截至目前，穩定幣市值約2,000億美元，其中Tether (USDT)市值達到1,380億美元。市場中出現許多穩定幣協議，提供基於美國公債的收益。 Ethena的USDe迅速發展，市值55億美元，用戶質押可年化約30%收益。 Usual Money的USD0則由美國國債支持，但持有者必須透過兌換USD0++才能獲得收益。穩定幣市場面臨監管壓力，特別是在反洗錢和合規要求方面，各地的監管框架正逐步完善，以確保其安全性和穩定性。
截至目前，穩定幣市值約2,000 億美元，佔整個穩定幣龍頭Tether (USDT) 目前市值已達1,380 億美元。在過去的一年裡，市場出現了許多關注的穩定幣協議，透過現實中美國國債或對沖策略為穩定幣持有者提供收益。
雙方，Beosin 已對主流中心化穩定幣進行了分析，並於今年8 月推出了穩定幣監控，幫助穩定幣發行方和監管機構進行穩定幣生態監控。本文將透過相關穩定幣協議的案例研究，幫助用戶了解其運作機制、審計要點以及面臨的合規挑戰。
Ethena – USDe
Ethena 是目前發展迅速的穩定幣協議，其發行的USDe 市值達到55 億，超過DAI 成為第三大穩定幣。目前用戶持有sUSDe（質押USDe）可獲得年化約30% 的收益，市場關注。
協議原理
Ethena透過發行代表Delta中性部位的穩定幣，將ETH等主流資產在中心化交易所的套利價值交易進行代幣化。
以ETH 為例，如果Ethena 持有1 ETH 現貨，透過底部透過在一個頭寸為1 ETH 的永續合約上「做空」來進行對沖，期現套利獲得資金費率收益。另外，Ethena 說明使用的stETH作為在中心化交易所的ETHUSD和ETHUSDT永續部位的保證金。
因此，USDe 的收益來自兩部分：主流資產（如ETH）的質押收益和期現套利的資金費率收益。 每週Ethena 透過sUSDe 收益率分佈（0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87）向StakeRewardsDistributor合約（0xf2fa332bD83149c66b09BB3674646746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746746722732）。
https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87
StakeRewardsDistributor 是Ethena 協議的核心合約，合約包含兩種角色：Owner 與Operator，Owner 擁有更新合約配置和修改Operator 的權限，Operator 是由Owner 授權的可鑄造USDe 以及向質押合約發送USDe 收益的角色。
目前，該合約的所有者地址為0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862，由一個4/8的多簽錢包控制。
安全風險
1.風險中心化
Ethena 主要的安全問題來自中心化交易，所以進行期現套利以及場外結算的託管方式。 目前Ethena 使用Cobo、Ceffu 和Fireblocks 等公司作為託管和場外交易服務主體，約98% 的託管物中心化在三個主要交易所：Binance、OKX 和Bybit。 一旦託管商或交易所無法正常運作（由於營運問題或技術問題）都可能危及USDe 的穩定性。
雖然Ethena 實現了資金服務（類似儲備證明），可透過該服務驗證協議中的所有質押品，但目前該服務驗證向普通用戶開放。
2、市場風險
USDe 的收益機制可能會遇到負的資金費率，這可能導致Ethena 的收益設計中持續出現的套利的收益變為負值。儘管歷史數據顯示這種負收益時期相對較（相反）因此，Ethena 應準備好充足的儲備資金，以應對這段困難時期。
另外，由於Ethena 使用stETH 作為質押品，stETH 的流動性時序，自以太坊上海昇級stETH 可以將其替換為ETH 後，stETH 與ETH 的價差不超過0.3%，但極端情況下stETH 可能會出現負溢價會使得Ethena在交易所的質押品價值上漲，可能導致其期貨的避險部位被清算。
除了Ethena 外，目前市場中仍有許多類似的穩定幣協議，如BNB Chain 的USDX Money 和Avalanche 的Avant Protocol，它們的運作機制與安全風險與Ethena 非常相似，不再贅述。
普通貨幣– 0 美元
Usual Money推出的USD0是一種由現實世界資產（美國國債）1:1支持的穩定幣，其創新點在於RWA與代幣經濟的結合。
協議原理
在Usual Money之前，已經出現了多個以美國國債為質押物的穩定幣協議，其中規模最大的為Ondo Finance其穩定幣USDY。 USDY的質押資產為短期美國國債和銀行，由Ankura信託公司管理，為USDY 的持有者提供約5% 的正常。
