Pendle是一個去中心化金融協議，允許用戶將未來收益代幣化並出售。用戶將生息資產轉化為SY代幣，並進一步分為本金（PT）和收益（YT）代幣。 PT類似零息債券，適合低風險用戶，而YT則提供高風險高收益機會。 Pendle AMM用於SY、PT和YT代幣的交易，提升資金效率。 PENDLE代幣透過鎖倉取得vePENDLE，持有者可享有收益和投票權。 Pendle的成功依賴於有效的業務收入和流動性，但當前面臨著顯著的市場挑戰與業務收入下跌的風險。
1 Pendle 101：如何實現本金與收益分離
1.1 生息資產的分離
Pendle是去中心化金融協議，允許用戶將未來收益代幣化並出售。在具體的業務流程上，協議首先會把生息代幣盤點成SY代幣（Standardized Yield代幣），該代幣是ERC- 5115標準下的代幣，可以封裝泡沫的生息資產；之後，SY代幣被分割成兩個部分，即PT（Principal代幣）和YT（Yield代幣），分別代表生息資產的本金和收益部分。
其中，PT類似零息債券，允許用戶以一定的折價購買，在相反日按照票面金額兌付，其收益隱含在購買價格和兌付價格的差額交易中，因此，如果持有PT兌付當天，用戶獲得的將是固定收益，例如以0.9美元的價格購買了PT-cDAI，兌時將獲得1DAI，通常為（1-0.9）/0.9=11.1%。購買PT的是一種做空收益率的行為，即認為該資產未來的必然會下跌，低於目前購買PT的地理位置，同時該是固定的，適合低風險偏好的用戶。但這種行為和真正的做空還是有差別的，更多的是一種保值行為。
YT持有者可以獲得持有期間的該生息資產的全部收益，對應本金的收益權。如果收益是即時結算的，那麼持有YT可以隨時領取已結算的收益，如果收益是接近後結算的，用戶只能在近期憑YT領取收益，YT對應的收益被領取結束後，YT資產將失效。購買YT的行為是一種做多收益的行為，即認為該生息資產未來的將會上漲YT為用戶提供了一個收益槓桿，不需要購買完整的生息資產，就可以直接購買收益權，但如果出現大幅下跌，YT資產就面臨虧本的問題，因此相對於PT資產，YT是高風險、高收益的資產。
Pendle提供了做多與做空的工具，使用者根據對家鄉的預測和判斷選擇相應的投資策略，因此是參與該協議的重要指標，Pendle也提供了多種APY來反映當前的市場情況：
Underlying APY：是該資產的實際，取7天移動平均正好，可以幫助用戶對資產未來走勢的估計。 Implied APY：是市場對資產未來APY的認知，反映在YT和PT資產的價格上，其計算公式為： 固定APY：專門針對PT資產，持有PT能夠獲得的配置性質，該數值與隱含APY的數值是一致的Long Yield APY：專門針對YT資產，在當前價格購買YT的年款，但這個本來是不斷在變化的，因為生息資產本身的均勻在變化（這個值有可能是負數，即目前的）值得注意的是，目前Pendle許多YT資產的潛在收益為空投和積分，價值無法提示，因此許多YT資產的長期收益率APY為-100%。
這四個復活節在Pendle Market的介面都會同時給出，當標的APY>隱含APY時，說明持有該資產的收益將大於持有PT的收益可以，此時採用做多信託的策略，即買YT、賣出PT，當標的APY
1.2 Pendle AMM：實際不同類型資產交易
Pendle AMM用來實現SY、PT和YT代幣之間的交易。根據Pendle白皮書，在V2版本中，Pendle改良了AMM機制，形成了Notonial Finance的AMM模型，提高了資金效率，降低了滑點。內部固收類協議的清晰AMM模型的圖示如下，其中X軸是指PT資產在礦池子中的比例，縱軸為隱含利率，目前Pendle採用的是紅色曲線對應的AMM模型，曲線黑色為V1模型，藍色曲線為其他固收類協議的AMM模型。
