穩定幣在加密產業的交易、支付以及儲蓄中佔據至關重要的地位。截至目前，穩定幣市值約2,000億美元，占到整個其中穩定幣龍頭Tether (USDT)目前是市值已達1,380億美元。在過去的一年，市場出現了多個備受關注的穩定幣協議，透過現實中美國國債或對沖策略為穩定幣持有者提供收益。
在此之前，Beosin已對主流中心化穩定幣進行了分析，並在今年8月推出了Stablecoin Monitoring，幫助穩定幣發行方和監管機構進行穩定幣生態監控。本文將透過相關穩定幣協議的案例研究，幫助用戶了解其運作機制、審計要點以及面臨的合規挑戰。
Ethena – USDe
Ethena是目前發展最迅速的穩定幣協議，其發行的USDe市值達55億，超過DAI成為第三大穩定幣。目前用戶持有sUSDe（質押USDe）可獲得年化約30%的收益，備受市場重視。
協議原理
Ethena透過發行代表Delta中性部位價值的穩定幣，對ETH等主流資產在中心化交易所的套利交易進行代幣化。
以ETH為例，如果Ethena持有1 ETH現貨，則會透過在一個頭寸為1 ETH的永續合約上「做空」來進行對沖，透過期現套利獲得資金費率收益。此外，Ethena實際上使用的stETH作為在中心化交易所的ETHUSD 和ETHUSDT 永續頭寸的保證金。
因此，USDe的收益來自兩部分：主流資產（如ETH）的質押收益和期現套利的資金費率收益。每週Ethena透過sUSDe Yield Distributions（0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87）向StakingRewardsDistributor合約（0xf2fa332bD83149c666b0346660
https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87
StakingRewardsDistributor是Ethena協議的核心合約，合約中有兩種角色：Owner與Operator，Owner擁有更新合約配置和修改Operator的權限，Operator是由Owner授權的可鑄造USDe以及向質押合約發送USDe收益的角色。
Operator將USDe轉移至質押合約
目前，該合約的Owner地址為0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862，由一個4/8的多簽錢包控制。
安全風險
1. 中心化風險
Ethena主要的安全問題源自於中心化交易所以進行進行期現套利以及場外結算的託管方式。目前Ethena使用Cobo、Ceffu 和Fireblocks等公司作為託管和場外交易服務提供商，約98%的抵押物集中在三個主要交易所：Binance、OKX和Bybit。一旦託管商或交易所無法正常運作（由於營運問題還是技術問題）都可能危及USDe的穩定性。
雖然Ethena實現了資金驗證服務（類似Proof of Reserve），可透過該服務驗證協議中的所有抵押品，但目前該服務並未向一般用戶開放。
2. 市場風險
USDe的收益機制可能會遇到持續為負的資金費率，這可能導致Ethena的收益設計中的期現套利的收益變為負值。儘管歷史數據顯示這種負收益時期相對較短（少於兩週），但必須考慮未來可能出現的長期不利條件。因此，Ethena應準備充足的儲備資金，以應對這段困難時期。
此外，由於Ethena使用stETH作為抵押品，儘管stETH的流動性充足，自以太坊上海昇級stETH可以排隊提取為ETH後，stETH與ETH的價差不超過0.3%，但極端情況下stETH可能出現的負溢價會使得Ethena在交易所的抵押品價值下降，可能導致其期貨的對沖部位被清算。
除Ethena外，目前市場中還有多個類似的穩定幣協議，如BNB Chain的USDX Money和Avalanche的Avant Protocol，它們的運作機制與安全風險與Ethena非常相似，不再贅述。
Usual Money – USD0
Usual Money推出的USD0是一種由現實世界資產(美國國債) 1:1 支持的穩定幣，其創新點在於RWA與代幣經濟的結合。
協議原理
在Usual Money之前，已經出現了多個以美國國債為抵押物的穩定幣協議，其中規模最大的為Ondo Finance及其穩定幣USDY。 USDY的底層資產為短期美國國債和銀行存款，由Ankura信託公司管理，為USDY的持有者提供約5%的收益率。
與Ondo這類協議不同的是，Usual Money有3種代幣，一是以RWA資產作為準備金1:1發行的穩定幣USD0；二是該協議設計的流動債券憑證USD0++，三是其治理代幣$USUAL。持有USD0並不會產生任何收益。用戶只有將USD0兌換成USD0++後，才可以捕捉收益。收益可以從下面兩種方式中選擇一種：
1. 每區塊$USUAL收益：USD0++的持有者以$USUAL代幣的形式按每區塊領取其收益。
