本文探討了穩定幣的運行機制及其發展歷程。穩定幣在區塊鏈上運作，發行人需擁有100%的資產儲備，以確保其幣值與法幣（如美元）1:1錨定。目前，穩定幣的市場規模相較於美債較小，短期內難以顯著增持美元資產。
穩定幣具有雙重特性，兼具中心化與數字化特徵，旨在彌合中心化貨幣與數字貨幣的分歧。其發展經歷了萌芽、快速擴張、規範調整及再度興起四個階段。市場對穩定幣的關注進一步加劇，特別是在美債受到質疑和政策落實的背景下，穩定幣被視為解決支付需求的關鍵。
核心在於“信任共識”，發行人需提供透明的儲備資產和信息，確保持有者能夠贖回法幣。雖然穩定幣為跨境支付提供了便利，但仍面臨擠兌風險。因此，穩定幣的發展必須緊密圍繞信任與合規展開，以實現可持續增長。未來的穩定幣需在數字貨幣與法幣之間發揮更強的橋樑作用，為國際支付體系提供新的解決方案。
從穩定幣的微觀運行邏輯入手，解構穩定幣運行的機制，並回溯穩定幣發展歷程。
作者：周君芝、田雨儂，CSC研究宏觀團隊
中信建投認為，目前穩定幣的總規模相比美債而言較小。市場無需期待穩定幣監管政策短期能夠撬動的美元資產增持（也就是市場期待的穩定幣拯救美元和美債）。
市場需要關心的是穩定幣未來能否迎來一輪發展新紀元，讓逃離美元貨幣體系、規避到比特幣等數字貨幣體系的支付需求，通過套一層穩定幣外衣，重回中心化貨幣體系。
核心觀點
疫後地緣博弈升級，美國無節制財政寬鬆引髮美國信用資產質疑，關稅戰引燃金融秩序重塑擔憂。近年越來越多支付逃離美元主導的中心化貨幣體系，躲避到數字支付體系中（如比特幣）。
穩定幣是兼具中心化和數字化貨幣特徵的“雙面”貨幣。旨在促進穩定幣發展的政策，需圍繞強化穩定幣的穩定機制展開：增強市場對穩定幣的“信任共識”。這也是近期穩定幣監管政策的落腳點。
僅看眼下穩定幣和美元美債總規模對比，推動穩定幣發展，短期內無法對美元和美債帶來大規模增持資金。
中長期維度，穩定幣穩健發展，首先可令法幣（例如美元）搭乘比特幣市值擴容的便車；其次還可令法幣套上一層穩定幣的數字外衣，彌合中心化信用貨幣和數字貨幣的分裂。
摘要
近期美國和香港陸續出台穩定幣相關政策法規，且Circle在美股上市，點燃市場對穩定幣的關注。
恰逢近期美債疲弱，美國信用資產受到世人質疑。當下的市場流行著這樣一種敘事——穩定幣發展以拯救美元和美債。事實是否果真如此？
一、穩定幣是什麼？
穩定幣具備四個運行要素。
1、穩定幣在區塊鏈上運行。
2、發行人在發行穩定幣時，需要有100%的現實資產儲備。
3、發行人是私人部門，而非央行等官方部門。
4、穩定幣幣值穩定，大部分時間與錨定的法幣1：1。
穩定幣主要有三類，法幣質押型、加密貨幣質押型、算法型。
法幣質押型錨定法幣資產；加密貨幣質押型錨定加密貨幣資產；算法型通過智能合約動態管理貨幣規模和價值。
二、穩定幣是怎麼穩定的？
穩定幣天然就是數字貨幣，歷史上穩定幣暴雷緣起公眾對比值穩定的不信任，暴雷案例也並不少見。所以說穩定幣想要實現幣值穩定並不容易。
目前主流的穩定幣錨定法幣，針對這類穩定幣，保持幣值穩定，需要抓住兩大要點：儲備資產充分、信息公開透明。
穩定幣的“穩定”並非是由設計完美的穩定機制所建立的絕對保障，而是一種能夠相對抵御風險的機制與市場信任的平衡結果。
一句話總結，穩定幣維持“穩定”的關鍵在於“信任共識”，換而言之，持有者相信自己始終能夠從發行人處贖回等值法幣或質押資產。為了做到這一點，穩定幣發行人要持有高流動性的優質資產，並維持透明度。
三、穩定幣和比特幣有何不同？
穩定幣和比特幣同為區塊鏈數字貨幣，因而有三個相同點：虛擬資產、私密性、可去中心化。