在具體的礦池子中，Pendle V2採用了PT-SY的交易對，例如PT-stETH和SY-stETH，因此可以大幅降低LP的無常損失（後面會進行詳細分析）。由於SY=PT+YT，可以透過Flash Swap的方式實現YT的兌換，具體流程如下。如用戶需購買價值1ETH的YT-stETH，即需實現ETH到YT-stETH的兌換。假設1ETH=N YT-stETH，一致共識礦池子中藉出N-1個SY-stETH，把用戶的ETH轉化為SY-stETH（具體的過程是，先將ETH通過Kyberswap轉換成stETH，然後在協議內封裝為SY-stETH），然後將所有的SY-stETH（N個）拆分為PT和YT，把適當數量的（在本例中為N）YT給用戶，然後將PT（N個）歸還給礦池子，在礦池子中實際完成SY- PT（N-1個SY兌換成了N個PT）的兌換。
賣出YT的流程則正好。如果用戶想要賣出N個YT（假設N個YT此時的價值為1個SY），合約分區礦池子中藉出N個PT，將其合併為N個SY ，把一個SY給用戶，N -1個SY歸還給礦池子，此時在礦池子中實際上是完成PT-SY的（N個PT被兌換成N-1個SY）兌換。
和其他的AMM一樣，Pendle AMM同樣需要LP為礦池子提供流動性，但由於在兌日，一個PT一定等於一個SY，因此在兌日的時候，LP不無常存在損失。用戶在提供流動性此時，提供的資產為SY和PT資產，因此將自動獲取這部分資產的收益，另外還包括交易費和PENDLE的流動性挖礦獎勵，即包括四項收益來源：
PT固定收益：購買PT本身的收益標的收益率：即SY資產的收益隔夜利息：交易費的20% PENDLE代幣激勵
2代幣經濟學：業務收入如何驅動幣價上漲？
2.1 代幣經濟機制：如何實現經濟飛輪？
PENDLE的代幣經濟主要存放鎖倉取得vePENDLE後，可以參與的協議中斷與決策治理。透過機製曲線的veCRV模型，使用者可以將PENDLE進行鎖倉以取得vePENDLE，鎖倉時間越長，獲得的vePENDLE的數量越多，鎖倉時間從1週到2年不等。
持有vePENDLE的好處包括：
Boost收益：可以對自己作為LP的收益進行Boost，最高額度為2.5倍投票權：對PENDLE在不同礦池子中的分配進行投票激勵收益規避：vePENDLE的持有者可獲得以下收益： 所投票礦池子內80%的交易費中斷：vePENDLE持有者對PENDLE激勵的流向進行投票，礦池子只有完成投票才能獲得選定交易的獎勵所有YT 收益的3% 部分PT的收益：這部分來自未贖回的PT，例如一個用戶購買了PT資產，一時沒有贖回，經過一段時間後這部分資產被協議獲取
在兔子的計算上，持有vePENDLE的總APY=Base APY+Voter’s APY，其中Base APY來自YT和PT的收益，Voter’s APY來自指定礦池子的交易費休閒，也是構成APY的主要部分－目前基礎APY2%左右，而選民的APY可高達30%以上。
Pendle的五個模型同樣促進了賄選平台的誕生，Penpie和Equilibria都在從事相關的業務，構成Convex與Curve之間的業務流程。但相較於Curve，在Pendle上所交易資產的核心項目方並在沒有賄選的需求的情況下，曲線作為穩定幣及其他相關資產的主要交易平台，保證礦池子的延遲對維持幣價的確定具有重要意義，這促使專案方有極大的需求來參與賄選引導流動性，但保持Pendle AMM 的交易時間似乎對LSD 和LRT 等相關專案方來說沒有太多意義，因此參與賄選的主要動力將來源於Pendle 上的LP。賄選平台的建立主要優化了兩個方面的問題：1 ）Pendle LP可以不用和鎖定PENDLE來獲得更高的收益；2）PENDLE的持有者可以獲得具有流動性的ePEDNLE/mPENDLE，因此vePENDLE的激勵。由於本文購買僅對Pendle進行分析，因此處處賄選生態進行日益展開。
2.2 代幣分配與供應：後續無重大解鎖事件
PENDLE代幣於2021年4月推出，採用混合通膨模型，代幣供應無上限，在前26週內提供每週120萬個PENDLE的穩定，此後（27週-260週）受到監管，流動性監管將每週衰減1%，直到第260 週，此後（261 週以後），上限為每年2%，用於限制。
根據Token Unlock數據，初始代幣分配給予團隊、生態系統、投資者、顧問等，目前全部代幣已完成解鎖，如果不考慮OTC交易，僅考慮初始分配，PENDLE未來不會面臨大額中心化解鎖。目前每日釋出量僅來自於流動性挖礦刺激，每日釋出量約3.41萬的PEDNLE，依8月5日幣價（$2），每日釋放拋壓為6.82萬美元，拋壓相對較小。
