撰文：Shlok Khemani 編譯：Glendon，Techub News
縱觀加密貨幣的發展歷史，一個持續熱議的議題是：在區塊鏈技術堆疊中，最終的價值將流向何處。儘管過往的核心爭論一直聚焦於協議與應用程式之間的較量，但堆疊中有一個至關重要的第三層卻往往被眾人所忽視——那就是錢包。
「胖錢包」（Fat Wallet）理論認為，隨著協議和應用程式的日益「精簡」，更多的發展空間被釋放給兩種最有價值的資源——分銷和訂單流。而作為與用戶接觸的最終前端，我認為沒有什麼比錢包更有能力將這種價值轉化為實際收益。
本文將從三個面向進行探討。首先，我們將概述三個結構性趨勢，這些趨勢將繼續促使協議層和應用層商品化。其次，我們將探討錢包如何透過多種途徑利用其與最終用戶的近距離關係來實現盈利，包括訂單流支付（PFOF）和銷售應用的分銷即服務（DaaS）。最後，我們將探討為什麼兩個替代性的前端「Jupiter」和「Infinex」，有可能在爭奪「最終用戶」的競爭中打敗錢包。
走向更精簡的協議和應用
關於區塊鏈技術堆疊中價值最終將如何累積的問題，可以簡化為一個基本框架。對於加密堆疊的每個對應層，你都可以問自己以下問題：「如果這一層中的某個產品提高了收費率（Take Rate），用戶是否會轉向選擇更便宜的替代品？」
換句話說，如果Arbitrum 提高了收費率，用戶是否會轉而使用其他協議（如Base）？同樣，在應用層，如果dYdX 提高了其收費率，用戶是否會轉向第N 個無差異化的永續合約去中心化交易所（Perps DEX）。
基於這個邏輯推導，我們能夠決定哪裡轉換成本最高，從而判斷誰擁有不對稱的定價權。同時，我們也可以利用這個框架來決定哪裡轉換成本最低，以及隨著時間的推移，確定堆疊中的哪一層將日益商品化。
雖然從歷史上看，協議擁有不成比例的定價權，但我相信這種情況正在改變。如今，有三種結構性趨勢日益「精簡」協議層：
1.多鏈應用與鏈抽象（Chain Abstraction）：隨著多鏈成為應用保持競爭力的基本條件，跨區塊鏈的使用者體驗將變得越來越難以區分，進而協議層的切換成本只會越來越低。此外，鏈抽象透過消除跨鏈橋接的需求，也將進一步降低轉換成本。因此，應用將不再受限於單一鏈的網路效應，相反，鏈將越來越依賴前端的分發。
2.MEV 供應鏈的成熟：雖然MEV（礦工可提取價值）永遠無法完全消除，但無論是在應用層還是更接近底層的領域，都有許多舉措將越來越多地重新分配從最終用戶中提取的MEV 金額。重要的是，隨著MEV 供應鏈的不斷成熟，價值將越來越多地沿著MEV 供應鏈向上攀升，並不對稱地累積到能夠獲得最獨家用戶訂單流的一方。這意味著協議將失去議價能力，從而變得「更瘦」，而前端和錢包將獲得槓桿，從而變得「更胖」。
3.走向代理範式：在一個交易主要由代理和「求解器」（Solver）而不是人類執行的世界裡，吸引這種代理流將成為區塊鏈生存的關鍵。重要的是，鑑於代理和“求解器”被編程為主要優化最佳執行，協議將不再在“共鳴”和“一致性”等無形資產上競爭。相反，交易費用和流動性將成為最重要的因素——這只會進一步「精簡」協議層，因為協議將不得不壓縮費用並激勵流動性以保持競爭力。
因此，重新審視我們最初的問題——如果一個協議提高了其收費率，用戶是否會轉向更便宜的替代品？ ——儘管現在可能還不太明顯，但我相信，隨著轉換成本的不斷降低，答案將越來越傾向於「是」。
Data Source: Dune Analytics
直覺上，人們會認為如果協議變得「更瘦」，那麼應用必然會變得「更胖」。雖然其中部分價值確實會被應用重新捕獲，但單純討論“胖應用”這一論點是有局限性的。價值會在不同的應用垂直領域中以不同的方式累積。因此，問題不應該是「應用是否會變得更胖？」，而應該是「具體是哪些應用會變得更胖？」。
正如我在《識別加密貨幣市場護城河的新框架》中所概述的，加密應用所獨有的結構性差異——可分叉性、可組合性以及基於代幣的獲取方式——具有降低新興競爭對手進入障礙和獲取成本（CAC）的淨效應。因此，儘管少數應用擁有一些無法簡單分叉的特性，但作為加密應用程序，培育護城河並維持市場份額卻是極其困難的。