2. 鎖定6個月收益：保證USD0++持有者獲得至少相當於USD0抵押品即國債的收益（無風險收益）。使用者必須將其USD0++鎖定一段指定時間（目前設計為週期為6 個月）。 6個月結束後，用戶可以選擇以$USUAL代幣的形式或USD0的形式領取收益。
USD0++所賺取的國債收益會全部進入協議金庫，使得$USUAL的代幣價值與協議收入掛鉤。從以上兩種收益領取方式，我們也可以看到實際上USD0++持有者所獲得的收益都與$USUAL代幣有關。此外，協議的治理需透過$USUAL代幣投票決定，與收益相關的提案將吸引更多代幣持有者，這為$USUAL代幣的價格提供了博弈的空間。
Usual Money有以下關鍵合約：
1. SwapperEngine
用於將USDC轉換為USD0。用戶存入USDC創建訂單，USD0的提供者來匹配這些訂單，將用戶的USDC轉換為USD0。
https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code
2. Classical Oracle
聚合現有的預言機報價，核心函數為_latestRoundData()，負責取得最新的代幣價格以及驗證價格資料：
https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code
3. DaoCollateral
該合約主要負責USD0與RWA Token（目前為USYC，美國合規的以國債為抵押物的生息穩定幣）的兌換，並設置了Counter Bank Run（CBR）機制以應對流動性風險，當前CBR機制處於關閉狀態。
將RWA Token轉為USD0
將USD0轉為RWA Token
安全風險
在債券市場上越長的存續期通常都要由越高的收益率來補償，然而USD0++的潛在收益率只有短期美國國債的水平，風險與收益水平並不對等。目前，美國已進入降息週期內，USD0++的殖利率只會越來越低，其持有者的資金效率並不高。
而目前市場已有超過7億美元的USD0++，Curve 上的USD0-USD0++ 流動性僅1.4億美元，可供退出的USD0++約佔20%，在擠兌時可能導致USD0++的脫錨。
合規監管
伴隨穩定幣市場快速擴張的是全球日益嚴峻的監管壓力，尤其是在反洗錢（AML）和反恐融資（CFT）方面。穩定幣發行人面臨的挑戰愈發複雜，如何確保穩定幣的流動安全並符合全球各地的合規要求，成為業界的關鍵難題。
以香港地區為例，12月6日香港政府公佈了備受矚目的《穩定幣條例草案》。這項立法為法幣掛鉤穩定幣（Fiat-Referenced Stablecoins, FRS）的發行機構提供了詳盡的監管框架，以下是對於穩定幣發行機構的部分關鍵要求：
儲備資產
a. 必須為每種穩定幣建立單獨的儲備資產組合，確保其市值等於或超過未兌換穩定幣的面額。
b. 儲備資產必須獨立於其他機構資產管理。
c. 投資應優先選擇優質、高流動性、低風險的項目。
d. 必須建立健全風險管理和稽核程序。
e. 要求公開揭露儲備資產管理、風險控制和審計結果。
穩定幣贖回機制
a. 持牌機構須保證穩定幣的無條件贖回，且不得設定不合理的限制。
b. 贖回請求必須及時處理，並在扣除合理費用後以約定的資產形式支付。
c. 在破產的情況下，穩定幣持有者應該有按比例贖回的權利。
反洗錢（AML）和打擊恐怖主義融資（CFT）
a. 持牌機構必須落實涉及穩定幣的洗錢和恐怖主義融資防範措施。
b. 遵守《打擊洗錢及恐怖主義融資條例》及相關措施是強制性的。
無息政策
a. 禁止持牌機構支付穩定幣利息或協助任何形式的利息支付。
而對於非法幣掛鉤的生息穩定幣協議，目前香港地區並未有明確具體的監管規定。
目前香港的監管框架旨在確保法幣掛鉤的穩定幣生態系統的穩定性、安全性和透明性，同時保護相關利益方的權益。 《條例草案》計劃於12月18日在立法會進行首次審議。
美國方面，由美國財政部支持的穩定幣USDY與USYC為生息穩定幣，透過代幣化美國國債直接向持有者提供收益。 USYC由美國商品期貨交易委員會進行監管，文中Usual Money協議的抵押物即為USYC。
而基於DeFi或是中心化交易所交易策略的生息穩定幣由於面臨的市場風險更加複雜，如何保障對應穩定幣持有者的權益依然是各地區監管機構面臨的一個難題。
Beosin先前已完成多個穩定幣協議的安全審計，如TON生態的穩定幣龍頭項目Aqua Protocol、以太坊生態的Hope Money以及BTC生態的明星穩定幣項目BitSmiley，審計內容涵蓋了智能合約代碼的安全性、 業務實現邏輯的正確性、合約程式碼gas優化、潛在漏洞的發現和漏洞修復等多個方面，助力協議的安全發展。
總結
本文我們解析了生息穩定幣協議的原理、核心合約程式碼及風險點。專案方仍需關注專案營運層面及合約業務邏輯層面的安全性，特別是在權限管理方面。同時，穩定幣協議需要透過良好的風險管理與充足的資金儲備以應對市場的極端情況，確保其穩定幣的價值不受影響。