3應用情境發展：穩健理財、利率交易與積分槓桿
Pendle的發展大致可分為三個階段：
Pendle 成立於2021 年，彼時雖然正值DeFi Summer，但DeFi 的基礎建設期，主要圍繞DEX、穩定幣和借貸三大項目進行，作為利率交易所產品容易受到太多關注。 直到2022年底，隨著以太坊完成向PoS的轉變，以太坊質押利率成為了幣圈的初步利率，一眾LSD資產迅速支撐，這導致：（1）利率成為幣圈的關注焦點之一； （ 2）大量生息資產誕生，Pendle 找到了自己的PMF；（3）Pendle 成為炒作LSD 遭遇的小市值指數，並詳細闡述了近期的內競產品。這段時間幣安的上線進一步提高了Pendle 的估價上限。 2023年底至2024年初，Eigenlayer開啟以太坊的再質押敘述，一眾流動性再質押（LRT）項目紛紛誕生，Eigenlayer和LRT項目均宣布了積分和空投計劃，積分大戰一觸即發，這使得：（1）更多的生息資產誕生，有效拓寬了Pendle提高TVL的路徑；（2）最重要的，Pendle積分捕獲了本息交易與槓桿的交匯點，找到了新的PMF，接下來將對Pendle如何在積分大戰中發揮作用，以及如何賦能PENDLE代幣進行更多介紹。
綜上分析，除了成為LP、成為vePENDLE持有者外，目前Pendle的主要使用情境包括三個：穩健理財、利率交易與積分槓桿。
3.1 穩健理財
主要為PT資產對應的功能，透過持有PT資產，可以在購買時獲得固定數量的相應資產，這一固定利率在購買之日就已經確定，用戶可以不用一直關注APR的波動。這項功能收益此功能在積分交易開啟後更是提高了用戶的初始收益：以eETH為例，用戶放棄選擇了持有eETH的積分收益，以換取更高的固定收益率，因此目前PT資產的價值（7.189%）遠高於（2.597%），這為希望獲得更高以太坊本位固定收入的用戶提供了理財工具，部分用戶不看好LRT項目的後續代幣表現，可以在市場FOMO推高YT價格時，低價買入PT資產，其實是LRT代幣的一種做空交易。
3.2 利率/收益預期交易
透過波段交易YT資產實現對利率的做多和做空，當認為未來將會顯著提升時，買入YT資產，在YT資產價格上漲時賣出。此策略適合對彼此具有波動性進行交易的資產，例如sUSDe，該資產是Ethena所發行穩定幣的質押憑證，其中質押收益主要來自於對ETH的資金費率，資金費率增益，質押收益倍數，資金費率取決於市場情緒變化，因此質押也隨著資金費率具有一定的波動性，透過對YT-sUSDe進行交易，可以在波段交易中快速上漲。另外，在引入積分收益權之後，YT資產的交易還包含對空投預期的定價變化，例如在ENA發幣前，透過早期買入YT-USDe，在市場對ENA空投開始FOMO後賣出代幣，可獲得較高收益。這種波段交易面臨較早高收益和風險，例如近期YT-sUSDE的價格就屢屢走低，原因是隨著持有期的周期，持有YT資產積分帶來的正在下跌，另外可能來自於ENA價格持續走低，市場對空投價值預期在下跌，前期購屋者可能恐擴大。
3.3 積分槓桿與交易
對Pendle在本輪週期影響最大的，來自於積分交易功能，為用戶提供了可能的積分和空投的高倍槓桿。本文對此功能進行形式介紹，並希望回答以下問題：
（1）Pendle的積分交易適合哪些項目？
積分成為本週期的主要空投發放形式，獲取積分的形式包括交易類、刷量類和存款類等，其中存款類成為了得分的一種方式。隨著各類LRT協議、BTC二層和質押協議的出現，TVL大戰成為今年的一個主旋律。其中，部分協議是鎖定直接相關資產，如BTC二層直接鎖定BTC和銘文資產，Blast直接存款ETH等，部分協議在後面返回相應的流動性資產作為存款憑證，透過持有獲取積分，Pendle本金-收益分離的機制則較適合類別，即需要一個基礎資產來作為增持積分第二。
（2）Pendle的積分交易在哪些方面實現了PMF？