再次回到我們最初的框架——如果一個應用程式提高了其收費率，用戶是否會轉向更便宜的替代品？我認為對於99% 的應用來說，答案是「會」。因此，我預期大多數應用程式都會難以捕捉價值，因為一旦開啟收費模式，用戶必然會轉向下一個提供更豐厚激勵的無差異化應用程式。
最後，我認為人工智慧（AI）智能體和求解器的興起對應用的影響與對協定的影響相似。鑑於智慧體和求解器將主要優化執行質量，我認為應用程式也將被迫在吸引代理流量方面展開激烈競爭。雖然長期來看，流動性網路效應可能會呈現贏家通吃的局面，但在短期和中期內，應用將逐漸陷入一場價格戰。
這引發了一個問題：如果協議和應用都繼續「變瘦」，那麼大部分價值將在哪裡重新聚集？
「胖錢包」理論
簡而言之，答案是誰擁有「最終用戶」。雖然從理論上講，任何前端，包括應用程序，都可能成為擁有者，但“胖錢包”理論斷言，沒有什麼比錢包更接近用戶。以下是支持這邏輯的五個子論點：
1.錢包主導加密貨幣行動用戶體驗（UX）：要了解在行動環境下誰擁有最終用戶，一個很好的試金石是提出以下問題：用戶最終與哪個Web2 應用程式互動？雖然大多數用戶透過Uniswap 的前端「互動」進行交易，但他們仍然是透過自己的錢包應用程式存取這個前端的。這意味著，如果行動裝置越來越主導加密貨幣的用戶體驗，錢包作為標準的應用程式入口，可能會繼續加強與最終用戶的關係。
2.錢包滿足用戶需求：加密貨幣應用程式本質上屬於金融類應用。與Web2 不同，幾乎每一筆鏈上交易都是某種形式的金融交易。因此，帳戶層對於加密貨幣用戶來說至關重要。此外，還有一些獨特功能與錢包層協同工作：支付、閒置用戶存款的本金收益、自動化投資組合管理，以及其他消費者用例，如加密貨幣借記卡。 Fuse 似乎在這方面處於領先地位，其Fuse Earn 和Fuse Pay 等功能允許用戶使用Visa 借記卡在現實世界中消費錢包餘額。
3.錢包的轉換成本高得嚇人：雖然理論上只需複製貼上種子短語即可更換錢包，但這對大多數普通人來說仍然是一個心理癥結。鑑於用戶對錢包提供者隱含著高度信任，我認為品牌和「便利性」是錢包層防禦力的強大來源。再次回顧我們最初的問題——如果堆疊中的這個產品提高了其收費率，用戶是否會轉而選擇更便宜的替代品？ ——在錢包層，答案似乎會是「不會」；MetaMask 在錢包內交換收費率為0.875% 就反映了這一邏輯。
4.鏈抽象：雖然鏈抽象化是一個技術上棘手的問題，但更引人注目的解決方案之一是在錢包層解決鏈抽象。我可以透過單一帳戶餘額輕鬆存取任何鏈上的任何應用程序，這個想法似乎特別直觀。諸如neBalance、Brahma、Polaris、Particle Network、Ctrl 和Coinbase 的智慧錢包等項目都在朝著這個願景發展。展望未來，我推測會有更多團隊透過在錢包層解決鏈抽象化來滿足用戶的需求。
5.與人工智慧的獨特協同作用：雖然預計AI 智能體將會越來越多地將區塊鏈堆疊的其他部分商品化，但用戶仍需要授權智能體最終代表他們執行交易。這意味著錢包層最適合成為AI 智能體的規範前端。在帳戶層整合AI 的其他成果還可能包括自動化質押、收益耕作策略，以及由大語言模式（LLMs）增強的精選使用者體驗。
既然我們已經闡述了「為什麼」錢包將越來越多地擁有最終用戶關係，那麼接下來，讓我們探討它們最終將「如何」把這種關係貨幣化。
獲利機會
錢包實現盈利的第一個機會在於擁有用戶訂單流。如前所述，儘管MEV 供應鏈將繼續發展，但有一件事將越來越成為事實——擁有最獨家的訂單流訪問權限的實體將獲得不成比例的價值增長。
目前，以訂單流總量計算，佔據主導地位的前端主要是求解器模型和去中心化交易所（DEX）。然而，僅從這張圖表來看，缺乏細微差別。重要的是要理解，並非所有訂單流都是平等的。訂單流分為兩種：（1）費用敏感型訂單流和（2）費用不敏感型訂單流。
