撰文：Max Wong @IOSG
TL;DR
基礎設施已趨飽和；消費者應用是下一個前沿。在經過多年向新L1、Roll-up 和開發工具傾注資金後，技術邊際收益已微乎其微，用戶並未因「技術夠好」就自動湧入。現在創造價值的是注意力，而非架構。
流動性停滯，散戶缺席。穩定幣總市值僅比2021 歷史高點高約25 %，近期增量主要來自機構為資產負債表購入BTC/ETH，而非在生態內循環的投機資本。
核心論斷
監管政策友好將解鎖「第二波」發展浪潮。更明晰的美國政策（特朗普政府、穩定幣法案）擴大TAM，並吸引只關心可觸碰的應用、而非底層技術架構的Web2 用戶。
敘事市場獎勵真實使用。具有可觀營收與PMF 的項目——如Hyperliquid（約9 億美元ARR）、Pump.fun（約5 億美元ARR）、Polymarket（約120 億美元成交量）——遠勝過高融資但缺乏用戶的基礎設施項目（Berachain、SEI、Story Protocol）。
Web2 本質是注意力經濟（分發> 技術）；隨著Web3 與Web2 深度融合，市場也將如此——B2C 應用將做大蛋糕。
當前已達PMF 的消費者賽道（加密原生）：
交易／永續合約（Hyperliquid, Axiom）
Launchpad／迷因幣工廠（Pump.fun, BelieveApp）
InfoFi 與預測市場（Polymarket, Kaito）
下一波上升賽道（Web2 編碼）：
一站式入金/ 出金+ DeFi 超級應用——集錢包、銀行、收益、交易於一體（Robinhood 式體驗但無廣告）。
娛樂／社交平台，用鏈上變現（兌換、下注、獎池、創作者代幣）取代廣告，優化UX 並改善創作者收益。
AI 與遊戲仍處於PMF 前階段。消費者AI 需更安全的賬戶抽象和基礎設施；Web3 遊戲受「羊毛黨」經濟困擾。待某款以遊戲性為核心、而非加密元素的鏈遊爆發後才會突圍。
超級鏈（Superchain）論。活躍度正向少數對消費者應用友好的鏈集中（Solana、Hyperliquid、Monad、MegaETH）。應挑選這些生態的殺手級應用及直接支撐它們的基礎設施。
投資消費者應用的視角：
分發與執行> 純技術（網絡效應、病毒循環、品牌）。
UX、速度、流動性、敘事契合度決定勝負。
以「企業」而非「協議」評估：真實收入、可擴展模式、明確的行業支配路徑。
底線：純基礎設施交易難再复制2021 式估值倍增。未來5 年超額回報將來自把加密底層轉化為數以百萬Web2 用戶日常體驗的消費者應用。
引言
過去業界高度關注技術/ 基礎設施，專注於構建「軌道」——新的Layer-1、擴容層、開發者工具和安全原語。驅動力是「技術為王」的行業信條：只要技術夠好、夠創新，用戶自然會來。然而事實並非如此。看看Berachain、SEI、Story Protocol 等項目，融資估值離譜，卻被吹捧為「下一件大事」。
本輪週期中，隨著消費者應用項目登上聚光燈，討論已明確轉向「這些軌道究竟用來幹什麼」。當核心基礎設施達到「夠用」的成熟度、邊際提升趨於遞減，人才與資本開始追逐面向消費者的應用/ 產品——社交、遊戲、創作者、商業場景——向零售與日常用戶展示區塊鏈的價值。消費者應用市場本質是注意力經濟，這也使整個加密市場成為敘事和注意力的戰場。
本洞察報告將探討：
1. 總體市場背景
2. 市場中的消費者應用類型
a. 已具PMF 的賽道
b. 可藉助加密軌道升級、最終達到PMF 的賽道
3. 針對消費者應用提出框架與投資論——機構如何識別贏家？
敘事——為什麼是現在？
本週期缺乏2021 年級別的散戶FOMO 與NFT/Alt 炒作，加之宏觀環境收緊限制了VC 和機構的資本投入，新流動性增長陷入「滯漲」局面。
▲ 穩定幣市值走勢圖
如上圖所示，2021-2022 年穩定幣總市值約增長5 倍，而本輪（2023 下半年-2025）僅增長2 倍。乍看之下似乎是有機且健康的穩步增長，但實際具有誤導性：當前市值僅比2021 高點高~25 %，以4 年維度看任何行業都屬低速。這還是在穩定幣迎來最明確監管順風、且出現強力挺幣總統的背景下。
資本流入增速顯著放緩，而且主要從2025 年1 月特朗普當選後才開始。至今，新資本並非投機或真正「活水」，更多是機構將BTC/ETH 納入資產負債表，以及政府、企業擴大穩定幣支付所致。流動性並非因市場對新產品/ 解決方案的興趣，而是監管利好；這些資金非投機性，不會直接注入二級市場。這不是免費資本，也非散戶驅動，因此即便價格創高，行業仍未重現2021 狂熱。
