來源：Grayscale；編譯：陶朱，金色財經
摘要
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從歷史上看，加密貨幣估值遵循明顯的四年周期，價格經歷了連續的升值和貶值時期。 Grayscale Research 認為，投資者可以監控各種基於區塊鏈的指標和其他措施，以追蹤加密貨幣週期並為他們的風險管理決策提供資訊。
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加密貨幣是一種成熟的資產類別：新的現貨比特幣和以太坊交易所交易產品(ETP) 擴大了市場准入，即將上任的美國國會可能會為該行業帶來更大的監管清晰度。基於所有這些原因，加密貨幣估值最終可能會超越市場早期歷史中出現的四年周期。
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話雖如此，Grayscale Research 認為目前的指標組合與週期的中間階段一致。只要該資產類別仍受到基本面（如應用採用和更廣泛的宏觀市場條件）的支持，牛市就有可能延續到2025 年及以後。
與許多實體商品一樣，比特幣的價格並不遵循嚴格的「隨機漫步」。[1] 相反，價格顯示出統計動量的證據：價格上漲往往緊跟著漲勢而來，價格下跌往往緊跟著跌勢而來。在較長的時間範圍內，比特幣升值和貶值的行情反覆出現使價格週期呈現出圍繞歷史上升趨勢的現象（圖1）。
圖1：比特幣的價格以上漲趨勢為週期反覆波動
過去的每個價格週期都有其獨特的驅動因素，未來的價格回報沒有理由完全反映以往的經驗。此外，隨著比特幣的成熟和被更廣泛的傳統投資者所採用，以及隨著四年減半事件對供應的影響下降，比特幣價格的周期性變化可能會重塑或完全消失。儘管如此，研究過去的周期可能會為投資者提供一些有關比特幣典型統計行為的指導，因此可以為風險管理決策提供參考。
測量動量
圖2 顯示了比特幣在每個前一個週期升值階段的價格表現。價格在週期低點（標誌著週期升值階段的開始）被編入100 指數，並一直追蹤到其峰值（標誌著升值階段的結束）。圖3 以表格形式顯示了相同的資訊。
比特幣歷史上的第一個價格週期相對較短且陡峭：第一個週期持續了不到一年，第二個週期持續了大約兩年。在這兩種情況下，價格都比前一個週期低點上漲了500 倍以上。隨後的兩個週期分別持續了不到三年。在2015 年1 月至2017 年12 月的周期中，比特幣的價格上漲了100 多倍，而在2018 年12 月至2021 年11 月的周期中，比特幣的價格上漲了約20 倍。
圖2：比特幣走勢與過去兩個市場週期相對接近
在2021 年11 月達到高峰後，比特幣的價格在2022 年11 月跌至約16,000 美元的週期性低點。目前的價格上漲期從那時開始，因此持續了兩年多。如圖2 所示，最新價格上漲與過去兩個比特幣週期相對接近，這兩個週期在價格達到高峰之前都持續了大約一年。從幅度的角度來看，比特幣本週期的約6 倍回報率雖然有意義，但遠低於過去四個週期中實現的回報率。總而言之，雖然我們不能確定未來的價格回報是否會與過去的周期相似，但比特幣的歷史告訴我們，最新的牛市在持續時間和幅度方面都可以延續。
圖3：比特幣價格歷史上的四個不同周期
透過各種指標衡量牛市狀態
除了衡量過去週期的價格表現外，投資人還可以應用各種基於區塊鏈的指標來衡量比特幣牛市的成熟度。例如，常見指標衡量比特幣相對於買家成本基礎的升值程度、比特幣新資金流入的程度以及價格相對於比特幣礦工收入的水平。
一個特別受歡迎的指標計算比特幣的市值(MV)（每枚代幣以其二級市場價格衡量）與其實現價值(RV)（每枚代幣以其上次在鏈上交易的價格衡量）的比率。該指標稱為MVRV 比率，可以被認為是比特幣市值超過市場總成本基礎的程度。在過去四個週期中，MVRV 比率都達到了至少4 的值（圖表4）。目前MVRV 比率為2.6，顯示最新週期可能還會持續下去。然而，MVRV 比率在每個週期都會達到較低水平的峰值，因此在價格達到峰值之前，該指標可能永遠不會達到4 的水平。
圖4：中階MVRV 比率
其他鏈上指標衡量了新資金進入比特幣生態系統的程度——經驗豐富的加密貨幣投資者通常將這一框架稱為HODL Waves。價格可能會升值，因為新資本以略高的價格從長期持有者手中購買比特幣。有多種具體措施可供選擇，但Grayscale Research 更傾向於使用去年鏈上轉移的代幣數量，相對於比特幣的總自由流通供應量（圖表5）。[2] 在過去四個週期中，這項指標都達到了至少60%——這意味著在升值階段，一年內至少有60% 的自由流通供應量在鏈上交易。目前這個數字約為54%，這表明在價格達到高峰之前，我們可能會看到更多代幣在鏈上易手。