穩定幣和比特幣最大的不同點，在於發行時是否錨定特定資產，最終的結果是二者幣值穩定性不同。
其一，穩定幣有價格穩定特徵（至少發行者盡量保證幣值穩定），比特幣價格天然有波動。
穩定幣錨定外部資產形成其價值，儲備資產是其幣值維持穩定的關鍵。比特幣的價值依賴市場供需，因為供給偏少，近期比特幣受眾程度提高，近年比特幣在波動中保持價格上漲趨勢。
其二，比特幣較為稀缺，相較而言，穩定幣稀缺程度一般。
穩定幣的發行量和總量取決於儲備資產的量以及用戶需求，稀缺性較弱。
比特幣總量固定（2100萬枚），且區塊獎勵已經歷4次減半，稀缺性明顯。
其三，穩定幣監管更朝著貨幣合規方向進行，比特幣監管更朝著虛擬資產管理方向進行。
穩定幣在各國的強監管下已逐步合規，各國根據法案規定了儲備資產以及發行人的牌照。
比特幣本身是去中心化資產，各國對比特幣監管態度並不一致。因為各國對虛擬資產的立場並不一致。
四、穩定幣發展來時路揭示的發展驅動力？
穩定幣的發展可大致劃分為四個階段，2018年以前，2019-2021年，2022-2023年，2024年至今。
萌芽階段（2018年以前）：剛剛興起階段，穩定幣價格上漲幅度有限。
最早一批穩定幣誕生於2014年，Tether公司發行的USDT正是其中之一。
快速發展階段（2019-2021年）：乘勢DeFi生態，穩定幣迎來快速擴張。
2019年以後DeFi生態湧現，2020年“DeFi Summer”使得Aave等借貸協議以及挖礦火爆，使得作為加密貨幣世界計價工具和支付工具的穩定幣需求增加。
規範調整階段（2022-2023年）：暴雷和監管之下，穩定幣迎來調整。
2022年5月，TerraUSD（UST）失錨暴雷，引發市場對穩定幣不穩定的擔憂，並吸引了監管關注。此後美國和歐洲相應提出《Stablecoin TRUST act》以及《加密貨幣資產市場監管法案》（MiCA）。
再度興起階段（2024年至今）：代貨幣時代崛起，穩定幣迎來大擴張。
2023年以後加密貨幣生態快速發展，2024年初，比特幣現貨ETF受SEC批准後發行，加密貨幣行情再起，作為中介貨幣的穩定幣需求隨之快速增長。
穩定幣的發展驅動力主要有三個方面，加密貨幣市場發展、支付便利和私密性。
穩定幣是目前主要的加密貨幣市場計價和支付工具，穩定幣的支付便利性比其他類型的加密貨幣以及法幣要強，成本也更低。並且私密性使穩定幣在部分場景下的使用需求比法幣更強。
穩定幣發展的不足，主要中心化在信任危機帶來的擠兌風險。
五、穩定幣政策的直接和底層目的
近期美國和香港陸續出台穩定幣相關政策法規，政策規範的出台，試圖引導穩定幣更加穩定發展，標誌著穩定幣將進入第二個發展紀元。
政策制定的主要方向，就是圍繞穩定幣的穩定機制“信任共識”展開的。
細節內容上，政策主要對穩定幣進行外部增信，即明確什麼是規範的穩定幣並對穩定幣進行清晰監管。
第一，排除穩定幣的概念偏誤，防止穩定幣發展的底層風險。
第二，細化穩定幣錨定資產的規範，讓穩定幣的內核更加穩定。
第三，建構穩定幣監管框架，讓穩定幣發展更具官方屬性。
六、穩定幣未來的發展路徑或將如何
穩定幣本質上是法幣（主要是美元）和數字貨幣（主要是比特幣）中的粘合劑，或者說是鏈接橋樑。
所以穩定幣的發展，可以彌合去數字貨幣和信用貨幣的分裂。
過去美元信用資產和數字貨幣產生了怎樣的分裂，穩定幣如何修復二者之間的分裂，這個或許才是近期儘管政策規範穩定幣監管框架，引導穩定幣穩定發展的初衷。
因為傳統代理行模式存在支付效率低、交易成本高、覆蓋面有限、透明度低等缺陷，加之疫情之後地緣政治博弈導致一些國家和地區脫離現代跨境支付體系，疫後美國在國內實施天量財政和貨幣寬鬆，濫用美元信用。美元的跨國交易支付信任度有所鬆動。
