近期，美國通過穩定幣法案，建立了首個穩定幣監管框架，填補了監管空白。該法案針對行業風險，如儲備資產不透明和消費者保護不足，制定了嚴格的規範，要求發行機構保持100%的準備金。此外，穩定幣市場迅速增長，預計到2025年市值將達2300億美元，但仍占美國存款的1%。穩定幣在國際支付中展現低成本及高效率的優勢，但也帶來了對銀行體系的潛在衝擊和資金脫媒風險。此舉有望深化去中心化金融與傳統金融的融合。
加密貨幣監管的里程碑。近期美國通過穩定幣法案，成為美國首個為穩定幣建立監管框架的法案
從“野蠻生長”，包括儲備資產不透明、流動性管理風險、算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等問題，制定一系列規範。法案均參照了對於傳統金融機構的監管框架，制定一系列規範。法案均參照了對於傳統金融機構的監管框架，0％，但對於穩定幣的發行機構要求準備金率為100％，我們認為主要是考慮到對於銀行已存在較為成熟的嚴格監管，存款流動性也較為穩定；但穩定幣不付息
如何理解穩定幣對於金融系統的影響？截至2025年年，主流穩定幣市值合計約，主流穩定幣市值合計約2300億美元，相對於2020年初的規模增長超過40倍，增速較快，但相比主流金融體系規模仍然較小，僅相當於美國在岸存款的，僅相當於美國在岸存款的1％。但從交易額來看，穩定幣作為加密貨幣體系重要的支付手段和基礎設施的作用明顯，USDT和（USDT和USDC）（USDC）的年度交易額達到28萬億美元[2]，隨著穩定幣納入金融監管框架，去中心化金融也有望迎來發展機遇並加深與傳統金融體系的融合。 ，去中心化金融也有望迎來發展機遇並加深與傳統金融體系的融合。
更低成本、更高效率的國際支付手段。根據世界銀行的數據，截至2024年3季度全球匯款平均費率為6.62％，聯合國2030年可持續發展目標要求將該費用降至不超過3％，並且到賬時間需要1-5swift網絡影響。相比之下，使用穩定幣匯款費率交易成本一般低於，使用穩定幣匯款費率交易成本一般低於1％，時間一般為幾分鐘以內。但值得注意的是，法案出台前穩定幣支付尚未納入，kyc和反洗錢監管，也對新興市場的跨境資本賬戶管制形成挑戰。因此[3]。長期來看，隨著監管框架完善，我們預計穩定幣在國際支付中的市場份額有望提高[4]，儘管這一過程仍伴隨著行業發展與監管完善。
全儲備要求限制貨幣創造功能：理論上100％的儲備資產要求限制了穩定幣發行機構進行信用擴張的能力，存款兌換為穩定幣的過程實際上是銀行存款的轉移而非創造，因此穩定幣的發行理論上不影響美元貨幣供應，但當資金持續流出存款可能導致銀行縮表、貨幣供應減少；其他貨幣兌換為美元穩定幣的過程實際上產生了換彙的效果，但這體現為美元跨境或跨賬戶的流動，不影響總的美元貨幣供應。此外，以加密貨幣作為質押品的借貸平台實際上起到了類似銀行的信用創造的功能，能夠增加去中心化金融體系中的，“準貨幣” （即穩定幣）規模[5]，規模較小。
（對銀行的存款脫媒衝擊。穩定幣對銀行體系的衝擊主要體現為金融脫媒效應（即去中介化），存款兌換為穩定幣可能導致存款流出，這一效應類似於貨幣基金和高收益債市場對銀行體系的衝擊
承接政府債務、影響貨幣政策傳導。截至2025年一季度，USDT和usdc發行商持有美債儲備合計1200億美元左右，如果將其合併作為一個“經濟體”，則在海外持有美債經濟體排名中位列第，則在海外持有美債經濟體排名中位列第，介於韓國和德國持有量之間。隨著穩定幣市值上漲，介於韓國和德國持有量之間。隨著穩定幣市值上漲，我們預計作為儲備資產的美國國債需求或將增加。但穩定幣能夠承接的主要是，我們預計作為儲備資產的美國國債需求或將增加。但穩定幣能夠承接的主要是，我們預計對長期美債的吸納能力較為有限，我們預計對長期美債的吸納能力較為有限，而短期美債利率受到央行貨幣政策調控，取決於通脹和就業等實體經濟因素。對貨幣政策而言
加密貨幣資產價格波動對金融市場的傳導。從貨幣創造角度，去中心化金融體系內的借貸行為實現了“準貨幣”，特別是通過穩定幣購買代幣化股票資產會使資金直接流入/流出股市；從市場情緒角度，加密貨幣價格波動較大，影響股市預期，從歷史上看納斯達克指數和比特幣價格呈現一定相關性；股市中加密貨幣資產和穩定幣相關的標的，如加密貨幣資產交易所、金融機構等通過基本面的變化影響股價。
