原文作者| 資安分析師Bernhard Mueller
自持續的牛市週期開始以來，Tether 的美元穩定幣USDT 經歷了巨大的增長。與2017、2018 年周期的高峰時期相比，現在USDT 的流通量增加到了一個數量級。因此，有必要重新調查，加密貨幣市場是否能夠抵禦與Tether 相關的潛在流動性衝擊。在這篇文章中，我們將探究以下問題：
在短期內，對Tether 失去信心會如何表現？如果發生與Tether 相關的崩盤，誰會最受關注？ Tether 的信心危機是否會成為嚴重影響市場的黑天鵝事件？
* 在本文中，我們使用「黑天鵝」來指一件讓大多數人感到驚訝的重大事件。畢竟，加密貨幣領域有95% 的人仍堅持認為「Tether 很好」。如果你對這個定義不滿意，可以將其視為白天鵝事件。
「對火雞來說可能是黑天鵝的驚喜，對其屠夫來說卻不是黑天鵝的驚喜。」——《黑天鵝》作者Nassim Nicholas Taleb
加密貨幣市場中「美元流動性」的形態
2018 年，Hasu 發現USDT 佔比特幣流動性的29%。從那時起，情況變得更加複雜。不僅流通量是Tether 原來的12 倍。 USDT 基礎貨幣對還在中心化交易所（CEX）的現貨市場佔據主導地位，它們約佔交易量的65%。此外，由於與加密貨幣相關的TradFi 產品、DeFi 協議和USDT 質押衍生品的大幅上漲，市場的複雜性顯著增加。也就是說，該分析側重於CEX 和DeFi 市場，這些市場將受到Tether 衝擊的直接影響。
穩定幣格局
截至2021 年6 月17 日，美元穩定幣的總市值為1062 億美元，而USDT 佔該市場份額的61%。
穩定幣市場份額，總市值為1062 億美元。來源：TheBlockCrypto
現在，所有的USDT 都在哪裡？ CryptoQuant 追踪72.5 億的外匯USDT 儲備。但是，這不包括佔USDT 供應量一半，在Tron區塊鏈上的USDT。根據Tether 的富豪榜，僅幣安就持有170 億Tron USDT。該榜單還顯示了火幣交易所錢包中有26.8 億USDT。這幾乎是兩個交易所持有的200 億USDT。考慮到這些數字，CryptoQuant 給出的估值似乎被低估了。更現實的估計是，大約70% 的Tether 供應（437 億USDT）位於中心化交易所。
有趣的是，這些USDT 中只有一小部分出現在現貨訂單簿中。一個可能的原因是，大量代表比持有錢包以質押衍生品頭寸，尤其是永續合約。 CEX 期貨市場本質上是一個賭場，交易者在那里以瘋狂的槓桿率押注加密貨幣價格。這是一個巨大的市場：僅幣安的期貨交易在過去24 小時內就產生了600 億美元的交易量。重要的是要了解USDT 永續合約的實施是100% 基於USDT 的，這包括質押、融資和結算。價格通過巧妙的激勵與加密貨幣資產價格掛鉤，但實際上，USDT 是唯一在交易者之間易手的資產。這個用例產生了對USDT 的大量需求。
關於DeFi，據Glassnode 的數據，2.19% 的USDT 供應被鎖定在智能合約中。由於Glassnode 不可能跟踪所有區塊鏈中的所有DeFi 協議，因此實際數字可能更高。我們假設值約5%，這似乎與主流以太坊DeFi 協議顯示的數字相符：Aave、Compound 和Uniswap 上的上漲USDT 流動性為17.3 億美元。
其他的分類
市場對USDT 的看法與其他「更安全」的穩定幣不同。這種區別有時在交易所中表現得很明顯。例如，FTX 認為USD、USDC 和BUSD 是等價的，而USDT 被視為單獨的資產。
FTX 將美元代幣分為「美元和穩定幣」（包括USDC 、BUSD）和「USDT」。
考慮到這一點，讓我們看看第二和第三大穩定幣USDC 和BUSD 的分佈情況。根據CryptoQuant 的數據，外匯儲備中共有159 億USDC 和502 億BUSD，分別佔供應量的6.7% 和52%（與USDT 一樣，實際的數字可能比CryptoQuant 報告的要高一些，儘管USDC 和BUSD 在較少的區塊鏈上發行，應該更容易跟踪）。