2025年4月美國對等關稅攪亂全球貿易規則，全球經貿秩序面臨不確定性，以經貿為基礎的全球金融市場波動加劇，代貨幣更是迎來了一波發展熱潮。
比特幣的快速發展，映射了當前全球對美元為中心的貨幣體系產生信任鬆動，越來越多支付試圖逃離美元主導的中心化貨幣體系。而兼具私密和支付便利的數字化貨幣，恰好作為去中心化貨幣的首要選擇。
在此之際，規範穩定幣發展，可以發揮有助於法幣資產發展的兩大方向：
第一，穩定幣作為加密貨幣市場計價和支付工具，同時穩定幣錨定法幣（例如美元）。比特幣的擴張需要增持穩定幣，進而增持美元和美債。相當於法幣（例如美元）發展搭乘比特幣市值擴容的便車。
第二，穩定幣有著數字貨幣典型的支付便利性和私密性，但其又錨定法幣（例如美元），隨著穩定幣在交易領域的推廣，法幣資產（例如美元和美債）可以藉助穩定幣而擴容。相當於法幣（例如美元）套上了一層穩定幣的數字外衣。
市場目前最關注的問題是，穩定幣最終能夠帶來多大量的法幣資產，例如美元和美債增配？
我們的測算結果顯示，目前穩定幣總規模相比美債而言較小，USDT和USDC在2025年一季度儲備資產中合計約有1200億美元的短期美債，當前美國短期美債存量規模約為6萬億美元，1200億美元僅佔2%。
換言之，市場無需期待穩定幣監管政策短期能夠撬動的美元資產增持（也就是市場期待的穩定幣拯救美元和美債）。市場需要關心的是穩定幣未來能否迎來一輪發展新紀元，讓逃離美元貨幣體系、規避到比特幣等數字貨幣體系的支付需求，通過套一層穩定幣外衣，重回中心化貨幣體系。這或許也是當前美國等政府落地穩定幣發展框架的真實意圖。
引言
5月19日美國參議院通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》，香港特別行政區政府於5月30日在憲報刊登《穩定幣條例》，點燃市場對穩定幣關注。
6月5日在美股上市的Circle Internet（USDC發行人）當日收盤漲幅為168.48%，開始計價一輪穩定幣大發展。
市場對穩定幣的關注還伴隨著另一種聲音，穩定幣政策規範意味著未來穩定幣發展步入正軌，絕大部分穩定幣錨定法幣（主要是美元），底層資產除了美元還有美債（短債為主）。這是否意味著穩定幣政策監管目的最終是為促進穩定幣擴張，從而加持美元和美國短債？
恰逢近期美債疲弱，美國信用資產受到世人質疑。當下的市場流行著這樣一種敘事——穩定幣發展以拯救美元和美債。事實是否果真如此？
我們從穩定幣的微觀運行邏輯入手，解構穩定幣運行的機制，並回溯穩定幣發展歷程，由此我們才能深刻理解近期穩定幣政策的真實意圖，最終理解未來比特幣的發展趨勢和路徑。
正文如下：
穩定幣是怎麼穩定的？
（一）穩定幣的基礎機制
穩定幣是什麼？我們可以用幾個關鍵詞加以概括：數字貨幣（區塊鏈）、錨定儲備資產、私人發行、穩定幣值。
穩定幣的發行人是私人部門，而非官方部門（央行或貨幣當局）。
穩定幣發行條件是需要有資產儲備。發行人在發行穩定幣時，需要有100%的現實資產儲備。現實資產一般是國家信用載體的國債、法幣，或者貴金屬、加密貨幣，可以將上述的一種或組合作為儲備資產。
穩定幣在區塊鏈上運行，因此穩定幣可以在加密貨幣交易所，充當其他加密的交易所媒介。例如將美元兌換為USDT後，用USDT購買比特幣。
簡單來說，發行人小泰（私人部門）的資產端有一定數量的現實世界資產，例如美元、美債或者黃金，也包括比特幣和以太坊這類加密貨幣，發行人小泰在取得穩定幣發行資格後，可以按照其持有的儲備資產1：1的比例發行對應的穩定幣，這些穩定幣都在區塊鏈上交易。