國際貨幣秩序的潛在重構力量。對於美元而言，穩定幣的影響較為“矛盾”：一方面，99％的法幣穩定幣市值掛鉤美元，穩定幣的發展似乎能夠鞏固美元在全球金融系統中的主導地位；但另一方面，穩定幣和加密貨幣資產發展的國際背景實際上正是基於逆全球化趨勢下，金融領域地緣限制措施和財政紀律弱化的風險上漲，部分經濟體去美元化的需求。因此，部分經濟體去美元化的需求。因此
對於貨幣國際化的啟示。對於港幣而言，通過規範穩定幣發行，特別是港元穩定幣，有助於提升港幣在跨境支付、加密貨幣資產等領域的影響力，增強香港金融業和港幣的國際競爭力，鞏固中國香港國際金融中心的地位。同時
風險
加密貨幣行業發展風險，穩定幣對傳統金融體系衝擊超預期，監管政策推進不及預期。 ，監管政策推進不及預期。
正文
穩定幣法案：加密貨幣監管的里程碑
歐盟、美國、中國香港先後建立穩定幣監管框架
（（是連接去中心化金融系統（）（fefi）和傳統金融體系的橋樑，也是去中心化金融系統（，也是去中心化金融系統（）的重要基礎設施。近期美國通過穩定幣法案，成為美國首個為穩定幣建立監管框架的法案，填補了這一領域的監管空白。時隔僅兩天，填補了這一領域的監管空白。時隔僅兩天，中國香港也通過了功能類似的穩定幣法案
K線走勢圖1：加密貨幣資產初具貨幣和金融體系的特徵
資料來源：中金公司研究部
K線走勢圖2：主流穩定幣原理
資料來源：Tether，Makerdao，中金公司研究部
K線走勢圖3：穩定幣中基於高流動性資產質押的美元穩定幣占主導
注：數據截至2025年5月31日
資料來源：Coingecko，中金公司研究部
從“野蠻生長”到逐步走向規範發展
此前穩定幣領域曾出現多個重大風險和監管事件，包括，2022年terrausd terrausd （2024年（USDT）（USDT）底層資產不清晰導致在歐盟受到監管限制、2023 年紐約金融監管要求幣安美元（ busd）（busd）停止鑄造等。美國和中國香港本次的穩定幣相關法案主要針對此前行業出現的風險點，包括儲備資產不透明、流動性管理風險、算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等問題，包括儲備資產不透明、流動性管理風險、算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等問題
1。流動性方面，要求穩定幣儲備資產，100％錨定法定貨幣或高流動性資產，包括現金、活期存款、短期美國國債等，儲備資產需要與運營資金隔離防止挪用；，儲備資產需要與運營資金隔離防止挪用；
2。准入資格方面，要求發行機構需要獲得監管牌照授權，並設立最低資本准入門檻；
3。要求穩定幣納入現有的反洗錢監管框架，設置客戶身份識別要求；
4。消費者保護方面，要求確保用戶可按面值贖回，破產時客戶資金享有優先清償權；，破產時客戶資金享有優先清償權；
5。明確禁止穩定幣付息，以減少對傳統金融體系的衝擊。
實際上，以上穩定幣法案均參照了對於傳統金融機構的監管框架，設置了類似的牌照、資本、流動性管理、反洗錢、消費者保護等方面的要求，但在流動性管理上更為嚴格。美國、歐盟和中國香港對於銀行的法定準備金率均接近，0％，100％，我們認為主要是考慮到對於銀行已存在較為成熟的嚴格監管
K線走勢圖4：穩定幣監管框架趨於完善
資料來源：美國參議院，香港金管局，歐盟議會，中金公司研究部
如何理解穩定幣對於金融系統的影響？
從規模來看，截至，截至2025年月末，主流穩定幣市值合計約，主流穩定幣市值合計約2300億美元，相對於2020年初的規模增長超過40倍，增速較快。但相比主流金融體系規模仍然較小，例如美元存款（在岸存款約19萬億美元[6]）、美國國債（約37萬億美元[7]），也小於主流加密貨幣（比特幣市值約2[8]（）。但從交易額來看，穩定幣作為加密貨幣體系重要的支付手段和基礎設施的作用明顯，USDT和USDC）的年度交易額達到28萬億美元[9]，超過信用卡組織Visa和萬事達卡[10]（約26萬億美元，儘管穩定幣存在大量高頻交易可能導致這一數據並不完全可比）；這一數據也高於2024 年比特幣的交易額（ 19萬億美元）。隨著穩定幣納入金融監管框架，去中心化金融也有望迎來發展機遇並加深與傳統金融體系的融合，亦對全球金融體繫帶來新的挑戰與風險。 ，亦對全球金融體繫帶來新的挑戰與風險。
