作者：白丁&Shew，仙壤GodRealmX
近期Usual發行的USD0++脫錨成為了市場上熱議的關鍵字，也引發了許多用戶的恐慌。該項目在去年11月上架頂級CEX後拉升超過10倍，其基於RWA的穩定幣發行機制與Token模型與上輪週期的Luna、OlympusDAO頗有幾分相似，再加上有法國國會議員Pierre Person的政府背景背書，Usual一度獲取了市場的廣泛關注與熱議。
雖然廣大群眾對Usual曾抱持美好憧憬，但近期的一幕幕「鬧劇」卻將Usual拉下神壇。隨著1月10日Usual官方稱將修改USD0++的提前贖回規則，USD0++ 一度脫錨至近0.9美元，截至本文發表時的2025年1月15日傍晚，USD0++仍徘徊在0.9美元附近。
（USD0++脫錨）
目前圍繞著Usual的爭議已經瀕臨極點，市場上的不滿徹底爆發了出來，引起了軒然大波。雖然Usual的整體產品邏輯並不複雜，但涉及的概念較多，細節比較瑣碎，一個專案中又分為多種不同Token，很多人對於前因後果未必有系統的理解。
本文作者旨在從Defi產品設計的角度，系統性地梳理Usual產品邏輯、經濟模型與此USD0++脫錨的因果關係，幫助更多人加深對其的理解與思考。在此我們也先甩出一個看起來有點「陰謀論」的觀點：
Usual在近期公告中將USD0++兌USD0的無條件保底價設定為0.87，目的在於爆掉Morpha借貸平台上的USD0++/USDC循環貸倉位，解決掉挖提賣中的主力用戶，但又不至於讓USDC++/ USDC金庫出現系統性壞帳（清算線LTV是0.86）。
以下我們將從USD0、USD0++、Usual與其治理Token彼此間的關係展開闡述，帶大家真正理清楚Usual背後的貓膩。
從Usual發行的Token理解其產品
Usual的產品系統中主要有4種Token，分別是穩定幣USD0、債券代幣USD0++以及專案代幣USUAL，此外還有治理代幣USUALx，但由於後者並不重要，所以Usual的產品邏輯主要依照前3種Token分為三層。
（Usual產品邏輯結構圖）
第一層：穩定幣USD0
USD0是一種等額抵押的穩定幣，使用RWA資產作抵押，所有的USD0都有等值的RWA資產作支撐。但目前大部分USD0都是用USYC鑄造產生的，還有部分USD0使用了M作為抵押品。 （USYC和M都是用美國短期國債作為擔保的RWA資產）
可以查到，USD0鏈上抵押品位於
0xdd82875f0840AAD58a455A70B88eEd9F59ceC7c7位址內，該位址持有巨量的USYC資產。
為什麼用於存放底層RWA資產的金庫內卻包含大量USD0？這是因為當用戶銷毀USD0 贖回RWA 代幣時，會扣除部分手續費，而這部分手續費就以USD0 的形式存放在金庫。
USD0 的鑄造合約地址為0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04 。該地址允許用戶以兩種方式鑄造USD0：
1.直接用RWA資產鑄造USD0。用戶可將USYC等Usual支援的代幣注入合約，鑄造USD0穩定幣；
2.向RWA提供者轉USDC，鑄造USD0。
第一種方案比較簡單，用戶輸入一定數量的RWA代幣，USUAL合約會計算這些RWA代幣值多少美元，然後發給用戶對應的USD0穩定幣。當用戶贖回時，根據用戶輸入的USD0數量與RWA代幣價格，返回相應價值的RWA代幣，過程中USUAL 協議會扣除部分手續費。
值得注意，目前大部分RWA代幣都是自動複利的，會以增發或價值成長的方式來持續生息。 RWA 代幣發行商往往會在鏈下持有大量生息資產，最常見的就是美國國債，然後將生息資產的利息返回給RWA代幣持有者。
第二種鑄造USD0的方案更為有趣，它允許使用者直接用USDC鑄造USD0。但此環節內必須有RWA提供者/代付人的參與。簡單來說，用戶要透過Swapper Engine 合約進行掛單，聲明付出的USDC數量，並將USDC發送至Swapper Engine 合約下。當訂單被撮合後，用戶可以自動獲得USD0。例如對使用者Alice而言，其感知到的流程如下:
但實際的流程中有RWA提供者/代付人的參與。以下圖為例，Alice用USDC兌換USD0++的請求被RWA供應商Robert回應，後者直接用RWA資產鑄造出USD0，然後透過Swapper Engine合約向用戶轉帳USD0，再把用戶掛單時付出的USDC資產取走。
下圖內的Robert就是RWA提供者/代付人，不難看出這種模式本質上類似Gas代付，當你要用自己沒有的Token來觸發一些操作時，你用其他Token找人代替你觸發操作，後者再設法把觸發操作後的「所得物」轉給你的，從中收些手續費。
下圖展示了RWA提供者接受用戶的USDC資產，為用戶鑄造USD0代幣過程中觸發的系列轉帳動作:
第二層：增強版國庫券USD0++在上文內，我們提到用戶鑄造USD0資產時需要質押RWA資產，但RWA資產自動生息的利息並不會直接分送給鑄造USD0的人，那麼這部分利息最終流向了哪裡？答案是流向了Usual DAO組織，之後會對底層RWA資產的利息進行二次分配。 USD0++持有者就可以分得利息收益。如果你將USD0質押鑄造USD0++，成為USD0++持有人，可以分得最底層RWA資產的利息。但要注意，只有鑄造USD0++的那部分USD0對應的底層RWA利息才會分發給USD0++持有人。
舉個例子，目前用於抵押鑄造USD0的的底層RWA資產有100萬美元，鑄造了100萬美元USD0，然後其中10萬美元USD0鑄造成了USD0++，那麼這些USD0++持有者只分得10萬美元RWA資產的生息收益，其他的90萬美元RWA資產的利息成為了Usual項國庫的收入。
此外，USD0++持有者還可以獲得額外的USUAL代幣激勵。 USUAL每日都會透過特定演算法增發Token並進行分發，新增Token中的45%會分配給USD0++持有者。總結來說，USD0++ 的效益分為兩部分：
-
USD0++ 對應的底層RWA資產的收益；
-
每日新增USUAL代幣分配的收益；
上圖顯示了USD0++ 的收益來源。持有者可以選擇每日領取以USUAL計價的收益，也可以每6個月領取USD0計價的收益。
（圖片來源：Usual官網）
在上述機制的加持下，USD0++的質押APY通常維持在50%以上，出事後仍有24%。但如上文所述，USD0++持有者收益的一大部分以USUAL代幣發放，隨著Usual的價格波動而存在很大水分。在最近Usual的多事之秋下，該收益率十有八九得不到保證。
依照Usual的設計，USD0 可以1:1 質押鑄造USD0++，預設鎖倉4年。所以USD0++ 類似代幣化的四年期浮動利率債券，當用戶持有USD0++時，可以獲得以USUAL計價的利息。假如用戶無法等4年就希望贖回USD0，首先可以透過Curve等二級市場退出，直接去USD0++ / USD0 交易對兌換後者。
除了Curve還有另一種方案，就是在Morpho等借貸協議將USD0++作為抵押物，借出USDC等資產。此時用戶需要支付利息，下圖是Morpho使用USD0++ 借出USDC的借貸池，可以看到目前年化利率為19.6%。
當然除了上述間接退出路徑，USD0++還有直接退出路徑，這也是近期導致USD0++脫錨的誘因。但這部分我們打算在後面詳細闡述。
第三層：專案代幣USUAL與USUALx
用戶可以透過質押USD0++或直接從二級市場購買，來獲得USUAL，USUAL同樣可以用於質押，1：1鑄造治理代幣USUALx。每當USUAL增發，USUALx的持有者可獲得其中的10%，還可分得絕大部分底層RWA收益。目前根據文檔，USUALx 也存在轉化為USUAL的退出機制，但要求退出時支付一定手續費。
至此，整個Usual的三層產品邏輯如下圖：
總結來看，USD0底層的RWA資產獲得生息收益，部分收益被分配給USD0++持有者，而在USUAL代幣賦能下，持有USD0++的APY收益被進一步拉高，可以推動用戶進一步鑄造USD0再鑄造為USD0++，進而獲得USUAL，而USUALx的存在則可以促使USUAL持有者鎖倉。
脫錨事件：修改贖回規則背後的「陰謀論」－循環貸爆破與Morpha清算線
