本篇文章深入分析了當前DeFi借貸協議的運營情況，尤其聚焦於Euler Finance、Aave、Compound、Lido、Jito等項目的財務表現與市場動態。
首先，循環借貸已成為DeFi的主流形式，推動了多個協議的快速增長。例如，Euler Finance通過允許任何人創建借貸Vault，顯著提升了其TVL與收入；Aave受益於USDe和PT-USDe的上線，在收回投資和利潤方面表現出色。
相較之下，Compound因其資產多樣性不足和市場敏感度低，面臨持續虧損的挑戰，顯示出市場被淘汰的隱憂。 Lido雖為ETH質押領域的領頭羊，但依然難以實現盈利，主要依賴於市場對ETH質押的需求。
Jito則藉助獨特的MEV基礎設施，展示出強勁的市場潛力和收入增長，尤其是在再質押服務的推動下，預計未來仍將迎來更高的發展。
總體來看，項目間的競爭加劇，運作模式的創新與市場需求的結合，將成為DeFi借貸協議未來發展的關鍵因素。
一文解剖頭部借貸協議+ETH/SOL 質押龍頭的財務報表，從數據層面揭露項目方營運的真相。
撰文：@chingchalong02
TL;DR
– 循環貸成為了DeFi 主流玩法，驅動了作為底層借貸設施平台的基本面，亦淘汰跟不上熱點的借貸協議。
– Euler finance 憑著允許任何人部署借貸Vault 的EVK 框架跑出，基本面/ 幣價全爆升，未來部署RWA 資產借貸會成另一催化劑
– Aave 受益於USDe + PT-USDe 的上線+Umbrella 機制+ GHO 跨鏈發行各項數據於上半年穩健增長
– Lido Finance 收入模型導致項目表面風光，未來展望賽道天花板透過華爾街對ETH 的質押收益需求所打開
– Jito 憑著MEV 基礎設施的營運能力+ jitoSOL 的龍頭地位+ 未來jito 上再質押應用的發展2025 Q2 開始表現凌厲
借貸協議的費用來源？
大致上都是源於所有借款頭寸所支付的利息總額，無論是未平倉、已平倉，還是已被清算的倉位。這部分利息收入將按比例在流動性提供者與DAO 國庫之間進行分配。
此外，當借款倉位突破其設定的LTV 上限時，借貸協議將允許清算人對該倉位執行清算操作。每類資產對應特定的清算罰金，協議則獲得質押資產並進行拍賣/ Fluid 的「流動性清算」機制。
從Aave 的財務報表能看到什麼？
@aave 的協議費用與收入在年初達到高峰，隨後伴隨大盤回調而逐步回落。個人認為，五月之後數據的回升主要受益於USDe + PT-USDe 的上線，畢竟本輪最具規模的循環借貸需求，正是由Pendle 的PT 類資產與Ethena 推出的穩定幣所驅動。
數據顯示，在PT-sUSDe 上線初期，近1 億美元的供應額度就已迅速被存入Aave 市場。
此外，Umbrella 機制於六月正式啟用，截至目前已吸引~$300M 的資金參與存款保障。同時，Aave 的原生穩定幣GHO 的跨鏈發行規模也持續增長（當前流通量~$200M），其多鏈應用場景也在不斷擴展。
多項利好推動下，Aave 在七月迎來全面突發新聞：
-Net Deposit 突破48 億美元，居全網首位；
– 協議淨利潤六月環比暴增近5 倍，達到~$8M；
– 按市銷率、市盈率計算，Aave 在賽道中依然屬於低估值項目。
鑑於當前的增長趨勢與產品成熟度，預計未來將有更多傳統機構選擇Aave 作為DeFi 使用平台。無論是在費用收入、TVL，還是協議盈利方面，Aave 均有望持續創新高，鞏固其作為DeFi 龍頭的地位。
從Compound 的財務報表能看到衰落的徵兆？
@compoundfinance 雖然同樣作為老牌借貸協議，但在支持資產的多樣性與市場敏感度方面，明顯不如Aave 靈活。 Aave 緊跟市場趨勢，已上線多種再質押ETH（如rETH、ETHx、cbETH）、質押BTC（如lBTC、tBTC）以及Pendle 的PT 類資產，而這些資產在Compound 上均未支持。