與Ondo 這類協議不同的是，Usual Money 有3 種代幣，一是RWA 資產作為準備金1:1 發行的穩定幣USD0；二是該協議設計的流動債券憑證USD0++，三是其治理代幣幣$USUAL。持有USD0並不會產生任何收益。用戶只有將USD0兌換成USD0++後，才可以取得效益。收益可以從下面兩種方式中選擇一種：
1. 每個區塊$USUAL 收益：USD0++ 的持有者以$USUAL 代幣的形式按每個區塊領取其收益。
2. 鎖定6個月收益：保證USD0++持有者獲得至少同等USD0質押品即國債的收益（無風險收益）。使用者必須將其USD0++鎖定一段指定時間（目前設計週期為6個月）。 6個月結束後，用戶可以選擇以$USUAL代幣的形式或USD0的形式領取收益。
USD0++所獲得的國債收益將全部進入協議金庫，使得美元通常的代值幣與協議收入掛鉤。從以上兩種收益領取方式，我們也可以看到實際的USD0++持有者所獲得的收益都與此外，協議的治理需要透過$USUAL代幣投票決定，與收益相關的提議將吸引更多代幣持有者，這為$USUAL代幣的價格提供了博弈的空間。
通常貨幣有以下關鍵合約：
1.交易所引擎
用於將USDC轉換為USD0。用戶存入USDC創建訂單，USD0的提供者來匹配這些訂單，將用戶的USDC轉換為USD0。
https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code
2. 古典甲骨文
聚合現有的本地機報價，核心函數為_latestRoundData()，負責取得最新的代幣價格以及驗證價格資料：
https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code
3.Dao質押品
該合約主要以USD0 與RWA代幣（目前為USYC，美國合規的以國債為質押物的生息穩定幣）的兌換，並設置了反銀行擠兌（CBR）機制以應對流動性風險，目前CBR 機制負責關閉狀態。
將RWA代幣轉為USD0
將USD0 轉為RWA 代幣
安全風險
在債券市場上越長的存續期通常都要由欠缺的缺口進行補償，然而USD0++的潛在可能只有短期美國國債的水平，與收益水平並不對等。目前，美國已經進入降息週期內，USD0++ 的本身越來越低，持有者的資金效率並不高。
而目前市場已超過7億美元的USD0++，曲線上的USD0-USD0++流動性僅1.4億美元，供給退出的USD0++約佔20%，在擠兌時可能導致USD0++的脫鉤。
合規監管
伴隨穩定幣市場快速拓展，是全球嚴峻的監管壓力，尤其是在反洗錢（AML）和凍結融資（CFT）方面。穩定幣發行人面臨的挑戰日益複雜，如何保障穩定幣的流動安全並符合全球各地的合規要求，成為業界的關鍵問題。
以地區為例，12月6日香港政府公佈了香港特區的《穩定幣條例草案》。這項立法為法幣掛鉤穩定幣（法幣-Referenced穩定幣s, FRS）的發行機構提供了巴拿馬的監管框架，以下是對於穩定幣發行機構的部分關鍵要求：
儲備資產
一個。 必須為無菌穩定幣建立單獨的儲備資產組合，確保其市值等於或超過未兌換穩定幣的面額。
b. 儲備資產必須獨立於其他機構資產管理。
c. 投資應優先選擇優質、高流動性、低風險的項目。
d. 必須建立風險擔保管理和審計程序。
e. 要求公開揭露儲備資產管理、風險控制和審計結果。
穩定幣贖回機制
一個。 持牌機構須保證穩定幣的無條件贖回，且不得設定不合理的限制。
b. 回贖請求必須及時處理，並在城鎮合理費用後以約定的資產形式支付。
c. 在破產的情況下，穩定幣持有者應該有按比例贖回的權利。
反洗錢（AML）和損失融資（CFT）
一個。 持牌機構必須落實涉及穩定幣的洗錢和加強融資防範措施。
b. 遵守《打擊洗錢及強化融資條例》及相關措施是遵守的。
無息政策
一個。 禁止持牌機構支付穩定幣利息或協助任何形式的利息支付。
而對於非法幣掛鉤的生息穩定幣協議，目前香港地區有明確具體的監管規定。
目前香港的監管框架旨在確保法幣掛鉤的穩定幣生態系統的穩定性、安全性和透明性，同時保護相關利益方的權益。 《條例草案》計劃於12月18日在立法會進行首次審議。
美國方面，由美國財政部支持的穩定幣USDY與USYC為生息穩定幣，透過代幣化美國國債直接向持有者提供收益。 USYC由美國商品期貨交易委員會進行監管，文中通貨協議的質押物即為USYC。
而基於DeFi或中心化交易所交易的策略生息穩定幣因面臨的市場風險更加複雜，如何保障穩定幣持有者的權益仍是各地區監管機構面臨的難題。
總結
我們解析了生息穩定幣協議的原理、核心合約程式碼及風險點。專案方仍需關注專案營運層面及合約業務邏輯層面的安全性，特別是在權限管理方面。同時，穩定幣協議需要透過良好的方式的風險管理與充足的資金儲備以應對市場的極端情況，確保其穩定幣的價值不走了。
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