撰文：Christian Catalini 編譯：深潮TechFlow
Stripe Inc. 總部位於美國加州南舊金山，2024 年4 月16 日，星期二。
Stripe 最近收購了穩定幣編排新創公司Bridge，這在加密貨幣界引起了巨大反響。這是首次有大型支付公司投入超過十億美元來推動這項技術的發展。雖然這不是Stripe 首次涉足加密貨幣領域，但這次的時機顯得特別不同。目前，市場對穩定幣的熱情空前高漲，而Bridge 的聯合創始人Zach Abrams 成功地將公司塑造成「加密貨幣界的Stripe」，從而引起了Collison 兄弟的關注。
許多人可能沒有註意到，雖然Bridge 對Stripe 來說價值11 億美元，但其本身可能並未達到這個估值。這並不是因為團隊缺乏能力——Zach 及其團隊匯聚了一批頂尖的工程師——而是因為在穩定幣領域盈利極其困難。無論是發行、編排（即在不同穩定幣之間轉換），或是與傳統銀行系統的整合，實現長期獲利都是一大挑戰。
那麼，這又是為什麼呢？畢竟，Circle 和Tether 在過去兩年利率上升的背景下獲得了豐厚利潤，並且隨著市場對Circle 上市的期望不斷增加，市場似乎已為進一步的成長和整合做好準備。
然而，實際情況是，穩定幣市場的網路效應可能遠不如預期強大，也不是一個「贏家通吃」的局面。實際上，穩定幣可能只是虧損的引流產品，如果沒有必要的補充資產，甚至可能成為虧損的項目。雖然業內人士通常認為流動性是只有少數穩定幣能夠佔據主導地位的主要原因，但事實要複雜得多。
關於穩定幣有哪些常見誤解呢？讓我們深入探討一下。
Tether Holdings Ltd. 的執行長Paolo Ardoino
攝影師：Nathan Laine/Bloomberg© 2023 Bloomberg Finance LP
1.穩定幣需要一個配套的商業模式
在設計Libra 時，我們意識到，穩定幣要成功，必須依賴一個配套的商業模式。 Libra 生態系統是圍繞著一個非營利協會構建的，該協會將錢包、商家和數位平台結合起來，以支持穩定幣的發行和支付網路。
僅靠儲備利息來實現穩定幣獲利並不可持續。我們早在計劃發行以低利率（如歐元）甚至負利率（如日圓）支持的穩定幣時就意識到了這一點。像Circle 和Tether 這樣的穩定幣發行公司似乎沒有註意到當前的高利率環境只是暫時的異常現象，而一個可持續的商業模式不能建立在這種可能很快改變的基礎上。
當然，穩定幣不僅可以透過「存量」獲利，還可以透過「流動」獲利。 Circle 最近提高了贖回費用，顯示他們開始意識到這一點。然而，這種做法違背了支付領域的一個基本原則：為了贏得用戶的信任和忠誠度，資金的進出應該是無縫的。雖然在遊戲產業中，退出費用可能是可接受的，但在主流支付中，這種費用會破壞人們對資金自由流動的基本預期。因此，交易費用可能成為一個潛在的收入來源，但在沒有嚴格控制協議的情況下，在區塊鏈上實施這些費用是很有挑戰性的。即使如此，也無法對同一錢包提供者內用戶之間的交易收取費用。這些都是我們在Libra 計畫中深入研究過的情境，揭示了非營利協會商業模式的複雜性和不確定性。
那麼，穩定幣發行者該如何選擇呢？除非他們依賴短暫的監管漏洞——這些漏洞不太可能長期存在（下一節會詳細討論）——否則他們需要開始與自己的客戶競爭。
Circle 最近的一系列舉措，包括推出可編程錢包、跨鏈協議和Mint 計劃，明確顯示了公司的發展方向。但這對許多與其關係密切的合作夥伴來說並不是好消息。在平台策略中，這種情況並不罕見：永遠不要讓合作夥伴插足於你和客戶之間。然而，許多交易所和支付公司卻透過將Circle 納入他們的生態系統而犯了這個錯誤。為了生存，Circle 必須轉型為支付公司，即便這意味著侵占盟友的市場。這種模式並不新鮮——想想亞馬遜與第三方賣家、旅遊平台與飯店連鎖、或Facebook 與新聞出版商的關係。當平台成功時，它們往往會將原本依賴合作夥伴的功能收歸己有，並對有效的部分進行獲利。蘋果和谷歌生態系統中的開發者對此再熟悉不過。
