編者按：一起來學習下一種新穎的 DeFi 2.0 協議給DeFi 帶來“流動性即服務” 的 Tokemak 到底解決了什麼問題？
本文內容僅供參考學習，非投資建議。
作者：賾林
原文標題：Tokemak 深度分析— 2022年4月
項目介紹
Tokemak解決什麼問題
Tokemak 是一種新穎的協議，旨在為DeFi 和未來的web3 應用程序產生深度、可持續的流動性。流動性作為DeFi 產品的基礎，衡量的是將一種資產轉移到另一種資產的能力，而轉移過程中，價格的變化應盡可能小。一個具有高流動性的去中心化產品具有低滑點、小點差和高成交速率的優勢。這也是為什麼在2020年的DeFi Summer 中，各式各樣的DeFi 產品通過超高的年化收益率來吸引流動性提供者的原因。然而，追逐高年化率的資金在一個DeFi 產品裡留存的時間可能不超過24小時。這也使得很多DeFi 產品面臨持續發展的問題，尤其是對於流動性不足的產品來說更是如此。
Tokemak 以“流動性即服務”（Laas）的方式，通過獎勵質押者來吸收流動性，再以投票的方式將流動性分配到不同的去中心化交易所，實際上以資管的角色出現，將DeFi 的流動性提供和做市分解開來。 Tokemak 允許用戶將單幣資產質押到協議，並用$TOKE 代幣投票控制流動性的去向。
通常情況下，一個DeFi 項目可能需要將25% 到75% 的時間用於解決流動性採購、管理和做市的等問題上。而且每獲得1 美元的流動性，項目平均支付約1.25 美元的原生代幣。借助Tokemak 可持續的按需流動性採購和管理解決方案，這個數字可以減少三到四倍！
解決方案
通過閱讀*白皮書*發現，Tokemak 通過其平台匯集了兩個主要參與者來完成這種流動性的提供。
流動性提供者(LP) — Tokemak 通過防止無常損失的機制向LP 提供單一資產質押。 LP質押者可以獲得一定APY 的$TOKE 代幣作為回報。
流動性引導者(LD) — LD 通過質押$Toke 投票的方式，將流動性部署到不同的DeFi 協議。他們承擔部分無常損失風險，但不是全部，並獲得一定APY 的$TOKE 作為回報。這個角色包括兩大類：引導流動性以換取利潤的投機者，以及流動性需求者，例如希望將流動性導向其代幣的項目。
幾個名詞解釋
CoRE (COLLATERALIZATION OF REACTORS EVENT) Reactor抵押事件
Reactors 抵押事件是$TOKE 持有者治理的第一步。持有tTOKE選票的質押者將投票選出每期CoRE的前五名項目，它們將被加入到Tokemak流動池，也就是所謂的反應堆（Reactor）。
Weekly Cycle 每週週期
Tokemak 的流動性管理以“週”為單位。當流動性部署開始時，用戶存入的資產將在下一個週期開始之前作為流動性部署，並且將從下一個週期開始賺取$TOKE 收益。當用戶需要提現時，必須先“請求”提現，然後在下一個週期的開始才能將資產全部提現。 $TOKE 的獎勵也只能每週提現。
引入每週週期的機制，是為了方便協議在市場波動的情況下為流動性方向選擇、校準部署和階段性提款留出時間。
雖然有以上的提現限制，但作為LP 存入任意資產（ABC）時，將獲得1:1的tABC 資產。 tABC 資產作為贖回ABC 資產的唯一憑證，可以由任何人持有。這也意味著LP 的流動性並沒有受質押限制。 Tokemak 正在使用儲備中的tAssets 為每個Token Reactor 建立tABC/ABC 的Curve 池，以使用戶能夠在整個每週週期內輕鬆地交易進出他們的tAsset.
Reactor 反應堆
Token reactor 中質押的是波動資產，
Pair reactor 中質押的是ETH和各種穩定幣
交易對將從Token reactor 和Pair reactor 中獲取後，為Dex提供流動性。
Tokemechs Pilots 飛行員
Tokemechs 是Tokemak 的社區身份。這是一個圍繞激活Tokemak 反應器構建的世界觀，有精美的藝術設計，飛行員、專家、小牛……這些是Tokemak Discord 中的Tokemech 身份和角色。未來還將以遊戲世界觀發行NFT.
PCA
Portocol Contorlled Assets, 協議管理資產。部署資產獲得的收益，減去無常損失補償後將存入PCA.