我們可以形像地打比方，穩定幣可以幫助加密貨幣世界表達價格，是現實世界和加密貨幣世界的中間橋樑。
比特幣和以太坊本身的價格波動過於劇烈，難以長期充當用作交易和計價的貨幣。
穩定幣的出現就是為了解決這一問題，與現實資產1：1掛鉤，維持幣值穩定的同時，還在區塊鏈上運行，便於區塊鏈上的交易。
（二）穩定幣的三種類型
可根據穩定幣實現穩定的機制以及錨定資產的差異，將其分為三種類型。
1、法幣質押型
以1：1的比例儲備質押資產，質押資產須是法幣或國債，例如將美元、美債作為質押資產，該類型的代表穩定幣有USDT和USDC。
法幣質押型穩定幣是當前最主流的類型，佔所有穩定幣的比例超過90%，並且其中絕大部分都錨定美元。
USDT的發行可大致分為兩步：（1）用戶將美元存入Tether的銀行賬戶；（2）Tether在用戶的賬戶中鑄造等值USDT，之後用戶可以使用USDT。
用戶贖回美元時，先將USDT交給Tether，Tether則銷毀USDT，並交付等值美元給用戶。
2、加密貨幣質押型
以主流加密貨幣資產為質押生成的穩定幣，例如將BTC、ETH作為質押資產，代表性穩定幣是DAI。
Dai的發行基於“超額質押”機制，即用戶將持有的ETH發送到MakerDao的系統中，系統根據當時ETH的價值，按照一定的折扣，發行Dai到用戶的賬戶上。
當質押物的價值下跌至質押率之下時（例如150%），用戶需要及時補倉質押物或者償還Dai，否則係統會自動清算。
3、算法型
算法穩定幣通過智能合約動態管理貨幣規模和價值，供給超過需求時回購穩定幣，需求超過供給時增發穩定幣，儲備資產可以混合配置法幣和加密貨幣，代表性穩定幣是FRAX、AMPL。
（三）穩定幣如何穩定幣值？
穩定幣實現穩定的兩大要點是優質儲備資產與公開透明。
穩定幣的“穩定”並非百分百絕對穩定，而是依靠設計出一套相對抵御風險的機制，盡量獲取市場信任，從而盡可能達到幣值相對穩定。
一句話總結，穩定幣維持“穩定”的關鍵在於“信任共識”。換而言之，持有者相信自己始終能夠從發行人處贖回等值法幣或質押資產。為了做到這一點，穩定幣發行人要持有高流動性的優質資產，並維持透明度。
首先，大部分穩定幣的儲備資產以短期美國國債為主，除此以外還包括銀行存款、商業票據等。
穩定幣發行人則利用沉澱雄厚資產中少部分進行投資（以收取利息為主），並且收取兌換手續費進行盈利，因此經營穩定幣是一個靠規模盈利的生意。
以Circle為例，當前USDC流通量超過600億美元，對應的儲備資產包括500億美元的Circle Reserve Fund（由貝萊德運營的貨幣市場基金，主要投資短期美國國債、隔夜逆回購以及銀行存款），以及超過80億美元的銀行存款。
利息收入是Circle的最核心收入來源，2024年Circle收入為16.76億美元，儲備資產利息佔比達98.6%。
其次，發行人會定期披露儲備資產狀況、穩定幣流通情況。
在大部分穩定幣發行人的官網會有一個“Transparency”（透明度）的欄目，在其中披露其儲備資產的規模與構成、當前穩定幣流通情況，以實現讓用戶相信自己始終能從發行人手中贖回法幣的目的。
Circle的“Transparency”欄目能夠最直觀地讓我們感受這一點，其標語是“USDC is always redeemable 1：1 for US dollars， and EURC is always redeemable 1：1 for euros． Always．”（USDC總是能夠以1：1兌換美元，總是能夠以1：1兌換歐元(1.1422, 0.0029, 0.25%)，始終如此。）