總體可類比2001 年.com 泡沫後，市場尋找下一增長方向——這一次方向將是消費者應用。過去的增長同樣由消費者應用驅動，只是產品是NFT 和山寨幣，而非應用。
核心論斷
未來5 年，加密市場將迎來由Web2/ 散戶推動的第二波增長
特朗普政府更清晰的加密政策為創始人開綠燈
穩定幣立法顯著擴大所有加密應用TAM
過去流動性瓶頸在於缺乏清晰框架、市場孤島效應明顯；如今因穩定幣法規明朗而利好流動性
政治層面的強烈正面情緒對消費者應用的影響更大，高於對基礎設施的影響，因為消費者應用能吸引大量Web2 用戶
Web2 用戶只在乎能直接交互的應用層、能為自己帶來價值的產品——他們要的是Web3 的「Robinhood」，不是「加密版AWS」
Robinhood
Google/YouTube
Snapchat
ChatGPT
市場成熟→ 關注真實用戶+ 收入+ PMF > 基礎設施+ 技術
敘事市場中，資本持續流向有真實收入、真實PMF 的項目，且絕大多數為消費者應用，因為它們擁有真實用戶
Hyperliquid
Pump.fun
Polymarket
意義：技術重要，但光有好技術不吸引用戶；把好技術落地才行→ 最易路徑是消費者應用
方法：統一的極致UX + 價值捕獲機制的項目將吸引用戶。用戶並不關心技術是否稍好，除非能「體感」到
Builders 正從2019-2023 「技術為王」轉向「用戶至上」。具備實際需求、而非只靠補貼生態或工具可得的鏈，才吸引開發者
過去市場讓開發者為了補貼去給Firefox 寫擴展，而不是在Chrome 上獲取真實用戶
典型反例：Cardano
Web2 一貫是注意力經濟（分發> 技術）；Web3 與Web2 深度融合後亦會如此——B2C 應用將擴張整體市場
病毒傳播與註意力才是勝負手→ 消費者應用最易實現
因為網絡效應在消費者應用中極易嵌入→ 如綁定Twitter 並因發帖獲協議獎勵（Loudio、Kaito）
因此消費者應用內容極易產生→ 易病毒式傳播、佔領心智
B2C 應用亦可藉用戶行為、激勵或社區輕鬆製造話題（Pump.fun vs Hyperliquid）
病毒傳播帶來注意力，注意力帶來用戶→ 病毒式應用將吸引新散戶並擴大市場
市場中的消費者應用類型
已達PMF 的垂直賽道– Crypto Coded
交易
Hyperliquid：約9 億美元ARR；融資 0
Axiom：約1.2 億美元ARR；融資2100 萬美元
Launchpad
Pump.fun：約5 億美元ARR；融資 0
BelieveApp：年化費用約6000 萬美元；融資 0
InfoFi + 預測市場
Polymarket：年成交量約120 億美元（0 % 費率）；融資 0
Kaito：約3300 萬美元ARR；融資1080 萬美元
此類賽道項目應被重點關注。
對比 :
Berachain：自上線以來費用僅16.5 萬美元；融資1.42 億美元；距ATH 跌幅85 %+
SEI：年化費用僅6.8 萬美元；融資9500 萬美元；跌幅75 %+
Story Protocol：自上線以來費用僅2.4 萬美元；融資1.34 億美元；跌幅60 %
缺乏實際用例的純技術/ 基礎設施已不再是出路。機構無法再依賴此類標的複制2021 式超額收益。
從這些平台可見，多數更偏Web3 原生，符合其加密功能定位。但也有傳統消費者賽道（見下文）被加密軌道顛覆並走向大眾。
可藉「加密技術」升級並最終達到PMF 的垂直賽道– Web2 Coded
Web2⇄Web3 入金/ 出金+ DeFi 前端
隨著Web2 用戶持續湧入Web3，是時候出現一兩個所有人都用的主流方案，實現入金/ 出金並訪問DeFi。眼下市場高度碎片化，用戶流程笨拙。
現狀之痛
跳房子式上鍊：75-80 % 首次購幣用戶仍先在中心化交易所（Binance、Coinbase）買幣，再轉至自託管錢包或DeFi 協議，導致2 次KYC、2 套費率、至少1 次跨鏈橋。
提現難：美國持牌CEX 可凍結法幣24-72 小時；歐盟銀行愈發將出境SEPA 轉賬標記為「高風險」。
高費率：入金價差~0.8 %（ACH）至4-5 %（信用卡）；穩定幣提現費視地區和量在0.1-7 % 間波動。
缺乏聚合收益解決方案：尚無一站式DeFi 模塊讓用戶集中獲取收益堆棧。
支付巨頭正在搶灘
PayPal 現允許美國用戶將PYUSD 直接提現到Ethereum 和Solana 並在<30 秒內退至任意借記卡（費率0.4-1 %）。