1。更低成本、更高效率的國際支付手段
根據世界銀行的數據，截至，截至2024年3季度全球匯款平均費率為6.62％，聯合國2030年可持續發展目標要求將該費用降至不超過3％，並且到賬時間需要1-5swift網絡影響。相比之下，使用穩定幣匯款費率交易成本一般低於，使用穩定幣匯款費率交易成本一般低於1％，時間一般為幾分鐘以內。但值得注意的是，法案出台前穩定幣支付尚未納入，kyc和反洗錢監管，也對新興市場的跨境資本賬戶管制形成挑戰。因此，也對新興市場的跨境資本賬戶管制形成挑戰。因此，儘管在技術上使用穩定幣進行跨境支付效率較高
5：傳統跨境支付與穩定幣支付模式的對比：傳統跨境支付與穩定幣支付模式的對比
資料來源：Swift，中金公司研究部
2。全儲備要求限制貨幣創造功能
理論上100％的儲備資產要求限制了穩定幣發行機構進行信用擴張的能力，存款兌換為穩定幣的過程實際上是銀行存款的轉移而非創造，因此穩定幣的發行理論上不影響美元貨幣供應，具體而言：：
1。如果儲備資產用於存款，則貨幣供應不變，居民存款轉化為等量的穩定幣和同業存款；如果儲備資產用於購買居民、企業和非銀機構持有的國債，則貨幣供應不變，市場流通國債轉化為穩定幣。但當資金持續流出存款可能導致銀行縮表、貨幣供應減少。
2。美元穩定幣對其他貨幣產生吸引效應，其他貨幣兌換為美元穩定幣的過程實際上產生了換彙的效果，但這體現為美元跨境或跨賬戶的流動，不影響總的美元貨幣供應。 ，不影響總的美元貨幣供應。
3。以加密貨幣作為質押品的借貸平台實際上起到了類似銀行的信用創造的功能，“準貨幣” （即穩定幣）規模，但不影響傳統貨幣供應。由於加密貨幣資產金融體系涉及到的應用場景主要中心化在支付和投資領域，借貸場景較少
K線走勢圖6：穩定幣對傳統貨幣供應的影響機制
資料來源：美國財政部，中金公司研究部
K線走勢圖7：穩定幣發行對貨幣供應的影響
資料來源：中金公司研究部
3。對銀行的存款脫媒衝擊
（穩定幣對銀行體系的衝擊主要體現為金融脫媒效應（即去中介化），存款兌換為穩定幣可能導致存款流出。儘管穩定幣發行機構購買國債、逆回購等資產會使得存款回流銀行，但從長期來看將導致銀行負債從儲蓄存款替換為同業負債，或使得銀行減持債券出現縮表，導致銀行息差承壓、利潤受到侵蝕
從穩定幣法案來看，美國監管法案明確要求穩定幣不付息[11]，影響較為有限。但長期來看，存在兩個風險：：
1。穩定幣發展速度超預期，例如美國財政部長貝森特引用的市場預測認為到2028年穩定幣規模從當前的2000-3000億美元上漲至2萬億美元，隱含3年內8倍的增長速度，明顯高於近三年15％的年化增速；
2。穩定幣通過間接形式獲取投資收益更加便利，如投資於（tokenized MMF （代幣化的貨幣市場基金），rwa （能產生收益的現實世界資產），（staking satrivatives （質押衍生品）（（）等形式），使得不付息的穩定幣產生收益，使得不付息的穩定幣產生收益，對存款的吸引力上漲。，對存款的吸引力上漲。
根據美國聯邦存款保險公司統計，截至，截至2024年末，美國境內銀行約18萬億美元存款中約6，被美國財政部歸類為理論上面臨流失風險的存款，但我們認為考慮到穩定幣發展已納入政府監管框架，對金融體系的衝擊同樣納入政策相機抉擇的考量範圍，使得影響相對可控。 ，使得影響相對可控。
與此同時，傳統銀行為順應穩定幣的發展趨勢、應對存款分流挑戰也進行了一些探索，例如美國摩根大通銀行推出的jpm硬幣實現美元代幣化
K線走勢圖8：面臨流失風險的存款主要是交易型無息存款
資料來源：fdic，中金公司研究部
K線走勢圖9：高利率環境中美國存款脫媒現象加劇
資料來源：美聯儲，fdic，中金公司研究部
4。吸納政府債務、影響貨幣政策傳導
USDT和usdc儲備資產以短期美國國債和逆回購協議為主，短期美國國債佔USDT/USDT/USDC儲備資產比例分別為66％/41％。截至2025年一季度，USDT和USDC發行商持有美債儲備合計1200億美元左右，如果將其合併作為一個，如果將其合併作為一個“經濟體”，則在海外持有美債經濟體排名中位列第19位