我們可以從USDT一度脫錨又重回錨定的案例更為清晰地理解這一點。
2023年3月13日，USDC和美元脫錨，一度達到1：0.88。主要原因是Circle有33億美元（佔總儲備的8.25%）的存款存在矽谷銀行，USDC持有者擔心自己無法兌付而拋售。
之後Circle創始人迅速在推特表示，33億美元的儲備已開始轉賬給其他銀行，如果不能100%收回這33億美金，不排除用公司資源或引入外部資本來彌補缺口。總之就是向用戶承諾無需擔憂USDC被矽谷銀行困住的儲備資金。
之後USDC也回到了1：1的錨定。
穩定幣和比特幣有何不同？
自數字貨幣創造並使用擴散以來，對於交易貨幣的討論就有了去中心化數字貨幣和法定主權貨幣的兩大分類。
從數字和去中心化特徵出發，穩定幣毫無疑問是數字貨幣；然而絕大多數穩定幣錨定法幣（尤其是美元），又具備一定的法幣特徵。
正因如此，穩定幣兼具去中心化的數字貨幣特徵，同時具備穩定法幣幣值特徵，可以說是介於去中心化數字貨幣和法幣之間的“雙面”貨幣。
（一）穩定幣和比特幣：同具私密性的去中心化數字貨幣
穩定幣和比特幣的相同點有三個方面，虛擬資產、私密性、可去中心化。
這三個相同點，本質上是因為穩定幣和比特幣都是區塊鏈數字貨幣，因此都是虛擬資產。
比特幣是比特幣公鏈上的原生幣。
穩定幣則是開發人員部署於公鏈（大部分是以太坊公鏈）上的衍生代幣。
區塊鏈上的數字貨幣及其交易等行為，都記錄在分佈式賬本上。
所謂分佈式賬本，記錄的是分佈式網絡成員之間的交易，包括數字資產交易所或虛擬貨幣收支等。換而言之，歷史上的每一次數字資產交易所都被精確記錄在其中、無法被修改，並且網絡中的每個成員都能夠查看這份共享的賬本。
這意味著當節點足夠多的時候，單一主權主體無法控制這個賬本，因此是“去中心化”的。
分佈式賬本只會記錄地址（而非交易者的真實社會信息），保障了私密性。
以穩定幣舉例，小A持有1美元穩定幣，意味著在公鏈上的分佈式賬本中，每一個賬本都記錄了小A的賬本（地址）中持有1美元穩定幣。
當小A用這1美元穩定幣從小B那裡購買了1美元的ETH時，每個賬本都會記錄這次交易：小A的地址和小B的地址進行了一次1美元穩定幣購買1美元ETH的交易。公鏈上的所有參與者都不知道小A和小B雙方的身份（包括A和B自己），只知道發生在他們操作的地址上。
（二）穩定幣和比特幣的最大差異：幣值是否穩定
穩定幣和比特幣最大的不同點，在於發行時是否錨定特定資產。
比特幣的供給依賴協議限定的總量上行，以及區塊獎勵，不錨定其他資產。比特幣和法幣（例如美元）之間的關係並不恒定。這就導致了比特幣資產屬性更加強，所以比特幣的價格波動也更大。
穩定幣為了維持幣值穩定，需要錨定現實世界的法幣幣值，大部分穩定機制下的穩定幣發行需要發行人質押了對應規模的儲備資產。
（三）穩定幣和比特幣：一個重交易，一個重投資
穩定幣和比特幣運行邏輯的差異，決定二者在屬性上有所不同。
1、價值取決於錨定資產兌現能力。
穩定幣錨定外部資產形成其價值，例如法幣質押型需要1：1的美元儲備，加密貨幣質押型則需要ETH超額質押。
需要注意的是，穩定幣的儲備資產是其幣值維持穩定的關鍵。
當穩定幣發行人有充足的儲備資產質押，支撐穩定幣的發行和贖回時，並且其儲備資產數據公開透明，用戶知道發行人資產能支撐穩定幣發行時，穩定幣能維持穩定。
但當儲備資產不足以應對贖回，甚至出現擠兌時，穩定幣幣值將大幅波動。
比特幣的價值依賴市場供需，不由其他資產背書。
因此，一般情況下穩定幣的價格較為穩定，比特幣的價格波動幅度大。常態時的穩定幣較比特幣更適合作為支付工具，因其價值尺度屬性穩定。
