上週，Microstrategy（MSTR）股價因創辦人Michael Saylor宣布目標為領先的「比特幣銀行」而大漲近16%。自2020年8月投資比特幣以來，MSTR漲幅超1,600%，遠超過比特幣及其他科技股。今年MSTR表現更為突出，年初至今上漲180%。 Microstrategy透過借款購入比特幣並實現槓桿效應，從而高效能增值其股票，吸引了多家上市公司效仿。然而，該模式的可持續性和潛在風險仍引發討論，尤其是在比特幣價格波動大的情況下。
撰文：flowie，ChainCatcher
編輯：念青，ChainCatcher
上週，在創辦人Michael Saylor 宣布Microstrategy （NASDAQ:MSTR）的最終目標是成為領先的「比特幣銀行」後，MSTR 上週五大漲近16%，突破212 美元（暫回落至194 美元），市值高峰至430億美元，創歷史新高。
自Microstrategy 2020年8月開啟比特幣投資策略以來，MSTR漲幅已超1,600%，跑贏BTC以及英偉達等標普500主要科技股的漲幅。
而今年MSTR 大幅跑贏BTC 更為明顯。據行情顯示數據：
年初至今，BTC上漲52%，MSTR上漲180%、 近30天，BTC上漲了7.41%左右，MSTR則上漲了44%。
MicroStrategy 的「躺賺」模式也吸引了更多的效仿者。日本上市公司Metaplanet 自4 月開啟比特幣投資策略以來，股價已上漲480%。近期德國上市公司Samara Asset Group 也將發行3,000 萬歐元債券，部分用於購買比特幣。
為何一家上市公司僅以大量持有BTC就能「躺贏」上漲？ MicroStrategy模式是否有哪些風險？
借錢買比特幣，MicroStrategy 的「躺賺」模式
MicroStrategy到底的主要業務是企業級AI軟體，每季貢獻1億左右的營收。作為一家美股上市公司來說，這部分業務非常平庸。
直到2020年8月MicroStrategy開始啟動比特幣投資策略，狂買比特幣後，MicroStrategy的股價才開始了高爆發的上漲神話。 MicroStrategy市值從6億美元成長到400多億美元。
因此許多人尤其只是加密貨幣社群用戶對於MicroStrategy 的印象，它一家不斷增持比特幣的上市公司。投資MicroStrategy 也同樣等於投資BTC。
但MicroStrategy共同創辦人Michael Saylor認為，對於MicroStrategy市場有誤解，大多數人其實不知道它們在哪裡？
MicroStrategy 共同創辦人Michael Saylor 與伯恩斯坦分析師的對話中，還原了MicroStrategy 比特幣策略背後的思考邏輯。他明確定義了MicroStrategy 的模式和定位，以及為何能跑贏BTC、擊敗包括英偉達等標普500的主要科技股。
簡單來說，MicroStrategy 的比特幣投資策略，不是簡單的買比特幣囤幣，而是透過發債借錢買比特幣，並創造槓桿效應。
Michael Saylor 表示，MicroStrategy 目前幾乎以零息（最近兩次0.625% 利息）借錢買入比特幣，或達到比特幣60% 或100% 的溢價發行股票，然後再買回比特幣。
例如今年9月，MicroStrategy便以0.625%票面利率和40%轉換溢價完成10.1億美元可轉換發行方案。
債務成本是相對固定的，而幣值資產增長了，MicroStrategy透過投資了比比特資本成本高多倍的數位資本，在法定資本市場和數位資本市場之間進行了套利。 Michael Saylor就是MicroStrategy的表現超過了所有500 家公司中的標普指數，也承擔了比特幣的原因。
這種套利模式也讓股票價值成長，提升了股票價值。根據MicroStrategy Q2 財報來看，MicroStrategy 引進了新的會計標準，即BTC 來描述MSTR 的投資價值。今年MicroStrategy 的BTC 已經達到17.8 %，這意味著透過MicroStrategy 投資的1 枚BTC，達到了1.178 枚BTC。這也是MSTR 股價漲幅跑贏了比特幣的原因。
Michael Saylor 表示目前MicroStrategy 已發展成為比特幣證券化公司。
除了MicroStrategy 的股票可以提供比特幣1.5 倍的波動性敞口外，MicroStrategy 還有各種衍生產品，例如MSTX 和MSTU，可提供3 倍槓桿，以及可提供10 倍或20 倍槓桿的MSTR 期權市場。
MicroStrategy未來同時探索固定收益市場，考慮發行優先股。從某種程度上說，MicroStrategy正在蠶食股票市場、選擇權市場、可轉換潛在市場以及固定收益市場等。
上漲永動機還是美股「Luna」？
MicroStrategy 的模式看起來似乎很簡單。但對於一家上市公司來說，透過持有BTC 和解決數學計算，不需要養龐大的團隊，股價就可以比賣軟體、賣數據、賣AI 等等科技公司獲得更多快速的上漲，這背後是否存在漏洞和風險也成為了加密貨幣社群爭論的焦點。
KOL Glenn Hodl 認為MicroStrategy 找到了一個「海外永動機」版的上漲模式。