（Usual官方公告）
Usual之前的贖回機制是讓1：1用USD0++換回USD0，也就是保底贖回。對於穩定幣持有者來說，超過50%的APY極具吸引力，保底贖回又提供了清晰安全的退出機制，再加上法國政府背景背書，Usual成功吸引了許多大戶。但1月10日官方公告修改贖回規則，變成使用者可以在以下兩種贖回機制中2選1：
1. 有條件贖回。贖回比例仍為1：1，但要付出相當部分的以USUAL發放的收益。這部分收益1/3分給USUAL持有者，1/3分給USUALx持有者，1/3燃燒；
2. 無條件贖回，不扣除收益，但不保底，也就是贖回的USD0比例降為最低87%，官方表示該比例可能隨時間推移回100%。
當然用戶也可以選擇不贖回，將USD0++鎖定4年，不過這存在太大的變數以及機會成本。
那麼回到重點，為何Usual要搞出這麼明顯看似不合理的條款？
前面我們提到，USD0++本質是代幣化的4年浮動利率債券，直接退出則意味著強制要求Usual官方提前贖回債券。而USUAL協議認為，用戶在鑄造USD0++時承諾鎖定USD0四年，中途退出屬於違約，需要繳納罰金。
根據USD0++白皮書裡的說法，假如用戶一開始存入1美元的USD0，當用戶要提前退出時，就需要補齊這1美元在未來的利息收益，用戶最終贖回的資產是：
1美元— 未來的利息收入。由此，USD0++的強制贖回底價低於1美元。
下圖給出了USUAL官方文件的USD0++底價計算的方法（目前看來有些強盜邏輯）：
Usual的公告內容2月1日才會生效，但許多用戶第一時間就開始出逃，產生了連鎖反應。一般認為根據公告裡的贖回機制，USD0++不再可能維持與USD0的剛性兌付，於是USD0++持有者開始提前退出；
這種恐慌情緒自然蔓延到二級市場，人們瘋狂拋售USD0++，致使Curve中USD0/USD0++ 交易對嚴重失衡，比例達到誇張的9：91；此外，USUAL價格順勢狂跌。迫於市場壓力，Usual決定將公告內容提前到下週生效，以盡可能提高用戶拋棄USD0++贖回USD0的成本，起到守護USD0++價格的作用。
（圖源：Curve）
當然，有人說USD0++本來就不是穩定幣，而是債券，所以不存在脫錨這種說法。雖然這種觀點理論上沒錯，但我們在此要提出反對。
第一，加密市場的潛規則是只有穩定幣的名字才會帶有「USD」字樣。第二，USD0++本來就是在Usual中以穩定幣1：1換取的，人們默認其價值等同於穩定幣；第三，Curve的穩定幣交易池中有包含USD0++的交易對。如果USD0++不想被認為是穩定幣，可以換個名字，並讓Curve下架USD0++，或換到非穩定幣池中。
那麼專案方將USD0++與債券和穩定幣各自的關係曖昧模糊化的動機是什麼呢？可能有兩點。 （註：以下看法帶有陰謀論成分，屬於我們根據一些線索進行的猜測，切勿當真）
1.首先是精準爆破循環貸。無條件贖回的托底比例係數為何設定在0.87，剛好比Morpha上的清算線0.86高那麼一點點呢？
這裡面牽涉到另一個去中心化借貸協議：Morpho。 Morpho以650行的極簡程式碼做出一個精緻的DeFi協議而聞名。一魚多吃是DeFi傳統，很多用戶鑄造USD0++後為了增加資金利用率，就將USD0++放到Morpho中藉出USDC，而藉出的USDC拿去重新鑄造USD0與USD0++，如此就形成了循環貸。
循環貸可以顯著提高用戶在藉貸協議內的部位，而且更重要的，USUAL 協議會為借貸協議內的部位分配USUAL代幣激勵：
循環貸為Usual帶來了更好看的TVL，但隨著時間推移，有越來越大的槓桿連環破裂風險，並且這些循環貸方依靠反复鑄造USD0++，獲取了大量USUAL代幣，是挖提賣的主力，如果Usual要長期發展，就必須解決掉這個問題。
（循環貸示意圖）
我們簡單講下循環貸款的槓桿率。假設你向上圖一樣來回借出USDC、鑄造USD0++、存入USD0++、借出USDC，循環這個過程並且在Morpha保持固定的存入/借出價值比（LTV）。