但是穩定幣存在特定情況下擠兌導致幣值驟降的風險，比特幣則不會。
2、稀缺程度決於錨定資產。
穩定幣的發行量和總量取決於儲備資產的量以及用戶需求，稀缺性較弱。
比特幣的總量固定（2100萬枚），且區塊獎勵已經歷4次減半，稀缺性明顯。
3、合規化（取決於錨定資產，是否需要跟進監管）
穩定幣在各國的強監管下已逐步合規，各國根據法案規定了儲備資產以及發行人的牌照。
比特幣本身是去中心化資產，監管界限模糊，並易受政策衝擊。
穩定幣和比特幣的差異，也決定了他們核心功能有所分化，一個是支付工具，另一個是投資工具。
穩定幣適合作為支付工具和DeFi的基礎設施，用來勾連鏈上金融和現實世界資產，成為數字世界的支付結算核心。
比特幣則更適合作為一種存儲價值的資產，在稀缺性敘事和金融秩序重構敘事下作為投資品。
穩定幣發展來時路揭示的發展驅動力？
（一）穩定幣發展的四個階段
穩定幣的發展可大致劃分為四個階段，2018年以前，2019-2021年，2022-2023年，2024年至今。
萌芽階段（2018年以前）：剛剛興起階段，穩定幣規模擴張有限。
最早一批穩定幣誕生於2014年， Tether公司發行的USDT正是其中之一。 USDT是第一個規模化的法幣質押型穩定幣，也是當前最主流的穩定幣。
2017年，MakerDao發行DAI，這是較為成功的加密貨幣質押型穩定幣模板。當年下半年，主流加密貨幣交易平台陸續上線USDT交易對。
2018年，Circle推出USDC。此後TUSD、GUSD等穩定幣陸續發行。
快速發展階段（2019-2021年）：乘勢DeFi生態，穩定幣迎來快速擴張。
2019年以後DeFi生態湧現，2020年“DeFi Summer”使得Aave等借貸協議以及挖礦火爆。
穩定幣是加密貨幣世界的計價工具和支付工具，因此DeFi生態的快速發展，會使得穩定幣需求增加。
規範調整階段（2022-2023年）：暴雷和監管之下，穩定幣迎來調整。
2022年5月，TerraUSD（UST）失錨暴雷，引發市場對穩定幣不穩定的擔憂，並吸引了監管關注。
美國在2022年提出《Stablecoin TRUST act》，要求穩定幣發行人的儲備資產和穩定幣已發行面值1：1，且發行人要有牌照才能發行。
2023年4月，歐洲議會正式通過《加密貨幣資產市場監管法案》（MiCA），明確了監管涵蓋的加密貨幣資產類型，以及對加密貨幣資產在發行、向公眾提供和交易平台上交易的透明度和披露要求。
再度興起階段（2024年至今）：代貨幣時代崛起，穩定幣迎來大擴張。
2023年以後加密貨幣生態快速發展，各類新概念層出不窮，為後續穩定幣的快速發展打下基礎。
2024年初，比特幣現貨ETF受SEC批准後發行，加密貨幣行情再起，作為中介貨幣的穩定幣需求隨之快速增長。
2025年5月，英國、美國、香港相繼通過穩定幣相關法案，對穩定幣的儲備支持、審計規則、發行許可等作出規定。
（二）穩定幣發展的驅動力和缺陷
穩定幣的發展驅動力主要有三個方面，加密貨幣市場發展、支付便利、私密性。
穩定幣是目前主要的加密貨幣市場計價和支付工具。加密貨幣市場發展將帶動穩定幣需求增加。例如當比特幣交投活躍時，作為中介貨幣的穩定幣需求也將增加。
穩定幣在加密貨幣數字生態中，其支付便利性比其他類型的加密貨幣以及法幣要強，成本也更低。
基於區塊鏈的穩定幣可以全天候即時結算，不需要人工處理，往往一次交易僅需幾分鐘即可完成。
穩定幣的點對點交易模式，省去了中心機構的參與，交易手續費降低。
穩定幣的私密性，使其在部分場景下的使用需求比法幣更強。
