主流幣種。如果要配置資產，Solana 是個不錯的選擇。
12.比特幣減半對市場影響減小，價格較多受交易量及宏觀因素影響
比特幣四年減半週期對市場影響不大。雖然減半會導致供應量減少，提高通貨緊縮成本，但礦場工作為價格接受者，其議價權很小，對比特幣價格影響有限。市場價格較多受交易量、宏觀因素和其他買賣人的影響。減半週期的影響逐漸減小，減半週期必然帶來多頭市場是不切實際的。
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