由於資產支持面的局限，Compound 的借貸玩法較為單一，缺乏循環借貸的應用場景與組合策略，導致用戶粘性與資金利用率偏低。從財務表現來看，Compound 在2025 年年初至今錄得持續虧損，協議淨收益維持在–$0.11M 至–$0.25M 區間，同時其代幣價格也已累計下跌約40%。
在當前DeFi 生態中，循環借貸已成為基礎性應用，並衍生出諸如@EulerFinance 、@MorphoLabs、@SiloFinance 等專注於承載複雜槓桿結構與組合策略的底層借貸協議。缺乏對這類使用場景的支持，意味著Compound 正在逐步失去某一班主流的循環借貸用戶。
財務報表亦顯示Compound 的TVL 半年內僅小幅增長（+0.46%），協議收入亦無明顯改善，整體增長與@Aave 間的差距正不斷拉大。這也反映出其在產品演進與生態整合方面的滯後問題，若無法在資產支持與功能擴展上加快步伐，或將進一步邊緣化於DeFi 借貸主流之列。
Euler 的TVL/ 收入/ 幣價都有顯著增幅
@eulerfinance 的一大特點是允許任何開發者或協議在上面基於EVK (Euler Vault Kit) 自建Vault 並納入Euler 信貸生態，這性能正正符合該cycle 借貸市場的主流玩法，各種長尾資產亦能部署在euler 上作借貸，大大增加項目方的收入來源，亦提高了用戶的借貸可玩性。
與aave 類似，Euler 在今年4 月上線當前市場中最具規模的循環借貸資產PT-USDe 後，協議月度收入與TVL 分別錄得約72% 與42% 的增長，表現強勁。
從上半年整體表現來看，Euler 是TVL 與活躍借貸增速最快的協議之一，TVL 增幅高達800%，活躍借貸量更實現1160% 的飛躍式增長，強勢突圍於借貸賽道。
項目亦積極與有空投活動的項目方及激勵平台（如@TurtleDotXYZ、@Merkl_XYZ）展開聯動，緊貼本輪週期另一重要熱點—— 積分與空投經濟模型，通過激勵機制進一步提升用戶在平台上的存款與借貸意願。
這一策略成效顯著：協議費用從$0.1M 增至$0.45M，代幣價格亦在同期實現了~ 200% 的漲幅。
作為一個模塊化、可組合且無需許可的信貸基礎設施，EVK 的潛力遠不止於現階段。若團隊能將當前另一個市場熱點— RWA 資產順利引入Euler 借貸框架，其TVL 增長空間有望呈現幾何級數級擴張。
Fluid 技術壁壘帶來基本面增長樂觀
@0xFluid 是當前借貸領域增長速度僅次於euler 的新興協議，TVL 年初至今增長~ 53%，當前鎖倉規模已與Euler 基本持平。其迅速崛起為黑馬的核心原因，源於其全新的借貸機制設計與優越的資本效率表現。
智能質押& 智能債務是項目最大的技術壁壘，基本上可以直接質押LP 資產（如ETH/wstETH、USDT/USDC），而用戶借出的債務亦並非單一資產，而是構建為自動調節的LP 資產對。借出後，債務將被部署至流動性市場參與交易，反向為用戶帶來收益（降低實際借款成本）。
該設計讓借款人的利率支出進一步優化，借貸利率普遍低於傳統模式。同時，Fluid 平均支持的LTV 上限高於Aave，且清算罰金僅為3%（相較Aave 的5%），整體資本效率表現接近Aave 的e-mode 模式。
另外Fluid 亦天然支持「一鍵循環借貸」，前端已內置該功能，適用於質押ETH 借穩定幣並再質押操作；由於存款利率相對可觀，即便是大戶用戶亦選擇將大量資金長期存入，追求穩健年化收益。
Aave 早期亦參與Fluid 的代幣投資，以$4M 資金買入FUID 代幣、並推動其自家穩定幣GHO 被集成進Fluid 協議礦池。這一動作既是對Fluid 產品模式的認可，也代表其競爭對手對其增長潛力的正面押注。
協議上半年收入自$790K 小幅增長至$930K，財務狀況穩中有升；然而代幣在同期略有下跌，主要原因在於缺乏顯著的代幣經濟賦能與明確回購機制，儘管協議表現亮眼，代幣價值捕獲能力仍有待提升。
被譽為ETH Beta 的Lido 財務報表表現如何?