如何理解穩定幣對政府債務的承接作用？隨著穩定幣市值上漲，我們預計作為儲備資產的美國國債需求或將增加。如果按照美國財政部長貝森特引用的市場預測認為到2028年穩定幣規模從當前的2000-3000億美元上漲至2，超過當前最大美債持有地區日本。但值得注意的是
對貨幣政策傳導的影響。如前所述，穩定幣發行商買入美債，壓低短端利率，使得央行需要回籠貨幣對沖；長期來看，穩定幣對存款的吸引或導致金融脫媒，出現融資從傳統金融體係向去中心化金融體系的遷移
10：USDT及USDC儲備資產以短期國債和逆回購為主
注：截至2025年1季度
資料來源：Tether，圓，中金公司研究部
K線走勢圖11：遠期看，穩定幣可能承接部分美國國債需求
注：穩定幣2030年持有美債規模來自美國財政部長貝森特引用的市場預測
資料來源：美國財政部，Tether，圓，中金公司研究部
K線走勢圖：12：近年中國內地持有美債規模下跌
資料來源：美國財政部，中金公司研究部
5
穩定幣對金融市場的影響主要在三方面：
1。從貨幣創造角度，如前所述，去中心化金融體系內的借貸行為實現了“準貨幣”，特別是通過穩定幣購買代幣化股票資產會使資金直接流入/流出股市；
2。從市場情緒角度，加密貨幣價格波動較大，影響股市預期，從歷史上看納斯達克指數和比特幣價格呈現一定相關性；，從歷史上看納斯達克指數和比特幣價格呈現一定相關性；
3。股市中加密貨幣資產和穩定幣相關的標的，如加密貨幣資產交易所、金融機構等通過基本面的變化影響股價。
K線走勢圖13：加密的價格與納斯達克指數存在相關性
資料來源：彭博，中金公司研究部
6。國際貨幣秩序的潛在重構力量
對於美元而言，“穩定幣的影響較為”：：
一方面，由於目前，99％的法幣穩定幣市值掛鉤美元，穩定幣的發展似乎能夠鞏固美元在全球金融系統中的主導地位；，穩定幣的發展似乎能夠鞏固美元在全球金融系統中的主導地位；
但另一方面，穩定幣和加密貨幣資產發展的國際背景實際上正是基於逆全球化趨勢下，金融領域地緣限制措施和財政紀律弱化的風險上漲，部分經濟體去美元化的需求。 ，部分經濟體去美元化的需求。
因此，穩定幣高度掛鉤美元不僅是美元在全球金融主導力的鏈上映射，也同時是全球金融體係從美元主導通向更多元化新秩序的“橋樑”，這或可解釋為何近年來加密貨幣資產價格的上漲和普及也伴隨逆全球化趨勢的加劇。此外，本次歐盟、中國香港也為非美元穩定幣的發行打開了空間
對於新興經濟體而言，由於穩定幣對於當地貨幣具有競爭性，當地居民和企業部門如果使用穩定幣結算會導致當地貨幣實際兌換為美元，導致貨幣貶值和通貨膨脹；因此，出於金融安全的考慮，多個經濟體對穩定幣的使用出台了限制措施。
K線走勢圖14：美元在主要金融系統佔有主導地位
注：數據截至2024年末
資料來源：Brookings，美國財政部，中金公司研究部
7。對貨幣國際化的啟示
對於港幣而言，通過規範穩定幣發行，特別是港元穩定幣，有助於提升港幣在跨境支付、加密貨幣資產等領域的影響力，增強香港金融業和港幣的國際競爭力，鞏固中國香港國際金融中心的地位。同時
K線走勢圖15：人民幣在全球外匯儲備中佔比有提升空間
資料來源：IMF，Barry Eichengreen，中金公司研究部
風險提示
1 、加密貨幣行業發展風險：目前加密貨幣行業監管處於起步階段，行業發展仍存在較大不確定性，潛在風險包括儲備資產不透明、流動性管理風險、算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等。 ，潛在風險包括儲備資產不透明、流動性管理風險、算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等。
2：加密貨幣行業發展速度較快，穩定幣發展可能對傳統金融體系產生衝擊，影響傳統金融機構業務發展。 ，影響傳統金融機構業務發展。
3：當前穩定幣監管框架仍待完善，監管政策從推出到落地需要時間，後續存在政策推進不及預期風險。 ，後續存在政策推進不及預期風險。
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