Singularity 奇點
當前的Tokemak 模式從LP 那裡獲得流動性，然後導入DEX。這只是Tokemak 計劃的第一階段。 Tokemak 的最終目標是在PCA 中實現臨界質量，直至不再需要LP，並且實現協議引導流動性到所有L1 和L2。
用戶如何使用Tokemak
作為流動性提供者（Liquidity Provider），用戶可以選擇任一Reactor 支持的代幣種類，質押到LP 池裡，以獲得一定APY 的$TOKE 獎勵；如前面所述，LP在質押資產（Asset）後，將1:1地獲得tAsset，作為未來贖回資產的憑證。
Tokemak通過補償的方式，使得LP 的單幣質押不受無常損失的風險。以Tokemak 文檔中的示例為基礎，假設我們有一個資產ABC，它與ETH 配對，由LP 引導到Sushiswap。
LP 在周期開始時總共提供125 ETH 和25,000 ABC，它們都以ETH-ABC 流動性配對並以上述價格點部署到Sushiswap。
假如7 天週期接近尾聲時，我們發現ETH 價格下跌了10%，而ABC 價格上漲了10%。流動性頭寸的總價值低於開始時的總價值，
此時發現，ABC 的數量減少了。當LP 選擇贖回質押時，LP 將贖回存入的25,000個ABC, 因此協議將ETH 換成補償數量的ABC 給LP 質押者：
產生的$5,013無常損失，和ABC 數量赤字將由ABC 的儲備資產彌補。當Reactor 中儲備資產無法彌補損失的時候，將由協議的其他資金來源補償。
為此，Tokemak設計了補償瀑布，以確保任何損失都能得到補償：
從資產儲備中提取資產（Reactor儲備）
全系統資產盈餘和系統收入（在我們上面的示例中，ETH將盈餘，加上流動性頭寸產生的任何費用）
TOKE（先從獎勵中提取，不足時從分配給Reactor 的質押TOKE 中提取，在創世池資產不足的情況下，會從多個Reactor 中提取TOKE）
協議控制資產（PCA）和系統範圍的反應堆儲備（僅在協議護欄無法防止極端IL 的極端情況下）
為了防止極端的IL事件發生，Tokemak 使用部署護欄來限制Reactor 部署的資產數量。護欄將通過可以通過改變變量參數進行控制，隨著協議的成熟，這些參數將適應資產對特定風險、市場條件和其他因素。
例如，對於XXX / YYY 礦池，僅部署遵循以下規則的流動性：
僅部署儲備中可用XXX 數量的V 倍，僅部署儲備中可用YYY 數量的Z 倍
僅部署LP 貢獻給反應堆的XXX 的M% 僅部署LP 貢獻給反應堆的YYY 的N%（這個不基於任何上述計算百分比的護欄將隨著時間的推移而變大，因為它的主要功能是在流動性部署早期確保安全。）
為了進一步保護反應堆及其LP，如果價格超出上述假設，則可以使用抵押到反應堆的TOKE 來彌補赤字。
由於沒有無常損失的風險，LP可以更方便地控制抵押資產波動帶來的風險。
持有$TOKE 的用戶，除了可以參與CoRE 的投票，還可以成為流動性管理者（Liquidity Director）。 LD 質押$TOKE 可以獲得一票投票權（1 TOKE = 1 票），他們可以通過無gas投票，將其分配給不同的反應堆。除此之外，也將獲得一定APY 的質押收益（以$TOKE 發放）。 LD 的投票決定了流動性最終將引導到哪些DeFi 協議，而支持的DeFi 協議清單目前由核心團隊Multisig 維護。
對於質押獎勵，Tokemak 分別從系統層面和Reactor 層面設定了排放機制具體實現方式：
系統層面，獎勵總數由儲備資產（ETH或者其他資產）中數量較小的為基準來計算，公式如下
Reactor層面，不論是Token Reactor LP, Pair Reactor LP, 還是LD，動態平衡獎勵，都遵守如下公式，
冪次方動態平衡
詳細公式可參考白皮書
盈利模式
Tokemak通過將流動性導入不同的DEX, 獲得做市商收入。那麼作為LP 到底能賺到多少錢？
以Uniswap 的USDC/ETH 交易對為例，3月20日到4月20日（Tokemak最新財報發布）期間，單日產生的Fee 約為$200k，30天則為$6m，這30天的平均TVL 在$400m 左右。也就是說，如果按照Tokemak 目前的TVL $1b 的20%（在過去的30天，Tokemak部署的資產數量）來算，則相當於$200m。假設這$200m 全部部署在Uniswap 的USDC/ETH 池，那麼這30天LP 的收益大約為$3m.