例如，近年來DeFi行為在撒哈拉以南非洲、拉丁美洲還有東歐地區的增長最為顯著。
穩定幣的風險主要中心化在擠兌風險、憑空發行風險，這兩種風險都可能使其幣值快速歸零。
當穩定幣面臨大規模的贖回時，必然要拋售儲備的現實世界資產，如國債、法幣、商業票據等，當兌付困難時，穩定幣幣值將脫鉤，嚴重時將大幅下跌。
由於穩定幣發行人的儲備資產和質押資產與穩定幣發行之間的關係實際上是不透明的，發行人存在憑空發行穩定幣的道德風險。
2017年起，USDT的發行人Tether就屢次因為關聯公司Bitfinex交易所的銀行糾紛，受到市場對其儲備資產的質疑，懷疑Tether“憑空發行穩定幣”，並且遭受法律調查。
2021年3月，Tether在繳納4000萬美元的罰款後，才決定定期披露儲備資產情況。
穩定幣政策的直接和底層目的
（一）穩定幣最新政策的內容解構
美國參議院通過《GENIUS法案》的程序性立法。
當地時間5月19日，美國參議院通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《GENIUS法案》）的程序性立法。
《GENIUS法案》的關鍵條款包括三處：
聯邦許可。流通量超過100億美元的發行商需獲得聯邦許可並接受監管。
全額儲備支持。穩定幣必須由高質量流動資產（如美國國債和現金）1：1支持。
強制審計。發行人需月度公開審計，並披露儲備資產。
香港《穩定幣條例》正式成為法例。
香港特別行政區政府於5月30日在憲報刊登《穩定幣條例》，這意味著《穩定幣條例》正式成為法例。
關鍵條款包括三處。
准入制度。發行人（排除個人或非法人實體）要申請牌照，最低須滿足2500萬港幣的註冊股本，無牌照不得發行穩定幣。
儲備管理。儲備資產須大於穩定幣流通面值，強調“錨定什麼，儲備什麼”。
審計與披露。白皮書須披露發行人背景、技術機制、儲備管理、贖回條款等，定期進行審計。
（二）政策的底層邏輯和本質意圖
政策規範的出台，標誌著穩定幣將進入第二個發展紀元，因為政策的本意是想讓穩定幣更加穩定。
實際上，政策制定的主要方向，就是圍繞穩定幣的穩定機制“信任共識”展開的。除此以外，政策還對穩定幣進行外部增信，即明確什麼是規範的穩定幣並對穩定幣進行清晰監管。
政策通過三個層面讓穩定幣更加穩定：
第一，排除穩定幣的概念偏誤，防止穩定幣發展的底層風險。
《穩定幣條例草案》中規定穩定幣的目的是付款、清償債務和投資，穩定幣需要錨定單一資產或一攬子資產，且不由中央部門發行。
《GENIUS ACT》的監管主體是支付型穩定幣，其目的是用作支付或結算，並且發行人不得為穩定幣提供利息或收益。
第二，細化穩定幣錨定資產的規範，讓穩定幣的內核更加穩定。
《穩定幣條例》和《GENIUS ACT》都要求穩定幣的發行至少要有100%的真實資產儲備，並且要求發行機構對其儲備資產進行定期審計和披露，發行白皮書中也需要披露贖回機制。
目的就是將穩定幣的發行規範化，提高信息披露的透明度，降低擠兌風險和憑空發行風險。尤其是在加密貨幣市場快速發展的今天，全球穩定幣交易量已超過Visa，監管適時出手降低穩定幣風險。
第三，建構穩定幣監管框架，讓穩定幣發展更具官方屬性。
《穩定幣條例草案》規定香港金融管理專員是香港穩定幣的監管主體，負責監督其發行，以促進貨幣穩定和金融穩定。
《GENIUS ACT》實行雙軌制監管。發行規模小於100億美元發行人可選擇州級監管，超過100億美元的發行人則需接受聯邦監管。州級監管制度和聯邦監管框架基本相似，州級監管的監管機構是州支付型穩定幣的機構，聯邦監管機構包括貨幣監理署（OCC，管理非銀主體）、美聯儲（管理存款機構）。