Gelnn 表示，在比特幣價格不再成長的情況下，Microstrategy 也可以利用市場對商品和公司的估值模式差異來創造可持續推高自身市值的「永動機」，最終使Microstrategy 成為世界價值上市最大的公司。
加密貨幣KOL @CryptoPainter_X 也Microstrategy目前的模式確實認為得上是「無限資金漏洞」。 「如果MSTR 的市值能夠再大10 倍，那麼理論上可以將其股價與BTC 的價格同步拉升到無限高」 …如果其股票市值，每次擴股融資就能獲得很多資金，實現真正意義上的永動機。 」
但MicroStrategyMicrostrategy公司到真的可以無限舉債以擁有無限資金購買比特幣嗎？比特幣下跌後是否有爆倉風險？
Michael Saylor表示MicroStrategy沒有任何限制，可以無限舉債，再融資1000億美元、2000億美元甚至萬億美元都不會成問題。
而對於未來市場遭遇資本冷，MicroStrategy是否有足夠的現金來支付利息和突發債務以防爆倉風險？ Michael Saylor也極為樂觀。
基於對比特幣的信心，Michael Saylor 認為不可比特幣的本來永遠為0，波動率也必須為0 時，MicroStrategy 模式才會行不通。
另一方面，MicroStrategy 現在的利息支出微乎其微，MicroStrategy 可以透過建立永久性的比特幣資本來不斷去槓桿化。 Michael Saylor 稱，「我們不是在一夜之間做一件事，而是來回回歸階梯」去槓桿化。 」
根據MicroStrategy Q2財報來看，MicroStrategy持有的BTC數量為226,500，價值約150億美元，而藉債為14.5億美元左右，借債比例在10%。
Michael Saylor也曾提到MSTR的爆倉線是BTC低於700美元。目前看來出現這種情況的可能性不大。
加密貨幣分析師@Phyrex_Ni也認為槓桿比例比較低，沒有太多資金槓桿，MSTR的BTC也沒有爆倉風險。 「提升低於700美元，MSTR也有很多方法可以不平倉而歸還這些貸款。」
但加密貨幣KOL@lindazhengzheng 這存在。它認為MicroStrategy 類似於LUNA 模式，同時存在著陷入死亡螺旋的困境。 「如果BTC 價格遭遇大跌，它作為MSTR 的質押品的價值變少。那麼MSTR 的股價和債券價格會下跌；極端情況下，當舊債券升溫時，買家不再購買新債，沒有新的流動性進場；而公司缺乏足夠的錢償還舊債，這樣會導致股價進一步上漲下跌。
@CryptoPainter_X 也認為這個世界沒有真正意義上的「螺旋升天」及「左腳踩右腳」。 「如果谷歌一下『安然』造假事件，就會發現，旁氏循環終有結束的一天。」
值得一提的是，MicroStrategy 2000 年也因財務造假被SEC 罰了850 萬美元，股價因此暴跌62%，Saylor 個人一天之內就蒸發了60 億美元身家。
另外，即使沒有爆倉風險，MicroStrategy 擁有提供比特幣1.5 倍的波動性曝險。 BTC 上漲時，MSTR 比BTC 漲倍數，但BTC 下跌時，MSTR 也跌的更多。持有MSTR 失去風險。
克隆版「MicroStrategy」批量入場，影響幾何？
MicroStrategy的策略是沒有存款。 Michael Saylor也表示，任何上市公司都可以複製該策略——先買入比特幣，然後以比特幣的溢價發行股票，再以比特幣為質押發行債券。
邁克爾·塞勒也認為，“購買比特幣最終將成為所有其他公司的基本策略。”
其中，今年MicroStrategy的股價暴漲確實讓上市公司FOMO效法。日本上市Metaplanet、美國上市醫療公司Semler Scientific、德國上市公司Samara Asset Group等多家公司開啟了「MicroStrategy」的比特幣投資模式。
此外，根據Blockworks 統計，今年以來企業購買比特幣的頻率明顯提高，截至9 月30 日已達32 次，遠超去年高峰的9 次；MicroStrategy、Block、Metaplanet、Semler Scientific、OneMedNet 和英國足球俱樂部皇家貝德福德足球俱樂部總共購買了近5 萬枚比特幣。
克隆版「MicroStrategy」批量入場購買BTC，短期來看應該會助推BTC 的上漲。加密貨幣KOL@lindazhengzheng 認為，“如果本輪太多的上市公司採用Microstrategy 模式，會讓BTC 第二次波新高來得更多早，漲得更高，但同時走得更急，跌得更慘” 。
前面提到，MicroStrategy 模式仍然存在風險、危險或加速到來的方式。雖然MicroStrategy 模式本身並不是構成，但入局的上市公司購入BTC 成本比MicroStrategy 高的多，也可能缺乏該模式的風險管理能力。
@lindazhengzheng 分析道，可怕的是上市公司連環爆炸，讓比特幣價格難以支撐，出現牛轉熊市的雷曼時刻。
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