圖5：去年活躍的比特幣流通量不到60%
其他週期性指標則著重於比特幣礦工，也就是保護比特幣網路的專業服務提供者。例如，一個常見的衡量標準是計算礦工上限(MC)（礦工持有的所有比特幣的美元價值）與所謂的「熱上限」(TC)（透過區塊獎勵和交易費向礦工發放的比特幣的累計價值）的比率。直覺是，當礦工資產的價值達到某個門檻時，他們可能會開始獲利。從歷史上看，當MCTC 比率超過10 時，價格隨後在該週期內達到高峰（圖表6）。目前，MCTC 比率約為6，顯示我們仍處於當前週期的中間點。然而，與MVRV 比率類似，該指標在每個週期中都以較低的水平達到峰值，價格可能在MCTC 比率達到10 之前達到峰值。
圖6：比特幣礦工指標也低於先前的門檻
還有許多其他鏈上指標，這些指標與其他資料來源的指標可能會有細微差異。此外，這些工具只能大致了解當前價格上漲階段與過去相比的情況，並且不能保證這些指標與未來價格回報之間的關係將與過去相似。話雖如此，但綜合來看，比特幣週期的常見指標仍低於過去價格達到高峰時的水平，這表明如果得到基本面的支撐，當前的牛市可能會持續下去。
超越比特幣
加密貨幣市場比比特幣更為廣泛，來自產業其他領域的訊號也可能為市場週期狀態提供指導。我們認為，由於比特幣和其他加密資產的相對錶現，這些指標在未來一年可能特別重要。在過去兩個市場週期中，比特幣的主導地位（比特幣在加密貨幣總市值中的份額）在牛市開始兩年左右達到頂峰（圖7）。[3] 比特幣的主導地位最近開始下降，這再次發生在市場週期的兩年左右。如果這種情況持續下去，投資者應該考慮關注更廣泛的衡量標準，以確定加密貨幣估值是否正在接近週期性高點。
圖7：比特幣的主導地位在過去兩個週期的第三年下降
例如，投資人可以監控融資利率，也就是持有永續期貨合約多頭部位的營運成本。當投機交易者對槓桿的需求較高時，融資利率往往會上升。因此，整個市場的融資利率水準可以顯示投機交易者的整體持倉量。圖表8 展示了比特幣之後10 個最大加密資產（即最大的「山寨幣」）的加權平均融資利率。[4] 目前，融資利率為正值，這表明槓桿投資者對多頭部位的需求，儘管在過去一周的下跌中，融資利率急劇下降。此外，即使在局部高點，融資利率仍低於今年稍早的水平以及上一個週期的高點。因此，我們認為當前水準與市場中中等程度的投機性持倉量一致，而不一定與成熟的市場週期一致。
圖8：資金費率顯示山寨幣的投機長度處於中等水平
相比之下，山寨幣的永續期貨未平倉合約(OI) 已達到相對較高的水平。在12 月9 日星期一發生重大清算事件之前，三大永續期貨交易所的山寨幣未平倉合約已達到近540 億美元（圖表9）。這顯示整個大盤投機交易者持倉量相對較高。在本週稍早出現大規模清算後，山寨幣未平倉合約下跌了約100 億美元，但仍處於高位。投機交易者多頭部位較高可能與市場週期的後期階段一致，因此繼續監測此指標可能很重要。
圖9：近期清算前山寨幣未平倉合約水準較高
總結
自2009 年比特幣誕生以來，數位資產市場已經取得了長足進步，當前加密牛市的許多特徵與過去不同。最重要的是，美國市場對現貨比特幣和以太幣ETP 的批准帶來了367 億美元的淨資本流入，並幫助將這些資產納入更傳統的投資組合。[5] 此外，我們認為，最近的美國大選可能會為市場帶來更多的監管清晰度，並有助於確保數位資產在全球最大經濟體中的永久地位——與過去相比，這是一個重大變化，當時觀察家一再質疑加密資產類別的長期未來。基於這些原因，比特幣和其他加密資產的估值可能不會遵循該資產類別在其早期歷史中具有的四年周期。
同時，比特幣和許多其他加密資產可以被視為數位商品，與其他商品一樣，可能會表現出一定程度的價格動能。因此，對鏈上指標以及山寨幣定位數據的評估可以為投資者做出風險管理決策提供參考。 Grayscale Research 認為，目前的指標組合與加密市場週期的中期階段一致：MVRV 比率等指標遠高於其週期性低點，但尚未達到標誌著先前市場頂部的水平。只要得到基本面（如應用程式採用和更廣泛的宏觀市場條件）的支持，我們認為加密牛市沒有理由不能持續到2025 年及以後。
註解
[1] 在金融市場背景下，隨機遊走是指資產價格以不可預測的方式演變。
[2] Coin Metrics 將自由浮動比特幣供應定義為過去五年內至少活躍一次的代幣。
[3] 圖7 僅顯示最近的兩個週期，因為在此之前山寨幣市場尚未充分發展。
[4] 定義為有可用數據的僅次於比特幣的市值最大的代幣。沒有TON 的數據，因此包括下一個最大資產DOT。
[5] 資料來源：彭博社、Grayscale Investments。數據截至2024 年12 月11 日。