@LidoFinance 截至今天一共有~8.8M ETH 質押在協議內，總值~$33B，佔總ETH 質押的~25%，ETH 全網的7%。基本上是圈內ETH 「持有」 量最多的項目( sharplink: ~440K ETH；bitmine ~833K ETH)。
「ETH 質押賽道龍頭」 – 這敘事難免會被認為是ETH Beta，但項目由創始至今仍然面對一大嚴重問題– 五年的生涯項目方從未盈利。
要解剖原因首先要從財務報表的細行說起。
Staking Rewards to holders：Lido 的角色只是聚合散戶們的ETH，再設立驗證節點，其後按比例分髮質押獎勵給散戶。
換而之Lido 其中一大部分的獎勵並不是自己持有的。 2024 年為例，Lido 整年賺取了$1.034B 質押獎勵，其中$931M 基本上派給了質押者，亦符合Lido 的協議費用條款– 質押者（90% ）、節點運營商（5% ）和Lido DAO 資金庫（5% ）
Cost of Revenue：這裡指的是節點獎勵(node rewards) + Slash 分發(slashing rewards)，因為Slashing 的成本是Lido 承擔的
Liquidity Expense：組LP 投入的洗費
Operational Expense：LEGO Grant + TRP ( Token Rewards Plan) 是兩個生態的資助與激勵框架，前者是對外的資助計畫，支持社群或開發者提出有利於Lido 的創新提案；後者是對內的代幣激勵方案，用於獎勵DAO 核心貢獻者
好的方面是lido 在近年控製成本方面有改善，Liquidity Expense 逐年減少至25 年~$8.5M，Operating Expense 亦自23 年逐年減少~20%。因此在23/24 年收入大增(88%/67%) 以及成本減少的情況下，可見項目收入的虧損大幅下跌(-66%/-93%)，去到今年虧損只有~$2M。
Lido 的未來走勢？
假若說「ETH 質押賽道龍頭」 的收入水平仍然未達標，未免太過苛刻，但成本的確在逐年遞減，究竟是什麼導致虧損持續？首先，10% 的手續費是行業標準，不太能改變。
唯一可變的是賽道的規模– ETH 的質押量，要知道ETH 的質押比例對比於Solana/Sui/Avax/ADA 還是相對少。大環境上的催化劑– Wall Street 的ETH 質押收益需求會是關鍵，已知的有Blackrock 申請在iShares ETH ETF 中增加質押功能。
一旦有先例，ETH 質押將會成為機構們新的收益來源，對於他們而言，持有ETH 頭寸儲備還能生息，亦是另外的現金流來源。如果首選是規模最大的lido ( 亦有機會是Coinbase，或機構們自己扶持的質押項目如puffer)，到時則是賽道天花板打開的重要時刻。當然，隨著質押率的增加，ETH 發行量獎勵亦會被壓縮。
亦看見DAO 有人提議開啟質押ldo 的收入共享機制，以增強代幣用途和長遠的價值激勵。問題顯而易見，收入共享機制只會進一步削弱項目方的收入，更不利於長遠發展。 DAO 中另外有人提及的「過剩盈餘分享機制」 似乎較為合理。
Jito 獨特的收入模式– MEV 小費
@jito_sol 作為SOL 質押賽道的龍頭，至少「表面業務」上的財務表現比起昨天分析的lido 要好多了。 jito 目前的質押SOL (jitoSOL) 規模~ 16m SOL，佔全網的~23%。
賽道的天花板– 亦即是SOL 的質押率已經算L1 中偏高的(67.18%)，值得關注的是jito 亦於去年10 月開始提供流動性再質押的底層基建服務，亦因而衍生了各種再質押服務， VRT (Vault Receipt Tokens) 的提供者( 如@fragmetric140 ，@RenzoProtocol) 在其底層上營運。