根據Tokemak 4月20日發布的信息，過去的30天，略高於20%的資產部署，帶來了$4.4m 的PCA 增量（扣除流動性補償費用後的收益）。這說明Tokemak 通過自己做市策略，獲得了不錯的收益，提高了資金使用效率。
團隊組成
DeFi的市場中不乏各類流動性管理協議，那麼為什麼選擇Tokemak? 來看看團隊成員：
Carson Cook（@LiquidityWizard) — Carson 於2017年成立了Fractal Wealth，過去幾年一直專注於區塊鍊和DeFi 領域的流動性和做市交易。憑藉先前的管理諮詢經驗，Carson 一直是一個強大的建設者和領導者。
**Mark **— 作為CTO，Mark 擁有超過25 年的證券交易所軟件系統經驗，專注於自動交易。
**核心團隊**— 其他核心團隊成員來自於領先科技、財富500 強公司。在流動性管理方面擁有強大的背景。詳細信息可以在這條推特上找到。
0xMaki — Sushiswap 的0xMaki 在11 月24 日宣布將加入擔任首席戰略顧問。
總之，團隊具有豐富的流動性管理和量化交易經驗，是專業的量化做市團隊。 Carson 也曾在AMA 中表示Tokemak 要做DeFi 世界的Jump Trading.
融資情況，Tokemak 於2021 年4 月在Framework Ventures 牽頭的一輪融資中籌集了400 萬美元。 Coinbase Ventures、ConsenSys、Electric Capital、Delphi Ventures 和North Island Ventures跟投。機構資源豐富。
投資分析
代幣經濟
TOKE 的代幣分配情況：
總供應量：100,000,000 TOKE
30,000,000 TOKE（30%）：獎勵釋放（24個月釋放）
5,000,000 TOKE（5%）：在“循環零”（Cycle Zero）DeGenesis事件和Core（Reactor Mortgage Event）中，將首次發行TOKE
9,000,000 TOKE (9%)：DAO 儲備金，這些儲備金可用於替換DAO TO DAO 通信中的非TOKE 資產
16,500,000 TOKE (16.5%)：貢獻者（12 個月鎖倉+ 12 個月線性釋放）
14,000,000 TOKE (14%)：團隊（12 個月鎖倉+ 12 個月線性釋放
）
17,000,000 TOKE（17%）：投資者（12 個月鎖倉+ 12 個月線性釋放）
8,500,000 TOKE (8.5%)：DAO 和做市商（12 個月鎖倉+ 12 個月線性釋放）
解鎖時間為2023年2月
其中35% 是完全作為獎勵排放的，剩餘的65% 由團隊、投資方、項目貢獻者、DAO 儲備資產和做市合作方持有。
目前，$TOKE 代幣具有以下作用：
用於獎勵LD投票引導流動性；
用於獎勵LP質押資產提供流動性；
用於投票選出Reactor 所支持的資產。
項目初期，$TOKE 可以作為流動性憑證，1 $TOKE代表1個單位的流動性。隨著PCA 的資產積累，$TOKE 的價值將由PCA 支撐。當項目達到奇點時，將不再需要第三方LP，所有PCA資產將由協議和$TOKE 持有者支配。不依靠第三方LP，除了能提高資金的效率，也能使點差接近於0，從而實現流量寬帶的終極理想。
參考CRV/CVX 的賄賂機制，Votemak 允許參加CoRE 的項目方賄賂$TOKE 持有者。隨著PCA 資產的積累，可以想像，未來$TOKE 持有者除了捕獲投票權價值，也能享受到較高的項目賄賂收益。
幣價以及關鍵指標
Tokemak有完整的敘事，加上Tokemech 構建的宏偉世界觀，在項目上線初便受到了社區的追捧。幣價最高達到了79 美元。然而，近期幣價卻一路下行，已經跌到了歷史最低位附近。
2021/8/5 創世啟動活動（DeGenesis）結束時，$TOKE 的價格鎖定在8 美元。接下來的“循環零”（Cycle zero），通過較高的APY吸引了大量資金湧入，將$TOKE 價格一度抬升至$50. 這時創世活動排放的部分$TOKE 選擇獲利出場，價格出現較深幅度的回調。
9月28日，官方宣布第一期CoRE 投票活動開始，$TOKE 價格一路飆升至歷史最高位79 美元附近。官方從9月一直到12月初，不論是社區運營，還是項目合作都有頻繁的更新。一系列的運營活動保持了市場對項目的預期，幣價相對穩定。
那麼幣價為什麼會在12月出現大幅回調呢？通過觀察$TOKE 合約地址鏈上交互情況，發現除了獲利盤出逃，導致$TOKE 代幣波動另一原因是籌碼分佈。目前，$TOKE在CoinMarketCap 上顯示的流通市值只有約$82m. 而TOKE/WETH 對在SushiSwap 的流動性深度達到了$95m. 交易池的深度確保了大額交易不容易受滑點影響，也使得大量資金能夠頻繁進出。通過觀察鏈上數據，單筆交易額大於$15,000 的地址數在交易中佔比較大。結合市值和單筆交易額度分析，應該就能解釋幣價波動比較高的原因了。
