原文標題：The Demise of Decentralization and the Consolidation of Power: US Capital Poised to Complete the Transfer of Authority in the Crypto Utopia
作者：YBB Capital 研究員Ac-Core
重點
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長遠來看，透過ETF投資比特幣未必是有利的。香港的比特幣ETF交易量遠低於美國。毫無疑問，美國資本正逐步掌控加密市場。比特幣ETF將把市場分成兩部分：在中心化金融監管下運作、僅限於投機交易的「白盤」和保留原生區塊鏈活動和交易機會但因「非法」而面臨監管壓力的「黑盤」。
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MicroStrategy 透過其資本結構設計，實現了股票、債券和比特幣之間的高效套利。它緊密關聯股票和比特幣價格的波動，以獲得長期低風險回報。然而，MicroStrategy 利用無限量的債務發行來提高自身價值，這需要比特幣長期牛市才能維持。因此，Citron Research 做空MicroStrategy 的成功率比直接做空比特幣更高，儘管MicroStrategy 押注比特幣價格將緩慢、穩定地成長，不會大幅波動。
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川普的加密貨幣友善政策不僅將維護美元作為全球儲備貨幣的地位，還將加強美元在加密貨幣定價中的主導地位。川普一手握住美元霸權，另一手握住比特幣——對抗法定貨幣信任喪失的最強武器，他同時加強了兩者，對沖了風險。
一、美國資本逐步進軍加密貨幣市場
1.1 香港與美國ETF 數據
根據Glassnode 2024年12月3日的數據，美國比特幣現貨ETF的持倉量距離超越中本聰的持倉量僅差1.3萬枚BTC，分別為108.3萬枚BTC和109.6萬枚BTC，美國比特幣現貨ETF的總資產淨值達到1,039.1億美元，佔比特幣總市值的5.49%。同時，根據Aastocks 12月3日的報告，11月份香港三隻比特幣現貨ETF的總交易量約為12億港幣。
來源：Glassnode
美國資本深度介入並影響全球加密市場，甚至主導其發展。比特幣ETF讓比特幣從另類資產變成了主流資產，但也削弱了比特幣的去中心化特性。 ETF推動傳統資本的湧入，讓華爾街牢牢掌控了比特幣的定價權。
1.2 比特幣ETF：黑白分明
將比特幣歸類為商品意味著它必須遵循與股票、債券和其他商品相同的稅收規定。然而，比特幣ETF 的影響與黃金、白銀和石油等其他商品ETF 並不完全相同。目前已批准或提議的比特幣ETF 對比特幣的認可有所不同：
1、商品ETF路徑涉及持有實體資產（例如，銅倉庫或黃金銀行金庫），由授權機構處理轉移和記錄，投資者購買份額（例如，基金份額）以基金為基礎進行買入或贖回。
但就比特幣ETF 而言，購買和贖回份額的過程是透過現金結算進行的，這對Cathie Wood 這樣希望進行實物結算的人來說是一個爭論點。然而，這實際上是不可能的，因為美國的託管人是處理現金交易的中心化金融機構。這使得比特幣ETF 的早期階段完全是中心化的。
2.、比特幣ETF的最終流程，在中心化的監管架構下很難驗證。比特幣要想在中心化的監管架構下被認可為商品，就必須放棄其去中心化的特性，例如可以取代法幣、不可追溯等。因此，比特幣只有在符合監管標準的情況下，才能成為期貨、選擇權、ETF等金融產品的一部分。
比特幣ETF的出現，標誌著比特幣ETF對抗法幣的徹底失敗，比特幣ETF的去中心化已經變得毫無意義，前端完全依賴Coinbase等平台的合法性和託管，確保整個買賣交易鏈合法、透明、可追溯。
由於ETF 導致比特幣「黑色」部分與「白色」部分分裂：
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白色部分：在中心化的監管框架下，透過廣泛創造金融化產品，市場的價格波動性被降低，而隨著合法參與者的增多，比特幣商品的投機性波動性也會逐漸降低。比特幣成為ETF後，市場供需關係中的白色部分失去了關鍵的需求因素（比特幣的去中心化和匿名性），只剩下投機性交易金融屬性。同時，在合法化的監管架構下，這也意味著需要繳納更多的稅款，使得比特幣原本的資產轉移、避稅功能被消除。本質上，背書從去中心化的鏈上轉移到了中心化的政府。