除了USDC 在中心化交易所的份額相對較小之外，我們發現海外交易所USDC/USDT 和BUSD/USDT 訂單簿的流動性在出售方面普遍偏少，即流動性不是很多可供想要「套現」成更安全的穩定幣的USDT 持有者使用。
2021 年6 月17 日在幣安和Digifinex、LiveCoinWatch 上的USDC/USDT 訂單
讓我們來看看DeFi 統計數據。根據Glassnode 的報告稱，17.22% 的USDC 供應被鎖定在智能合約中。同樣，Glassnode 只考慮來自以太坊區塊鏈的數據，但USDC 也用於其他DeFi 鏈，包括幣安智能鏈上的錨定版USDC，供應量為18 億。 Aave、Compound 和Uniswap 上的USDC 流動性加起來為814 億，比USDT 高4.7 倍。鑑於這些數字，似乎有理由假設至少25% 的USDC 被「鎖定」在DeFi 智能合約中。
在0.55% 的情況下，鎖定在智能合約中的BUSD 的百分比看起來要低得多，但這裡再次缺少來自幣安智能鏈的數據。有7.68 億BUSD 鎖定在PancakeSwap 和2.26 億的BUSD 可供借用的cream.finance，顯示出BUSD 在幣安智能鏈上使用非常廣泛。智能合約中30% 的BUSD 供應聽起來是一個合理的估計。
法定貨幣流動性
加密貨幣市場與「傳統」法定貨幣領域之間的聯繫一直不穩定。就在最近，幣安失去了其美元銀行合作夥伴。因此，法定貨幣交易僅適用於部分交易所。
查看Bitfinex、Coinbase、幣安US、Kraken、FTX 和Gemini 上的USDT/USD、BTC/USD 和ETH/USD 訂單簿，這些訂單佔交易所市場份額的60%，我們發現總計2.03 億美元的投標在– 2% 的範圍內。請注意，我們沒有考慮歐元和韓元，而且可能會有買家希望在USDT 崩盤時以折扣價購買加密貨幣。法定貨幣交易所對加密貨幣的法定流動性投標總額可能接近10 億或低於十位數。
整體市場上有多少法定貨幣的流動性？這很難說。也許機構正拿著數十億美元在場外交易櫃檯排隊，準備逢低買入（儘管最近數位資產基金的流出表明並非如此）。由於機構投資者可以通過灰度信託股票、MicroStrategy 股票、加密貨幣ETF 和CME 期貨等受監管市場上的工具來接觸加密貨幣，這一事實進一步使得這個領域變得混亂。 Coinshares 周刊數位資產資金流向報告提供了一些對這些市場的洞察，但我們認為可以肯定地說，「真正的」法定貨幣流動性在加密貨幣現貨市場中的作用相對較小，而在重大USDT 拋售期間，大部分行動都將發生在這一市場。
分析
即使上述估計不是非常精確，穩定幣分佈之間也存在一些顯著差異。首先，更大比例的USDT 供應位於中心化交易所。它是迄今為止CEX 世界中流動性最強的穩定幣，因此，它對於交叉交易所做市商至關重要。 USDT 還充當准許進入永續合約市場的「賭場籌碼」。另一方面，USDT 在很大程度上被DeFi 協議所迴避，並且在該領域的使用較少。
相反，USDC 在DeFi 中充當美元的替代品和避險資產，其中很大一部分供應鎖定在智能合約中，並存放在區塊鏈錢包中（直覺上，最安全的在加密貨幣中存儲價值的方法是在分類帳上持有USDC）。
BUSD 是兩者的結合。最大的加密貨幣交易所幣安提供了BUSD 質押版的永續合約和許多BUSD 交易對，因此BUSD 供應的很大一部分被用於幣安。另一方面，BUSD 在幣安智能鏈上也很受歡迎，並且比USDT 有更好的聲譽，因此它也被用作SOV 和「DeFi 美元」。
正如我們所看到的，如果中心化交易所的USDT 持有者選擇移除，那麼他們可以立即獲得的USD/USDC/BUSD 流動性將相對較小。在交易所持有的約440 億美元將與約100 億的法定貨幣和USDC/BUSD 相匹配（不考慮流動性提供者會在恐慌期間逃離市場的事實——稍後會詳細介紹）。
Tether 的力學
USDT 價格能崩盤的主要原因是大多數USDT 持有者不能直接「跑到銀行」。據其本身稱，Tether 只與「專業投資者」開展業務。如果發生嚴重損害對Tether 信心的事件—— 例如當局的鎮壓、正在進行的法規重磅炸彈或USDT 價格的隨機閃崩—— 散戶只能在CEX 現貨市場和DeFi 市場出售他們的USDT，用於其他加密貨幣資產、穩定幣或法定貨幣。正如2020 年3 月的「COVID 崩盤」所顯示的，在不確定時期，交易者大多會購買穩定幣和法定貨幣。我們已經知道這樣做的流動性並不多。