假設LTV = 50%，你初始資金為100枚USD0++（假設值100美元），每次借出的USDC價值是存入的USD0++的一半，按照等比數列求和公式，等你最終能藉出的USDC趨於無限小時，你循環貸借出的USDC總計趨於200美元，不難看出槓桿率差不多達到200%。不同LTV下的循環貸槓桿比率遵循下圖的簡單公式：
而先前參與Morpha到Usual循環貸的人，LTV可能比50%更高，槓桿率更驚人，可想而知背後的系統性風險有多高，如果長期如此發展，遲早會埋雷。
這裡我們再說下清算線數值。之前Morpha協定協定上，USD0++/USDC的清算線LTV是0.86，也就是說，當你借出的USDC/存入的USD0++ 價值比高於0.86時，就會觸發清算。例如你借出了86枚USDC，存入了100枚USD0++，只要USD0++跌破1美元，你的部位就會被清算。
（圖源：Morpho）
實際上Morpha的清算線為0.86非常微妙，因為Usual公佈的USD0++和USD0贖回比是0.87：1，兩者之間有直接性的關聯。
我們假設許多用戶在認可USD0++穩定幣的思想下，直接選擇了極高甚至接近清算線86%的LTV進行上述循環貸，如此憑藉極高的槓桿率維持極大的倉位，並獲取大量的生息收益。但使用近86%的LTV意味著，只要USD0++脫錨就會導致部位被清算，這也是USD0++脫錨後Morpho上出現大額清算的主要原因。
但這裡要注意，即便此時循環貸用戶的部位被清算，對於Morpha平台而言並沒有什麼損失，因為此時86% < 被清算倉位的LTV < 100%，若以美元計價，借出去的USDC依然低於抵押物USD0++的價值，平台還是沒有系統性的壞帳出現（這點很關鍵）。
在理解了上述結論後，我們就不難理解為何Morpha上USD0++/USD0的清算線被刻意設定在86%，恰好比後來公告中的0.87低一點點了。
從兩個版本陰謀論的角度來看，第一個版本是，Morpha是果，Usual是因：Morpha借貸平台上USD0++/USDC金庫的設定者是MEV Capital，也就是Usual的管理者，他們知道未來會把保底價設定在0.87，所以清算線早早就被設定的稍低於0.87這個數字。
首先，在Usual協議更新並發佈公告後，聲明USD0++的贖回保底價為0.87，並且在USD0++白皮書中以具體的貼現公式與圖表闡明了理由。公告後，USD0++開始脫錨並一度接近0.9美元，但始終高於0.87的保底價。這裡我們認為公告中0.87 : 1的贖回比並不是隨意設置，而是早就經過精密計算，更多受金融市場利率的影響而定的。
那麼巧合的點在於，Morpha上清算線是86%，前面我們提到，保底價為0.87的話，Morpha上的USD0++/USDC金庫恰好不會出現系統性壞賬，而且可以順手爆破掉循環貸倉位，實現去槓桿。
另一個版本的陰謀論是，Morpha是因，Usual後來的公告是果：Morpha上0.86的清算線先於保底價0.87被確定，後來Usual顧及到Morpha上的情況，刻意把保底價設定的比0.86高一點點。但無論如何，兩者之間肯定有強烈關聯。
2.Usual專案方的另一個動機可能是想以最低成本拯救幣價
USUAL-USUALx的經濟模型是典型的正回饋飛輪，其質押機制決定了這樣的代幣通常在上漲時十分迅猛，不過一旦有下跌趨勢，也會跌得越來越快進入死亡螺旋。一旦USUAL價格下跌，質押收益率也會因價格和增發數量共同下降的複合作用而大幅降低，引發用戶的恐慌情緒，導致大量拋售USUAL，形成「越跌越急」的死亡螺旋。
USUAL從觸達1.6的高點後一路下跌，專案方可能意識到了危險，認為已經進入了死亡螺旋。一旦進入下跌區間，只能想盡辦法拉升幣價救市。這類專案最著名的應該是上輪牛市中的OlympusDAO，當時應該是有強大的外部流動性注入，讓其代幣OHM走出了雙峰形狀（援引自某些經歷者的看法）。
（圖源：CoinMarketCap）
但我們也可以從OHM的圖中看到，這類專案最終往往都逃不過幣價歸零的命運，專案方對這一點也是清楚的，只不過時間就是利潤，有人進行過估算，現在Usual國庫的月收入在500萬美元左右，他們本需要權衡利弊，考慮是否能使專案盡可能活得更久。