通常，求解器模型和聚合器在「費用敏感型」訂單流中佔據不成比例的主導地位。鑑於這些用戶的交易量在10 萬筆以上，執行效率對他們而言至關重要。這些交易者甚至不會接受超過10 個基點（bps）的額外費用。因此，「費用敏感型」交易者是最不具價值的客戶群——儘管它們在前端市場中按交易量佔據主導地位，但這些前端每交易1 美元所產生的價值卻遠低於其他類型的前端。
相反，錢包交換和電報（Telegram）機器人擁有更有價值的用戶群－「費用不敏感型」交易者。這些交易者不是為執行付費，而是為便利性付費。因此，對他們來說，為交易支付50 個基點無關緊要，尤其是當他們期望的結果是「100 倍收益或零收益」這種二元結果時。因此，電報機器人和錢包交換在每交換1美元的交易量上，產生的收入遠高於其他前端。
展望未來，如果錢包能夠利用上述趨勢並繼續掌握最終用戶關係，我預計錢包內的交換將繼續蠶食其他前端的市場份額。更重要的是，即使它們僅能將市場份額提高5%，由於錢包交換每交易100 美元產生的收入幾乎是DEX 前端的100 倍，這一增長也將產生巨大的影響。
正因如此，這為我們帶來了透過皮夾獲益的第二個機會──分銷即服務（DaaS）。
除了充當用戶在鏈上互動的規範前端之外，應用程式最終將受制於錢包提供商的分銷，尤其是在行動環境中。因此，與蘋果透過iOS 貨幣化類似，錢包似乎處於有利地位，可以與應用程式達成獨家協議，以換取分銷權。例如，錢包提供者可以建立自己的應用程式商店，並根據某種收入分成協議向應用程式收費。 MetaMask 似乎已經在透過「Snaps」探索一條相鄰的路徑。
同樣地，錢包提供者還可以引導用戶使用特定應用程序，以換取一些共享經濟的好處。這種方法相較於傳統廣告的優點在於，使用者可以從錢包的舒適環境中無縫購買商品，並與應用程式互動。 Coinbase 似乎已經透過「Featured」應用程式和錢包內「Quests」在探索類似的路徑。
錢包還可以透過贊助用戶交易來幫助新興區塊鏈的成長，以換取一些經濟回報。例如，假設Bearachain 只是想吸引用戶使用他們的區塊鏈，它可以支付MetaMask 來贊助Bearachain 上的橋接成本和Gas 費用。鑑於錢包最終將擁有最終用戶，我預計它們還可以協商出一些有利的條款。
隨著越來越多的用戶將錢包作為主要的鏈上入口，我們可能會看到需求從「區塊空間」轉向「錢包空間」，因為注意力已成為加密經濟中最寶貴的資源。
「胖錢包」面臨的強大挑戰者
最後，儘管錢包在爭奪最終用戶的競爭中擁有明顯的先發優勢，但我仍然對兩個備選前端的前景充滿期待：
1.Jupiter：透過利用其去中心化交易所（DEX）聚合器作為初步切入點，Jupiter 已經能夠與最終用戶培養起最牢固的關係之一。這為他們贏得了在加密領域拓展其他相鄰產品（包括其永續合約DEX、launchpad、原生LST，以及最近推出的RFQ/Solver 產品）的最佳起點。我對Jupiter 行動應用程式的發布尤其期待，因為它有可能使Jupiter 在行動環境中超越錢包，成為最接近最終用戶的前端。
2.Infinex：透過充當以太坊虛擬機（EVM）鍊和Solana 上應用程式的前端聚合器，Infinex 旨在提供類似中心化交易所（CEX）的體驗，同時保留非託管和無許可等原則。 Infinex 將首先提供現貨交易和質押服務，並計劃整合永續合約、選擇權、借貸、保證金交易、收益耕作以及法幣上鍊功能。透過抽象帳戶層，並使用如通行證（Passkeys）等Web2 熟悉的功能，我認為Infinex 也有可能取代錢包，成為加密領域的規範前端。
儘管我目前尚不清楚誰將最終在擁有「最終用戶」的競爭中獲勝，但越來越明顯的是——（1）用戶注意力和（2）獨家訂單流將繼續成為加密經濟中最稀缺、也最具貨幣化潛力的資源。無論是錢包還是Jupiter 或Infinex 等備選前端，我預計加密領域最有價值的項目將屬於擁有這兩種資源的實體。