Stripe 則不面臨這樣的困境。作為全球最成功的支付公司之一，他們已經掌握瞭如何在全球資金流動之上構建和盈利於精簡的軟體層——這種模式透過網路效應高效擴展，而無需依賴國家特定的銀行牌照。穩定幣加速了這一進程，透過在Stripe 和國內銀行及支付網絡之間架起橋樑，使得原本受限於傳統機構（如卡公司）的網絡能夠克服最後一英里的問題，為商家和消費者提供更大的價值。
這就是為什麼PayPal 推出了自己的穩定幣，而其他金融科技巨頭如Revolut 和 Robinhood 也紛紛跟進的原因。與以往不同，他們開始在開放協議上競爭，但可以透過調整穩定幣策略來增強其核心業務。這樣，他們將使穩定幣對消費者和企業變得極其便宜和便捷。
2023 年9 月26 日星期二，等值1,000 美元的阿根廷比索紙鈔在阿根廷布宜諾斯艾利斯整理
© 2023 Bloomberg Finance LP
2.美元化不是一種產品
加密貨幣領域曾嚴重低估監管對其未來的影響。我們在發布第一版Libra 白皮書時就經歷了這一點，這導致了兩年艱難的監管對話，以確保專案符合政策制定者和監管者的期望。
如今的穩定幣也面臨同樣的情況。許多人認為，穩定幣可以無縫地為消費者和企業提供低成本的全球美元帳戶。畢竟，在危機時刻，全球的人們都希望能在一個「大而不倒」的美國金融機構中持有美元。此外，有人可能認為美國政府會支持這一趨勢，因為這有助於鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位。
然而，現實情況要複雜得多。儘管美國若失去其金融和製裁基礎設施作為全球標準的地位將面臨巨大損失——尤其是如果美元的「過度特權」如同之前的儲備貨幣那樣被削弱，後果將更嚴重——這並不意味著美國財政部會一直支持加速美元化。事實上，其國際事務辦公室可能會將此視為對外交和全球金融穩定的重大挑戰。
那些重視貨幣政策獨立、擔心危機中資本外逃以及國內銀行穩定的國家，將會強烈反對大規模採用無摩擦的美元穩定幣帳戶。他們會利用一切手段來阻止或限制這些帳戶，就像他們抵制其他形式的美元化一樣。儘管完全禁止加密交易可能不切實際，正如互聯網的發展所示，政府仍有多種方法限制訪問並抑制其在主流中的應用。
這是否意味著在有資本管製或擔憂資本外逃的新興經濟體中，穩定幣會面臨困境？其實不然──遵循本地銀行和監理框架的國內穩定幣的興起是必然的趨勢。儘管美元一直以來在穩定幣市場上佔據主導地位，局勢可能會迅速變化。在歐洲，隨著《加密資產市場》（MiCA）法規的實施，銀行、金融科技公司和新興企業都在爭取發行歐元計價的穩定幣。這種策略有助於維護本地銀行體系的穩定性，並將在拉丁美洲、非洲和亞洲等地區變得愈發重要。
明確的監管也使得銀行能夠在公平的環境中參與競爭，這在美國尚未實現。銀行除了可以發行完全支援的穩定幣之外，還可以發行存款Token，透過貨幣創造增加收益。這讓沒有銀行牌照、貼現窗口或政府存款保險的純穩定幣發行者處於顯著的競爭劣勢。
在中國香港，各種支付服務的圖示被展示出來
攝影師：Anthony … [+]© 2016 Bloomberg Finance LP
3.不會有單一的穩定幣贏家
確實，發行者可以圍繞其穩定幣的全球流動性和可用性建立網路效應，但正如去中心化交易所（DEX）協議所知，流動性容易得來，也容易失去。同樣，品牌和行銷的規模效應可能幫助發行者佔據市場份額，但這並不總是轉化為真正可持續的競爭優勢。