Pendle主要在兩個方面實現了PMF，一是實現了積分的槓桿化，二是實現了對空投的早期定價和預期交易。 TVL大戰是巨鯨的遊戲，普通散戶無法擁有足夠數量的ETH來提現，Pendle則支持直接透過購買YT資產獲得積分收益權，不需要本金也可以獲得相應積分，在LRT和Ethena等項目實現了數十倍的積分槓桿。 其次，Pendle本質上提供了積分的最多早期的市場定價，對於YT資產的交易也對於項目空投和幣價預期的交易。又可以解釋為兩種情況：①對於尚未TGE的代幣，大多數的空投規則並不明確，因此既包含著市場對可能獲得該代幣的預期，也包含了對這些代幣的早期定價； ②對於已經TGE的代幣，幣價已經有了明確的市場定價，可能未知的信息是一個積分對應多少代幣幣空投，如果空投規則也相對明確，已經知道這個資產在近期能夠獲得多少代幣，那麼這個YT資產就相當於一個選擇權，現在的價格包含著相對於當前的代幣價格的定價預期。
（3）積分交易如何影響Pendle的業務收入和幣價？
根據先前的分析，積分交易的引入帶來了對未來空預期的交易，相較之下，這種預期快速變化和波動，從而帶來了更高的投機和交易需求。 最直接地，這很快就擴大了Pendle的交易量和交易費收入，另外資產類別的豐富也提高了Pendle的TVL。
對PENDLE的賦能更為明顯。 vePENDLE持有者的收入主要來自交易費的救援，如果沒有足夠的波動和投機需求，就沒有足夠的交易，vePENDLE的賦能極低，在2023年7月，vePENDLE 的總APY 只有2% 左右，因此雖然Pendle 接近LSD 近期炒作火熱，但幣價仍無法受益於業務。積分交易的引進改變了困境，目前多個礦池子的vePENDLE 的APY 已經超過了15%，多個LST資產的相關資產礦池高達30%以上。
（4）相關項目的表現如何影響Pendle？
圍繞Pendle的兩大核心負面影響包括：主力資產（LRT和Ethena）的空投落地；以及主力項目幣價的持續走低。空投落地導致投資機需求下跌，儘管積分計畫將持續多期，但幣價增加走低，市場對專案選擇的信心和預期大幅降低，繼續存款的用戶正在減少，相關交易量也大幅縮水。目前Pendle的TVL和交易量都大幅下跌，同樣的陷入困境也反應在幣價上。
4 數據分析：TVL和成交量是Pendle的KPI
本文認為，圍繞Pendle的業務資料主要分為兩個部分：存量和流量。存量主要以TVL為代表，此外還需密切關注TVL組成結構、資產礦池磨損時間和展期等比例影響TVL度的健康和可持續性的指標；流量主要以交易量為代表，包括交易量、交易費用、交易量構成等，交易量的變動將直接影響代幣賦能。
4.1 TVL及相關指標
以ETH計價的TVL在2024年1月中旬後快速增長，並與PENDLE幣價保持上述相關性，TVL最高時超過1.8M ETH，在6月28日和7月25日均經歷了TVL的快速下跌，主要是大量資產礦池逼近，在急劇後進行新一輪的上漲，進入需求不足，導致TVL的快速流失。目前Pendle的TVL約為1M ETH，距離上游已下跌50%，且正在下跌之勢並未有效緩解。
具體來看，2024年6月27日，包括Ether.Fi 的eETH、Renzo 的ezETH、Puffer 的pufETH、Kelp 的rsETH 和Swell 的rswETH 的多個LRT 資產礦池頻繁，用戶贖回其本金投資，儘管仍有相關資產其他日益熱門的資產礦池，但用戶展期比例較低，TVL迄今為止沒有恢復的趨勢，這也印證了先前的分析，即隨著LRT項目的發幣和幣價表現不佳，使用者對進一步涉及相關資產理財和投資的需求降低。在本輪週期中，以太坊生態創新不足，市場對ETH價格並不樂觀，如果市場對ETH的投資需求割裂，會直接影響Pendle的業務收入水平，因此Pendle與以太坊屬於強綁定水平。
在Pendle的TVL組成上，目前Pendle的總TVL為$2.43B，其中TVL超過$10M的資產礦池共有11個，TVL最高的礦池子為SolvBTC.BBN，約佔總TVL的3.51%，TVL構成結構相對健康，不存在極少數資產礦池關注大量TVL的情況。從資產礦池逆轉情況來看，下一次近期大額逆轉日將是2024年12月26日，Pendle的TVL可能會呈現相對平穩的走勢。
在以太坊再質押的浪潮結束後，Pendle比較絲滑地切換到了BTCfi和USDe/USD0等穩定幣種資產上，雖然業務數據和市場情緒不如4月份時，但基本維持住了TVL數據，並未出現大幅波動隨後，但隨著一眾以太坊LRT協議的發幣和EIGEN進入交易，再質押模擬的想像力正在減少，還有一定編程器壓縮了對BTC質押模擬的投機熱情，體現在Pendle交易量數據的前期，下一次可能對Pendle造成衝擊的事件會是Babylon及BTC質押延長的發幣。 BTC再質押結束後，Pendle還能找到新的應用場景嗎？