Stripe 2025 年4 月向所有平台開放「加密提現」 API，可在45 國即時提取USDC 到本地渠道。
MoonPay 去年為1400 萬用戶處理186 億美元交易量，因新增即時出金服務覆蓋160+ 國，實現123 % 同比增長。
PMF 的畫像
一款全球超級應用，用戶可無縫入金/ 出金、界面簡潔，並在同一平台訪問全部DeFi 功能。
單一平台賬號持有資金，可無縫連接銀行賬戶和加密錢包
僅大額需KYC
無高費或提現延遲
類似儲蓄賬戶但以加密計價
收益聚合器，與主流借貸協議（Aave、Kamino、Morpho）及質押整合
涵蓋主流現貨/ 永續交易界面
目前最接近這一北極星的是Robinhood：極簡UI/UX，加之銀行與錢包集成；其可能是該賽道領跑者。
娛樂/ 媒體/ 社交
當下內容平台（YouTube, Twitch, Facebook）主要靠攫取用戶注意力並通過展示廣告賣給廣告主獲益。然而這一轉化鏈天生低效，在漏斗的多階段損失潛在客戶。更關鍵的是，展示廣告「強插」內容，天然破壞UX。
加密範式可徹底改寫並優化傳統Web2 娛樂平台結構。
平台層解鎖：
引入並創收新途徑
DEX 集成——兌換費
創作者掛鉤代幣
直播賽事下注
獎池
向用戶空投
去廣告，提升用戶留存
不再依賴外部利益相關者
與創作者全新分潤方式
兌換費分成
賽事費分成
在此新範式下，平臺本身是分發渠道，而非變現產品。 Web2 已有先例：Twitch → Amazon，Kick → Stake，Twitter → 會員訂閱+ GrokAI；Web3 亦見雛形，如Parti 與Pump.fun 直播。
用戶層解鎖
去廣告帶來更好UX
通過獎池、空投因支持/ 觀看喜歡的創作者而獲益
代幣分紅
創作者層解鎖
基於貢獻的收益模型；更透明公平
兌換費分成
賽事費分成
創作者代幣實現粉絲→創作者直接價值流動
去廣告提升用戶留存
平台模型自帶用戶增長，創作者獲益
為何不是AI 或遊戲？
目前AI 消費應用仍偏早。需等到能真正實現「一鍵DeFi/ 賬戶管理」的應用出現，才會迎來爆發；當前在安全與可行性基礎設施層面仍不足。
遊戲方面，鏈遊難以破圈，因核心用戶多為「Farmer」、追逐金錢而非遊戲樂趣，留存低。但未來或有遊戲在底層隱性使用加密範式（如經濟、物品系統），而玩家/ 開發者關注點仍是可玩性——若CSGO 曾用鏈上經濟，或許會非常成功。
就此而言，利用加密機制的小遊戲已有一定成功案例（Freysa、DFK、Axie）。
論點與框架
總體觀點：市場成熟→ 鏈間碎片化減少→ 少數「超級鏈」勝出→ 機構應押注這些超級鏈上的下一代消費者應用及其支撐基礎設施。
這一趨勢已在發生，活躍度正集中於少數鏈，而非分散在100 多個L2。
此處「超級鏈」指以消費者為中心、優化速度與體驗的鏈，如Solana、Hyperliquid、Monad、MegaETH。
類比：
超級鏈：iOS、Android
應用：Instagram、Cash App、Robinhood
支撐棧：AWS、Azure、Google Cloud
如前所述，消費者應用可拆為兩類重點：
Web2 原生：首先吸引Web2 用戶的應用，利用加密範式解鎖新行為——應關注後端無縫集成加密、卻不自詡「加密應用」的產品（如Polymarket）。
Web3 原生：已驗證決定因素是更好UX + 極速界面+ 充足流動性+ 一站式解決方案（破除碎片）。新一代Web3 用戶更看重UX > 收益或技術，超越某個閾值後才關心後兩者。懂此道的團隊和應用理應估值溢價。
普遍還需具備以下要素：
結語
消費者投資標的不必完全依賴差異化價值主張（雖然可以）。 Snapchat 並非技術革命，而是把現有技術（聊天模塊、攝像AIO）重新組合，創造新解鎖。因此以傳統基礎設施視角評估消費者標的是偏頗的；機構應考慮：該項目能否成為好生意，並最終為基金創造收益。
為此，應評估：
分發能力勝於產品本身——他們能否觸達用戶？
是否有效重組既有模塊，創造全新體驗？
基金已無法靠純基礎設施來驅動回報。並非說基礎設施不重要，而是它們在以敘事為王的市場中必須擁有真實吸引力與用例，而非沒人關心的價值主張。總體而言，針對消費者標的，多數投資者過度「右偏」——過於字面地奉行「第一性原理」，而真正贏家往往憑藉更好的品牌與UX——這些特質隱性卻關鍵。
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來源：IOSG