個人認為在未來流動性再質押才是jito 擴展業務，擴大收益的主賽道。目前僅有~1.1m SOL 被再質押，相當於jito 質押SOL 的~6%，全網質押SOL 的~2%。相對而言，ETH 的再質押/ 質押比例為~26%，這對於SOL 的上漲空間依然充實，亦是jito 需要搶占的份額。
回到jito 的財務報告，先解釋項目的各項支出和收入：
Bug Bounties：用於鼓勵發現並報告協議漏洞的支出。白帽黑客提交的有效漏洞可以獲得的獎勵
Liquidity Mining Incentives：用於獎勵在DeFi 平台（如Orca、Jupiter）提供JitoSOL 或VRT 交易對流動性的用戶
Restaking Grants：發放給Node Consensus Network (NCN）的開發者生態，支持開發、部署和運營restaking 基礎設施
Interceptor Fees：一個機制為了防止其他流動性質押協議持有者對JitoSOL 的惡意短期套利。其持有的JitoSOL 會被短暫凍結10 小時，如果用戶想提前領取，可以選擇支付一個10% 手續費
JitoSOL Fees ：JitoSOL 會從質押獎勵和MEV 收益中收取4% 管理費( 在扣除驗證者佣金後計)。折算下來，相當於每年對用戶存入的SOL 收取~ 0.3% (7%apy *4%) 的管理成本。
Tip Routers：MEV 在每個epoch 上漲為Tips，然後通過TipRouter 進行分發，從MEV 交易小費中抽取3% 作為協議費用，其中2.7% 歸DAO 金庫，0.15% 用於獎勵JTO 質押者，0.15% 獎勵JitoSOL 用戶
所以…在jito 的財務報表觀察到基金會的什麼策略？
首先先解剖支出部分，Liquidity Incentive 一直是jito 的最大支出項目，費用在2024 Q2 開始急升，到現今亦維持每個季度1m – 3m 左右的洗費。
這主要來自基金會所實施的JIP-2 + JIP-13 提議，將$JTO 用於各種DeFi 應用的激勵( 主要在@KaminoFinance)，而可見自2024 Q2 起jitoSOL 的收入的確有明顯上漲，個人理解為使用jitoSOL 作defi-looping 的效益提高-> 質押SOL 作jitoSOL 的意欲提高-> 更多jitoSOL -> 更多質押收入。
2025 年起基金會亦提議了將14M JTO (~$24M) 繼續投入激勵措施，尤其是再質押資產以及其相對應DeFi 操作的冒起，希望能夠提升VRT 的採用率。
截至2025 Q3 已經有~7.7m JTO 比派發作激勵。效果亦十分顯著，可見2025 的收入按季度分別上漲36% ，67% ，23%，幅度比派發激勵的上漲比例高，證明這是一個正EV 的提議。
收入方面，可見jitoSOL fee + Tip Router 為jito 兩大的收入來源。自2024 Q4 起，受益於Solana 生態meme 的熱潮，網絡交易量突然攀升，jito 亦自然成為了第一大既得利益者。
當時的誇張程度是Jito 的tips 整整佔了Solana REV (Real Economic Value) 的41.6% 至66%，而自2025 Q2 起，Tip Router 的盈利收入亦超過了jitoSOL fee，可見jito 的技術壁壘就是MEV 基礎設施，Solana 上的用戶/ 套利者就是願意付tip 來提高交易優先級，這是其他公鏈甚少擁有的經濟體系。
Solana 網絡交易量的攀升+ MEV 基礎設施的營運能力+ jitoSOL 的龍頭地位+ 未來jito 上再質押應用的發展，促使了項目的淨盈利在2025 Q2 迎來高光期，按季上漲57 倍至~$5M。儘管現在meme 的熱潮沒有像24 年pump.fun 掀起般的瘋狂，個人覺得如果SOL 的再質押賽道能夠日趨成熟，會是下一個jito 的催化劑。