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黑色部分：加密貨幣市場波動性極大的主要原因在於其不透明性和匿名性，使其極易受到操縱。同時，黑色部分的市場仍維持了較高的開放性，保留了區塊鏈原生的價值活力，交易機會也更多。但隨著白色部分市場的出現，那些不願意過渡到白色市場的人將永遠被排除在中心化監管框架之外，失去定價權，就像向SEC 支付罰款一樣。
二、川普的加密貨幣友善內閣提名人
2.1 內閣提名人
川普在2024 年美國總統大選中獲勝，相較於拜登政府時期SEC、聯準會、FDIC 等監管機構的限制性政策，顯示美國新政府可能對加密貨幣採取更為激進的立場。根據Chaos Labs 的數據，以下是川普新政府的關鍵內閣提名：
來源：@chaos_labs
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霍華德·盧特尼克（Howard Lutnick，商務部長提名人兼過渡團隊負責人）： Cantor Fitzgerald 執行長Howard Lutnick是加密貨幣的直言不諱的支持者。他的公司正在積極探索區塊鏈和數位資產領域，包括對Tether 的策略投資。
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貝森特（Scott Bessent，財政部長提名人）：Bessent是一位資深對沖基金經理，他支持加密貨幣，認為加密貨幣代表自由，並將長期存在。他比前財政部長提名人保爾森更支持加密貨幣。
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塔爾西·加巴德（Tulsi Gabbard，國家情報總監提名人）：Gabbard倡導隱私和去中心化，支持比特幣，並於2017 年投資了以太坊和萊特幣。
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羅伯特‧甘迺迪(Robert F. Kennedy Jr. ，美國衛生與公眾服務部部長提名人)：Kennedy是比特幣的公開倡導者，將比特幣視為對抗法定貨幣貶值的工具，並有可能成為加密貨幣行業的盟友。
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邦迪（Pam Bondi，司法部長提名人）：Bondi尚未對加密貨幣發表明確聲明，她的政策立場仍不清楚。
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麥可‧沃爾茲（Michael Waltz，國家安全顧問提名人）：Waltz是加密貨幣的堅定支持者，強調加密在增強經濟競爭力和技術獨立性方面的作用。
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布倫丹·卡爾（Brendan Carr，FCC 主席候選人）：Carr以反對審查制度和支持技術創新而聞名，可能為加密行業提供基礎設施支援。
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Hester Peirce 和Mark Uyeda（美國SEC主席潛在候選人）： Peirce 是加密貨幣的堅定支持者，她主張制定更明確的法規。 Uyeda 批評美國SEC對加密貨幣的強硬立場，呼籲制定明確的監管規則。
2.2 加密貨幣友善政策可防止美元全球儲備地位的下降
白宮推廣比特幣是否會動搖人們對美元作為全球儲備貨幣的信心，從而削弱美元的地位？美國學者維塔利·卡森尼爾森（Vitaliy Katsenelson）認為，鑑於圍繞美元的市場情緒已經受到干擾，白宮推廣比特幣確實可能削弱人們對美元作為全球儲備貨幣地位的信心，從而削弱美元的影響力。對於當前的財政挑戰，卡森尼爾森認為，“真正讓美國保持強大的不是比特幣，而是控制債務和赤字。”
或許，川普此舉可以成為對沖美國失去美元主導地位風險的手段。在經濟全球化背景下，各國都力爭實現本國貨幣的國際流通、儲備和結算，但這一問題上的困境在於貨幣主權、資本自由流動和固定匯率的不可能三角。比特幣的重要價值在於，在經濟全球化背景下，它為國家體制矛盾和經濟制裁提供了新的解決方案。
來源：@realDonaldTrump
2024年12月1日，川普在社群媒體平台X發文稱，金磚國家試圖與美元脫鉤的時代已經結束，要求這些國家承諾不創建新的金磚國家貨幣，不支持任何可能取代美元的其他貨幣，否則將面臨100%的關稅，並失去進入美國市場的機會。
川普現在似乎一手握著美元的霸權地位，一手握著比特幣——對抗國家法定貨幣信任度下降的最強工具。透過這樣做，他同時鞏固了美元的全球結算權和加密貨幣市場的定價權。
三、MicroStrategy 與Citron Research 之間的拉鋸戰