現實是，穩定幣最核心的特性——錨定美元或歐元等貨幣——同時也是它最大的弱點。目前，這些資產被視為獨立存在，但一旦監管統一了標準，使得所有穩定幣都同樣安全，個人和企業就會將它們視為普通的美元或歐元。雖然法律上確實有區別——就像在矽谷銀行擠兌事件中所顯現的那樣——但大多數人並不在乎他們的美元是存放在美國銀行還是摩根大通。這就是美元作為貨幣的神奇之處，這一切都由聯準會在背後推動。
穩定幣也將經歷類似的過程。儘管每個主要市場可能會有數十種穩定幣，但這些複雜性將被用戶忽略。一旦這種情況發生，穩定幣的經濟將更有利於那些擁有互補業務模式的公司，或是那些掌控穩定幣與其支援資產（如銀行存款、美國國債或貨幣市場基金）之間介面的公司。
這對像Circle 這樣的純穩定幣發行者來說是個壞消息，因為他們的銀行系統介面依賴BlackRock 和BNY Mellon 等公司。這些金融巨頭可能成為直接競爭對手。例如，BlackRock 已經經營全球最大的代幣化美國國債和回購基金（BUIDL）。
科技顛覆的歷史中有一個常見的誤解，即現有企業往往能成功抵禦挑戰。即便是Clayton Christensen 提到的顛覆性創新的經典案例——小型磁碟機製造商在硬碟行業的崛起——也不完全正確：Seagate 不僅在顛覆中生存下來，而且至今仍是全球最大的製造商。在金融服務等高度監管的行業中，新進入者面臨的挑戰更大。
擁有銀行執照的科技公司，如Revolut、Monzo 和Nubank，已經在市場中佔據了有利位置，其他公司可能會加速取得執照以獲得類似的優勢。然而，穩定幣市場中的許多參與者將難以與傳統銀行競爭，可能面臨被收購或失敗的風險。銀行和信用卡公司將抵制一個由少數穩定幣主導的市場，而是傾向於支持一個由多個互通且可替換的發行者組成的市場格局。當這種情況出現時，流動性和可用性將由現有的消費者和商家分銷管道推動，這正是像Stripe 和Adyen 這樣的新銀行和支付公司所具備的優勢。
像USDC 和USDT 這樣的全額支持的穩定幣需要找到高頻使用場景，如跨境資金流動，來保持其市場地位，或吸引一個能夠引入透明分數化的去中心化金融（DeFi）生態系統，以支持其窄銀行模式。同時，由銀行發行的存款Token 或代幣化基金將因其更強的經濟基礎而得到更廣泛的應用，尤其是在消費者和機構層面。機構用戶尤其習慣管理多樣化的資產，如貨幣市場基金，並且非常關注其資本的機會成本。在這一領域，穩定幣收益分享的競爭已經展開。
在每個地區，無論是銀行還是加密貨幣公司，都將努力成為進入當地市場的關鍵門戶。然而，他們需要認真考慮穩定幣如何透過將本地支付系統與區塊鏈網路連接，從而降低外國競爭者進入市場的門檻。畢竟，從商業角度來看，核心的變化在於這些系統將基於開放協議運作。
國際清算銀行總經理Agustin Carstens
Vernon 拍攝… [+] Yuen/NurPhoto 來自Getty Images
那麼這一切意味著什麼？
對於領先的支付公司、金融科技企業和新興銀行來說，前景一片光明。他們可以利用穩定幣來簡化營運並加速全球擴張。這也為國內穩定幣發行者創造了新機會，使他們能夠提升自身地位，並為支付系統的全球互通性做好準備——在這一領域，穩定幣有望取得成功，而國際清算銀行的「金融互聯網」願景可能難以實現。
領先的加密貨幣交易所也將利用穩定幣更積極進入消費者和商家支付領域，成為主要金融科技和支付公司的有力競爭者。
儘管關於穩定幣在普及過程中如何擴展反洗錢和合規控制的疑問仍然存在，但毫無疑問，它們為快速現代化金融服務體系並改變行業領導格局提供了機會。