到目前為止，持有$TOKE 的地址數有4697 個，而持有tTOKE 的地址數只有1459個。從下圖可以看到，tTOKE 持有者最高值是2月22日的5541 個。從2月到4月，質押$TOKE 的人數出現了斷崖式下跌，幣價也隨之下跌。
一方面可以認為，追逐高收益的熱錢流出；另一方面，市場整體流動性變差，資金回流大餅以太。
幾個短期影響幣價的因素：
每個週期內已部署資產的收益，收益不僅與市場整體環境相關，也與協議部署的資產百分比相關；
近期是否有CoRE 事件，項目投票賄賂會大幅增加$TOKE 的需求量，推進幣價上升。目前已經完成了兩個階段的CoRE 投票，第三階段將於5月2日開始；
短期內項目方是否宣布有空投。比如之前宣布的$BRANE、CitadelDAO 對$TOKE 持有者的空投計劃，都引起了幣價的反應；
長期來看，項目創始人Carson 已經意識到高波動性對於Reactor 的不利影響，在去年12月已經開始尋求穩定幣解決方案。與此同時，也正在開發新的項目Membrane，作為支撐Tokemak的OTC 協議，將支持加密資產的多鏈淨額清算、交易和借貸。隨著CoRE3 即將到來，以及社區透露的pAssets 的對流動性管理的優化，Tokema k的未來還是讓人期待的。
估值
Tokemak 是一個全新的模型，有太多的未知數，很難建立一個合適的估值模型。一個容易觀察的指標是流動性槓桿率，即可以控制Reactor 中每個TOKE 引導的流動性數量。
流動性槓桿倍數= 流動資產TVL / TOKE LD TVL
根據上面的公式，目前（4/25/2022）的流動性槓桿倍數= $973m / $164m = 5.9
也就是說，以$TOKE 目前的使用率和價格，每1 美元的$TOKE 可以引導5.9 美元的流動性。根據Tokemak的3倍乘數法則，2–5 倍的流動性槓桿對於TOKE 來說可能是一個合理的交易範圍，也就是說目前$TOKE 的價格($15)可以視作是低估的。
這裡需要注意的重要一點是，分配給反應堆的$TOKE 百分比非常低，大約700 萬個$TOKE（佔總供應量的7%）。明年對$TOKE 來說將是惡性通貨膨脹（大量解鎖），這個數字將大幅上升，因此需要Tokemak 以較高的速度聚合資產，才能維持流動性槓桿倍數在2–5倍之間。
競爭與護城河
對於DeFi 項目來說，流動性越充沛，越容易形成大而不倒的效應。就目前TVL 排名第一的Curve來說, 不但整合了多鏈，同時不斷吸引各類項目與其進行流動性互換，穩固其TVL 第一的地位。 Tokemak 想要實現PCA 奇點的目標，在未來市場的大環境下捕獲更多的流動性是項目成敗的關鍵。
Tokemak 的競爭優勢是單幣質押和轉移無常損失風險。團隊有豐富的做市經驗，由知名機構投資者背書。作為第一個去中心化流動性服務商，Tokemak 不但有先發優勢，PCA 的擴大以及做市經驗的積累，隨著時間和規模的增加，底層資產會慢慢積累，提升$TOKE 的內在價值。
風險
模型風險
流動性管理基礎設施在DeFi 領域至關重要。是當前行業的痛點，符合行業發展的大趨勢。但由於其商業模式較為新穎，尚未得到市場驗證，目前尚無法確定中長期投資價值。
下行風險
另一個值得注意的風險是平台在極端IL 條件下從LP 承擔下行風險。雖然該團隊聲稱已經考慮各種下行風險，但可能只需要一個黑天鵝事件和一個過度分配的Reactor 就可以阻礙Tokemak 實現可持續PCA 增長的道路。
代幣分配風險
分配給投資者和團隊的$TOKE 佔總供應量的近50%。而DAO 儲備僅持有9% 的供應量，值得注意的是，當獎勵分配結束時，如果沒有實現奇點，Tokemak 依靠其代幣繼續推動增長的能力可能有限。
智能合約風險
Tokemak 模型的複雜性雖然一定程度上形成了護城河，但它也引入了重大的智能合約風險，雖然Tokemak 的合約已經過審計，但它仍需要經過時間的驗證。
項目最新進展
從最新的社區發布中了解到，Tokemak 接下來除了5月2日開啟的CoRE3 投票，還將支持DAO 與DAO 的代幣交互；
$TOKE 代幣上線中心化交易所Gemini (GSR 為做市商)，接下來還會上線更多的頭部交易所；
流動性乘數將從0 增加到0.5，顯著增加部署的資產，從而提高收益；
OTC 協議Membrane 的發展也值得期待，它不但能為Tokemak 鎖定大量流動性，還有望降低資產儲備的波動；
TOKE/ETH Curve L2 礦池部署即將上線；
啟動快照和論壇以進一步治理DAO；
與多個主要協議的合作；
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