穩定幣能否解救美元和美債？
穩定幣本質上是法幣（主要是美元）和數字貨幣（主要是比特幣）中的粘合劑，或者說是鏈接橋樑。
所以穩定幣的發展，底層邏輯是修補美元和比特幣的分裂。譬如，近期在美國推出對等關稅後，金融秩序再次出現重構跡象，越來越多的人投資比特幣。
為了進一步解剖上述邏輯，並回答“穩定幣未來發展路徑”，我們用四個小問題來拆解並嘗試由淺入深回答這個大問題：
問題一，近年美元在國際支付中發生了哪些現象？
以美元為最終貨幣信用的國際支付體係正在鬆動，一個重要的證據便是跨境支付業務量和金額持續增長，然而活躍代理行數量卻下跌了約五分之一。
主要原因在於（1）傳統代理行模式本身有支付效率低、交易成本高、覆蓋面有限、透明度低等缺陷；（2）地緣政治博弈導致一些國家和地區脫離現代跨境支付體系；（3）疫後美國在國內實施天量財政和貨幣寬鬆，濫用美元信用。
國際支付體系最重要的三個支撐是美元、銀行體系和SWIFT，其脆弱性顯現後，市場開始尋找其他跨境支付替代方案。
因此，作為無國界貨幣的加密貨幣（例如比特幣）和黃金的市值自疫情以後持續擴大。
問題二，2023年以來比特幣發展的驅動力是什麼？
2023年以來，全球“去美元化”愈演愈烈。標誌性事件是2022年4月1日俄羅斯開始對“不友好”國家使用盧布結算天然氣。
全球二元撕裂，金融秩序重構的暗湧使得世界對加密貨幣數字貨幣的關注度持續提升，2023年以來加密貨幣數字貨幣新概念快速發展，諸如Ordinals協議、Blur代幣等湧現，比特幣價格也在2024年末站上10萬美元大關。
2025年4月美國“對等關稅”出台，全球貿易規則和供應鏈秩序重塑，以經貿為基礎的全球金融市場波動加劇，比特幣在金融秩序重構的背景下再度興起。
問題三，穩定幣更加穩定的發展，對比特幣和美元國際支付的意義是什麼？
加密貨幣數字貨幣是去中心化的，本身與美元等信用貨幣是二元對立關係。但是比特幣、以太坊等加密貨幣價值波動太大，價值尺度不穩定，更適合作為存儲價值的投資品而非常用貨幣。穩定幣就是為了在加密貨幣世界建立價值尺度而誕生，同時為了穩定價格，需要錨定法幣幣值。
穩定幣的一面是法幣，另一面是以比特幣為代表的數字貨幣，是溝通數字虛擬世界和現實世界的橋樑。
在全球金融秩序重構的背景下，用作國際支付的貨幣開始顯現去中心化趨勢。加密貨幣數字貨幣的支付便利性遠高於銀行跨境支付體系，轉賬成本也更低，且不會有被制裁的風險，因此加密貨幣數字貨幣成為跨境支付的替代方案，以法幣為核心的國際支付體係出現失去地位的風險。
穩定幣則粘合加密貨幣數字貨幣在國際支付中和美元的分蘗。雖然穩定幣本身也是區塊鏈技術的產物，具備去中心化特徵，但是穩定幣為了維持幣值穩定，依然要儲備國家信用資產。
大力發展穩定幣，讓穩定幣成為跨境支付的數字貨幣載體，就成為美元等法幣牢牢佔據國際支付體系主導地位的機會。這也不難理解美國為何要積極建立加密貨幣數字貨幣戰略儲備，出台鼓勵性質的監管政策，規範穩定幣發行。
問題四，未來穩定幣穩定發展，對美債的支撐作用多大？
目前穩定幣的總規模相比美債而言較小。
目前主流穩定幣都錨定美元，且為了應對贖回壓力並獲取利息收入，儲備資產以短期美債為主。
USDT和USDC市值佔穩定幣總市值的85%以上，二者合計持有1200億美元的短期美債。
USDT2025年一季度審計報告顯示，其儲備資產中大約有1000億美金的短期美國國債，佔總資產約2/3．
USDC2025年一季度末的儲備資產中，大約有200億美金的短期美國國債，佔總資產的40%。
當前美國短期美債存量規模約為6萬億美元，1200億美元僅佔2%。