為什麼與Tether 掛鉤很脆弱？
為了充分理解USDT 的價格為什麼會在高拋壓下崩盤，讓我們先看看通常是如何維持聯繫匯率的。對USDT 的需求是由它在CEX 領域中的實用性所驅動。在高需求的時候，USDT 掛鉤向上突破，這創造了一個套利機會，交易者能以1 美元的價格從Tether 購買新鑄造的USDT，並以折扣價購買加密貨幣或美元。
當掛鉤匯率向下跌破時，這也創造了一個套利機會，交易者能以更便宜的價格購買USDT，從而幫助恢復錨定匯率（Frances Coppola 的詳細分析）。
正常情況下，即使USDT 價格長期跌破1 美元，套利者最終還是應該買入打折後的USDT，並恢復與美元掛鉤的匯率制度。至關重要的是，這需要對Tether 的信任：套利者必須相信USDT 最終可以按面值或至少高於購買價格贖回。問題是，根據Tether 的TOS，這並不能保證這一點，並且Tether 並不以其稱職的、對財務負責的管理風格而聞名。因此，套利者在出現強勁拋售壓力時幫助維持錨定匯率的風險更大。
Tether TOS：Tether 可以延遲贖回或贖回證券和其他資產（不是美元）。
請注意，無論Tether 是否具有實際償付能力，都可能發生USDT 價格暴跌。從短期來看，重要的是市場的看法。
「這對比特幣有利」？
我們已經看到該體系中有大量真正的法定貨幣和穩定幣。所以說到底，即使USDT 一夜暴跌，它能有多糟糕？ USDT 不會被淘汰，所有這些價值都會轉移到比特幣等其他資產中嗎？好吧，讓我們仔細考慮一下。
一個嚴重的ngmi 案例
如果Tether 突然變得一文不值，價值將「從USDT 轉移到其他資產」的想法是基於對市場運作方式的根本誤解，以及法定貨幣流動性在其運作中發揮的重要作用。
當流動性蒸發時
想像一下，如果現實世界中一半的美元被宣佈為假幣，會立即發生什麼。正如比特幣持有者每天至少提醒我們1,000 次一樣，價格是稀缺性的函數。如果美元突然變得稀缺兩倍，它們的價值也會增加一倍。換句話說，擁有美元的人可以以兩倍的價格購買一切（通貨緊縮的奇蹟）。
現在，讓我們想像一個理想化的加密貨幣市場的玩具版本。這個市場上只有兩種資產交易：加密貨幣代幣和美元代幣。在這個模型中，所有加密貨幣都是可以互換的，因為它們與美元價格高度相關（這與真實市場中發生的情況非常接近）。 DeFi 的兄弟可能會想像一個恆定的產品AMM，其中所有加密貨幣代幣（BTC、ETH 等）都在1 礦池中，所有與美元掛鉤的代幣都在2 礦池中。
讓我們將本文第一部分中的一些數字插入我們的玩具市場。我們從一個平衡的市場開始。現在，突然間，57.8% 的美元代幣供應（相當於Tether 在加密貨幣市場中美元流動性總額中的份額）被發現毫無價值。由於「真正的」與美元掛鉤的代幣現在稀缺57.8%，因此它們應該立即以136% 的溢價交易（僅在玩具市場內它們在現實世界中仍然價值1 美元）。但這只是開始。現在一文不值的假美元代幣的持有者會試圖將這些代幣拋入市場，包括「真正的」美元代幣，進一步推高這些代幣的溢價。換句話說，以美元代幣計算，加密貨幣代幣將變得越來越便宜。
但這還不是全部。美元流動性提供者和做市商會逃離加密貨幣市場——畢竟，沒有人願意被假的美元代幣持有者拋售。我們將研究真實美元代幣變得不可用的情況。但是美元代幣需要保證市場的基本功能：做市、套利、償還貸款等。沒有它們，市場就會凍結。
當然，真正的市場遠比這複雜得多，並且不會完全像描述的那樣運行。但總結是：如果明天發現所有USDT 都一文不值，那麼所有加密貨幣資產的法定價格都會暴跌，隨著大多數美元流動性消失，市場將經歷流動性衝擊。
引述：JPM 比特幣報告，2021 年2 月，第6 頁
Tether 是部分儲備銀行嗎？
如果市場真的因為對Tether 失去信心而崩盤，接下來會發生什麼？那得看Tether 的儲備在一切塵埃落定後還能值多少錢。畢竟，如果Tether 在崩盤之後真的能拿出627 億美元的現金，那麼這種恐慌是沒有道理的。對Tether 的信心可以恢復，市場最終會復蘇。