11月21日美股盤中，知名做空機構Citron Research在社群媒體平台X宣布，計畫做空「比特幣重倉股」MicroStrategy（MSTR）。此消息導致MicroStrategy股價大幅下跌，一度較盤中高點回落逾21%。
隔日，MicroStrategy執行董事長邁克爾·塞勒在接受CNBC 採訪時回應稱，公司不僅從比特幣的波動中獲利，還利用ATM（At The Market）機制投資比特幣。因此，只要比特幣價格持續上漲，公司就能保持獲利。
來源：@CitronResearch
綜上所述，MicroStrategy 的股票溢價、透過ATM 機制的槓桿比特幣投資策略以及賣空者的觀點可以總結如下：
1.股票溢價來源： MSTR 的溢價很大一部分來自於ATM 機制。 Citron Research 認為MSTR 的股票已經成為比特幣的替代投資，其股價相對於比特幣表現出不合理的溢價，這就是他們決定做空MSTR 的原因。然而，Michael Saylor 駁斥了這種觀點，稱做空者忽視了MSTR 的重要獲利模式。
2.MicroStrategy 的槓桿操作： 槓桿與比特幣投資： Saylor 指出，MSTR 利用發債融資來槓桿化其比特幣投資，依靠比特幣的波動性來獲利。該公司透過ATM 機制靈活籌集資金，避免傳統融資方式的折價發行，同時利用高交易量執行大規模股票拋售，從股票溢價中獲得套利機會。
3.ATM 機制的優勢： ATM 模式允許MSTR 靈活籌集資金，將債務的波動性、風險和表現轉移到普通股上。透過這種操作，公司可以獲得遠超借貸成本和比特幣價格上漲的收益。例如，Saylor 指出，以6% 的利率融資投資比特幣，如果比特幣上漲30%，該公司實際上將獲得80% 的回報。
4.具體獲利範例：透過發行30 億美元可轉債，該公司預計未來10 年每股收益將達到125 美元。如果比特幣價格繼續上漲，Saylor 預計該公司將獲得可觀的長期獲利。例如，兩週前，MSTR 透過ATM 機制籌集了46 億美元，交易溢價70%，並在五天內賺取了價值30 億美元的比特幣，相當於每股約12.5 美元。長期收益預計將達336 億美元。
5.比特幣價格下跌的風險： Saylor 認為，購買MSTR 股票意味著投資者接受比特幣價格下跌的風險。要獲得高回報，必須承擔相應的風險。他預計比特幣每年將上漲29%，而MSTR 的股價將每年上漲60%。
6.MSTR 的市場表現：今年以來，MSTR 股價已飆升516%，遠超比特幣同期132% 的漲幅，甚至超過人工智慧領頭羊英偉達195% 的漲幅。 Saylor 認為MSTR 已成為美國成長最快、獲利能力最強的公司之一。
針對Citron 做空行為，MSTR 執行長Michael Saylor 表示，Citron 不明白MSTR 相對於比特幣的溢價從何而來，並解釋：
「如果我們以6% 的利率為比特幣投資提供資金，而比特幣上漲30%，那麼我們實際賺取的是80% 的比特幣利差（股票溢價、轉換溢價和比特幣溢價的函數）。 」
“MicroStrategy發行了30 億美元的可轉換債券，按照80% 的比特幣利差計算，這筆30 億美元的投資將在10 年內產生每股125 美元的收益。”
這意味著只要比特幣的價格繼續上漲，MicroStrategy就能保持獲利：
「兩週前，我們完成了46 億美元的ATM 交易，溢價70%。這意味著我們在五天內賺了價值30 億美元的比特幣，大約每股12.5 美元。如果我們預測10 年內收益將達到336 億美元，或每股約150 美元。
綜上所述，MicroStrategy 的營運模式是有效地建立資本，在股票、債券和比特幣之間進行套利，將其股價與比特幣的價格波動緊密掛鉤，以確保長期低風險的利潤。然而，MicroStrategy 的本質在於它能夠發行無限債務，並使用無限槓桿來抬高自身價值。這需要長期的比特幣牛市來維持其價值。儘管如此，Citron 對MicroStrategy 的空頭部位比做空比特幣的回報要高得多，MicroStrategy 仍然相信比特幣的價格將繼續穩步緩慢增長，不會大幅波動。
四、結論
來源：Tradesanta
美國不斷加強對加密貨幣產業的管控，市場機會逐漸向中心化轉移，去中心化的加密烏托邦正在慢慢妥協，權力「移交」給中央政府。任何藥物都有副作用，湧入ETF的資金只是暫時的緩解，就像止痛藥無法治癒根本疾病。
長期來看，比特幣透過ETF推廣不一定是好事，香港比特幣ETF交易量明顯低於美國。從資金流向來看，美國資本正逐步掌控加密市場。目前，中國雖然在比特幣挖礦方面領先，但在資本市場和政策導向方面仍處於劣勢。或許未來，比特幣ETF的長期影響將加速加密資產交易的常態化，但這既是開始，也是結束。