4.2 交易量及構成
Pendle AMM的交易量在2024年1月後同樣上漲，並在4月同步快速達到高峰。在4月底Eigenlayer宣布發幣，並同時伴隨著Ether.fi等LRT項目空投預期落地後，交易量出現明顯明顯，目前交易量進一步走低，預計2024年以來的低位水平。
從交易量的構成來看，2024年交易量主要以Renzo和Ether.fi相關資產的交易構成，目前，Pendle AMM的交易量主要來自Ethena和USD0兩個協議，BTCfi資產帶來的交易量比較有限，交易量直接關係到交易費用和vePENDLE持有者的年化收益，相較之下TVL來說是更直接的重要因素。
4.3 代幣鎖定比例
代幣鎖定比例影響直接代幣的供需關係，在每日釋放代幣數量相對穩定的情況下，越多的PENDLE被鎖定為vePENDLE，對幣價越有正面的刺激作用。 PENDLE鎖定數量的變化與之相對應業務數據和幣價的變化呈現出相似的趨勢，自2023年11月開始，PENDLE的鎖定量開始快速上漲，從38M上漲到最高的55M，自2024年4月達到54M後，PENDLE的鎖定量的增幅速度開始終止，甚至出現了vePENDLE的淨中斷。這與前面文對業務的分析是一致的－隨著TVL和交易量的降低，vePENDLE的又開始下跌，因此鎖定PENDLE的吸引力開始下跌。目前尚未看到vePENDLE的顯著著流限制，原因是鎖定期的，該指標相對TVL、交易量和幣價來說反應滯後，短期內不可能出現更大的變化，另外頭部資產礦池仍然有不錯的突發，中斷了vePENDLE中斷。但仍需指出，無論是業務數據，或是vePENDLE的成長數據，均重要Pendle面臨短期內業務的陣痛，Pendle精確找到Restake和積分中斷後的數據新的生長點，來繼承之前的傳奇。
5 結論：Pendle急需尋找再質押後的新場景
綜上分析，Pendle的成功精準定位了PMF，實惠，是業務收入直接賦能了代幣，找到了流行幣價的直接因素——將YT產品盤點成積分交易標的，提高了AMM的交易量，增加了vePENDLE的收入。
從7.5 美元開始下跌後，Pendle 尚未開始下跌趨勢。不可否認的是不得不，Pendle 是一個很好的DeFi 產品，兼具理財和投機屬性，滿足了不同風險偏好投資者的需求。但是，以太坊本位的TVL下跌後沒有復甦，再質押項目和Ethena的表現不佳，降低了市場對後續空投的預期，Pendle的使用需求正在下跌，因此，PENDLE的幣價也在尋找新的位置。 Pendle需要新的位置的產品盤點，或是向Solana等新的生態拓展，增加自己的TVL和交易量，或許能找到新的成長空間。
Pendle的另一個定位是以太坊Beta，但最近正在轉變：在以太坊再質押時代，Pendle是以太坊及衍生資產的重要理財產品，即使是Ethena，雖然是幣值穩定，但是USDe質押本身也與ETH的資金費率直接相關。如果市場暫時對以太坊生態失去訊息，ETH上漲力，那麼Pendle也無力回天。更需要指出的是，Pendle和PEPE等MEME類以太坊Beta不同，ETH的坊價格對PENDLE幣價有直接作用：ETH上漲乏力→ETH本位理財需求下跌/再質押延續表現→對Pendle使用需求下跌→ Pendle業務收入下跌→PENDLE幣價下跌。但在Pendle上比特幣質押資產已經取代了以太坊，這種層層作用可能會分裂。
最後，本文提出了基本方面的重點：
關注LRT專案和Ethena、USD0等穩定幣專案的積分計畫進展，積分季結束可能會再次降低Pendle的業務收入。 關注Pendle在TVL和交易量的變化，如果再次出現多個資產礦池暴漲，可能會引發TVL的大幅下跌，屆時將可提前賣出部分PENDLE倉位以避險。 持續關注Pendle的產品進展，包括但不限於：Pendle V3的推出；新資產礦池和交易策略的推出；向新的公鏈生態拓展的可能性。
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