這就引出了一個問題：如果發生嚴重的經濟衰退，Tether 的儲備價值有多少？要回答這個問題，首先必須知道627 億美元究竟是如何產生的。
通常情況下，流入Tether 銀行帳戶的美元與USDT 的供應量1:1 匹配。但是，如果你去查看Tether 的儲備金明細，特別是「商業票據」中的大頭寸，可以很容易地看到Tether 可能從事部分儲備金銀行業務。在這種情況下，「部分儲備金」意味著Tether 僅收到了627 億美元的客戶存款的一小部分。 USDT 供應的一部分是通過發放USDT 借貸而產生，而沒有相應的流入。從本質上講，Tether 將利用其客戶的存款，這正是商業銀行在TradFi 中創造法定貨幣的方式。你也可以將其視為槓桿貨幣市場基金。
發行過程可能如下圖所示。想像一家名為「Paolo Co.」的奇幻公司。它是「Delta 銀行」的子公司，由Tether 高管共同擁有（就像Tether 和Bitfinex 原來擁有相同的所有者）。 Tether 使用新鑄造的USDT 從Paolo Co. 購買商業票據。 Paolo Co. 然後將藉入的USDT 投資於加密貨幣市場。商業票據進入Tether 的儲備。這將導致所有USDT 都「100% 由儲備支持’，而且這將使Tether 的儲備籃子看起來像一個貨幣市場基金，這將使加密貨幣領域的大多數人都處於休息狀態。
假想的印鈔機
我們沒有具體的證據表明這就是正在發生的事情，但話又說回來，這當然是可能的。我們應該要求Tether 提供適當支持的證據，並在沒有提供證據時假設最壞的情況，而非反其道而行。
加密貨幣市場關於Tether 的座右銘
我不懷疑一些投資者已經鑄造和贖回USDT 美元（有傳聞證據表明他們有），但考慮到Tether 的銀行問題和法律問題的歷史，我發現很難相信機構投資者實際上已經轉移了62.7B US 美元到Tether。對我來說，部分準備金的解釋似乎更現實。
請記住，就像TradFi 一樣，加密貨幣市場也是一個遊戲，每個人的目標都是利潤最大化。 Tether 在一個不受監管的市場的一個不透明的角落裡運作，人們傾向於相信它所說的一切，因此它有很大的空間來改變規則。並且Tether 多次被發現撒謊。用紐約總檢察長的話來說：
賭場總能贏
問題仍然存在，為什麼Tether 和交易所可能會將整個市場置於風險之中？
道德風險是導致TradFi 市場金融危機的一個眾所周知的原因：銀行總是在牛市期間獲利，但在市場崩盤時由納稅人救助，因此他們幾乎沒有動力採取負責任的行動。據推測，由於缺乏監督和問責制，在不受監管的市場中情況更糟。
部分問題是fat-tail 風險在很大程度上轉移到了USDT 持有者身上。 Tether 和中心化交易所均不負責按面值贖回USDT。因此，如果確實發生了USDT 脫鉤，那麼當他們的資產貶值時，USDT 和加密貨幣的持有者將首先受到影響。當然，區塊鏈反應也可能導致交易所破產，但至少他們的處境要比hodlers 好得多。在交易所繼續運營的情況下，持有人分擔了多次損失。
結論
在我們看來，Tether 信心危機可能會對市場造成巨大衝擊。雖然大型參與者有可能通過回購大量USDT 以恢復掛鉤來抵消危機，或者成功地向市場保證所有USDT 都可以按面值贖回，但無法確定這種情況會發生，除非你非常信任Tether 及其附屬公司。
Tether 的（假定）部分儲備金發行在加密貨幣市場的「基礎層」創造了隱藏的槓桿作用。在我看來，由此引發的系統性風險是不可接受的。事實上，市場上的大多數參與者根本不承認風險，有時會不遺餘力地為Tether 辯護，而不是讓其承擔適當的責任，這說明市場的不成熟及其無法自我調節。
無論你從根本上如何看待加密貨幣領域，只要Tether 仍然具有系統重要性，加密貨幣資產就不能成為可行的長期投資。從長遠來看，擺脫USDT（無論是否是黑天鵝）將會帶來一個更加成熟和強勁的市場。
人們可以長期看好去中心化金融的價值主張，但仍將市場視為賭場。
（以上內容獲合作夥伴火星財經授權節錄及轉載，原文鏈接| 出處：鏈向財經）
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