不過現在他們的動作似乎是想規避真金白銀的付出，只透過玩法和機制變動去扭轉下跌頹勢。在有條件贖回中，USD0++質押者的部分收益被分割給USUAL、USUALx持有者，剩下1/3銷毀，而USUALx又是由USUAL質押取得。
所謂的有條件贖回，實際上是擺明了給USUAL代幣賦能，促使更多人質押USUAL獲取USUALx，降低其在市場上的流通量，起到欠阻尼護盤的效果。
但專案方的意圖顯然不太好實現，因為存在一個自相矛盾的點。
由於這類項目需要在代幣分配中留出很大的比例，去作為可觀的質押獎勵吸引用戶進入，所以其一定是低流通代幣。 USUAL現在流通量是5.18億，總量卻有40億，而其質押激勵模型想繼續運作下去，又必須依賴源源不絕的代幣解鎖。換句話說，USUAL的通膨是很嚴重的，想要那1/3的銷毀量來遏制通膨，有條件贖回收取的USUAL比例一定要夠高。
當然這個比例是專案方自己設定的。在有條件贖回模式下，贖回者需從利息中支付給Usual平台的USUAL數量計算公式為：
其中Ut是目前每個USD0++對應可「累積獲得」的USUAL 數量；T為時間成本因子，預設為180 天（由DAO 設定）；A為調整因子，簡單來說，就是官方設定一個每週贖回量X，若當週贖回量大於X，A=1；若當週贖回量小於X，A=贖回量/X。顯然當贖回者太多時，需要支付的Usual收益更多。 T和A都由專案方自行調整。
但問題在於，如果有條件贖回通道要求用戶從Usual收益中支付的比例過高，用戶就會直接選擇無條件贖回，此時容易讓USD0++的價格再度下探直至觸及保底價0.87。再加上專案方發佈公告引發的恐慌拋售、解除質押、公信力降低等，很難說這是一個成功的策略。
不過市面上也有另一種比較有趣的說法：Usual靠自己的獨特方式“關門打狗”，解決了DeFi的挖提賣困局。整體來看，Usual專案方設計的0.87美元無條件保底價，以及有條件贖回機制，讓我們不得不懷疑Usual協議就是故意操作，讓循環貸大戶吐出收益。
未來會如何以及暴露出來的問題
在有條件贖回的USUAL支付比例出來之前，不太好判斷大多數用戶會選擇哪種方式，以及USD0++能否回錨。至於USUAL價格，還是那個矛盾的問題：專案方想單純透過玩法機制上的計倆代替真金白銀扭轉死亡螺旋，但0.87的無條件保底價不夠低，很多人最後還是會選擇無條件退出而非有條件退出，也就沒辦法燃燒太多USUAL降低流通量。
跳出Usual本身，這次事件暴露出三個更直接的問題。
第一，Usual官方文件中早就寫明USD0質押存在4年鎖定期，只不過之前沒有說明提前贖回的具體規則。所以這次Usual公告並不是突然規定一個從未提及的新規則，但市場確實一片嘩然甚至恐慌。這顯示很多人參與DeFi協議是根本不仔細看專案文件的。
DeFi協議發展到今天越來越複雜，像Uniswap、Compound這樣簡單清晰的項目越來越少了，這不一定是好事，用戶參與DeFi的資金量往往不會太小，起碼應該把DeFi協議中官網的文件看清楚，讀明白。
（圖片來源：Usual Docs）
第二，即使官方文件早已寫明，但不可否認，Usual對於規則也是說設定就設定，說修改就修改，所謂的T、A等參數，也都是掌握在自己手中。在這個過程中，既沒有嚴格的DAO提案決議，也沒有社區意見的詢問。
諷刺是的，官方一直在文件內強調USUALx代幣的治理屬性，但實際決策過程中並沒有治理環節。必須承認大部分Web3專案現在仍然處於非常中心化的階段。結合第一點，用戶的資產安全還是有不小的問題。我們總強調TEE、ZK等更能確保資產安全的技術，但專案方和使用者的去中心化和資產安全意識，也同樣應該被關注。
第三，整個產業確實是在不斷發展的。有了OlympusDAO等項目的教訓，因經濟模型類似，Usual在幣價剛有下跌趨勢就開始考慮扭轉該趨勢的事情。前車之鑑，後車之師，我們總說web3鮮有真正落地的項目，但行業生態整體是在不斷迅速發展的，前面項目並不是完全無意義的，成敗得失都被後來者看在眼裡，可能會以另一種方式存在於那些真正有意義的專案之中。在現在這個市場、生態都沒有那麼景氣的時間點，我們不應失去對整個產業的信心。
