從一家公司看元宇宙的發展想像力。作為“國內元宇宙第一股”，飛天雲動的發展模式值得關注與討論，從其業務與商業模式的拆解中，為後來者提供參考。
編輯| 李夢琪張堯策劃| 郭楠
來源：財聯社
原標題：《元宇宙領航訪談錄第一期| “元宇宙第一股”成功上市，元宇宙營銷想像空間有多大？ 》
今日上午，飛天雲動正式港股掛牌交易，港股首家元宇宙公司誕生。
財務報告中300多次提及元宇宙，這家被冠以“元宇宙第一股”稱號的公司，究竟成色幾何？
根據相關資料顯示，飛天運動成立於2008年，前身是北京掌中飛天科技股份有限公司，曾發行多款自主研發的手機單機遊戲。
2017年，飛天雲動開始進軍VR/AR相關領域。
21年，元宇宙概念大火，飛天雲動在年底首次提出港股上市申請，未遂。
今年7月8日，飛天雲動再次提交招股書，並於9月22日通過港交所聆訊，終成“國內元宇宙第一股”。
本期欄目邀請中國數實融合50人論壇副秘書長胡麒牧擔任特邀主持嘉賓，對話浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融創新研究中心聯席主任、研究員《從AIoT到元宇宙》作者盤和林，鯨平台智庫專家韓孟，從“元宇宙第一股”出發，共同討論元宇宙發展的市場前景：
1“元宇宙第一股”成功上市，靠什麼實現盈利？
艾瑞諮詢數據顯示，飛天雲動在中國的AR/VR內容和服務市場收入排名第一，佔有相對較高的市場份額。公司目前的營收、利潤等財務數據如何？
韓孟：作為港股元宇宙板塊相對低谷期上市的相關企業，飛天雲動是目前世界範圍內為數不多能夠實現盈利的元宇宙概念企業之一，並且從近3年的數據來看，營收增速迅猛。
根據招股書，飛天雲動2019-2021年的營收分別為2.51億、3.39億和5.95億，年復合增長率高達54%。 22年第一季度，飛天雲動的營收同比增長率更高達65%，規模達2.29億元。
與此同時，其整體毛利率基本維持在30%左右，毛利的年復合增長率為52.65%，淨利潤也從19年的4187.9萬增長至21年的超過7000萬。
較高的營收和利潤增長主要來自於飛天雲動的AR/VR營銷服務收入，佔據總體營收的50%-60%左右。與該業務相匹配的流量獲取成本成為該公司總成本的大頭，19-21年一直佔據總成本的65%-70%。
圖源：飛天雲動招股章程
從上述分析能夠發現，飛天雲動作為元宇宙概念企業，其主要營收和成本都來自於相關營銷服務板塊，這也引發部分投資者對其科研投入水平的質疑。
事實上，從19年起飛天雲動每年的研發費用大致在1000-2000萬，22年第一季度達到800萬左右，占同期收入大約4%，相對較低。
圖源：飛天雲動招股章程
胡麒牧：飛天雲動近3年來業績快速增長的緣由，我認為既有偶然因素也有必然因素。
必然因素在於：作為即將上市的公司，飛天雲動在招股書中需要呈現公司近3年的數據，相關指標數據的好壞也是外界衡量企業是否有資格上市的標準之一，數據亮眼幾乎是所有新上市公司的共同規律。
偶然因素則在於：2021年被人們稱為“元宇宙元年”，對於企業來說，從技術到商業模式再到真正盈利需要各方面因素的整合。而如今，元宇宙的技術水平以及在影音娛樂等產業的市場教育已經達到一定條件，飛天雲動可能真的趕上了風口。
另外，韓老師也有提到飛天雲動相對較少的研發費用問題，也是目前市場對該公司最大的質疑。作為主打高新技術概念的企業，如果相關研發費用只占到5%，其商業模式和元宇宙技術的關聯度就會受到大眾質疑。
2如何理解元宇宙營銷業務？市場情況分析與發展前景解讀
根據飛天雲動的招股說明書，該公司目前共涉及4項業務包括：AR/VR營銷服務、AR/VR內容、AR/VR SaaS 和IP。我們應該如何理解飛天雲動的主營業務板塊？其商業模式和業務結構具體是什麼樣的？
盤和林：在飛天雲動的招股書中，“元宇宙”一詞出現了318次，於是大眾將之冠以了“元宇宙第一股”的名號。但在我看來，將之定位為元宇宙企業具有一定誇大的成分，用“元宇宙概念”一詞去闡釋這家企業則更為準確。
“真正的”元宇宙企業，像羅布樂思、Meta等提供了相對完整的元宇宙平台，統合了虛擬人、VR、數字貨幣、NFT數字資產、遊戲等多種元宇宙相關元素。飛天雲動則處在AR/VR的應用層服務行業，利用相關技術提供營銷解決方案，涉及的元宇宙元素較為單一。
業務方面，飛天雲動主要在AR/VR營銷、AR/VR內容服務、AR/VR SaaS服務三個層面發力。
其中，營銷業務在22年第一季度的比重達到72.3%，客戶涵蓋娛樂、文旅、新零售、房地產、教育、保健及汽車等行業，提供VR直播解決方案、文旅領域的3D展示互動方案、零售行業的VR雲店等。相較於傳統營銷方案，AR/VR元素的介入使用戶體驗更為理想，AR/VR營銷正逐步成為當前廣告營銷的主流趨勢。
與營銷業務的相對成熟不同，飛天雲動的AR/VR內容服務板塊作為其營銷業務的延伸，起步較晚，當前市場中的案例相對稀缺，未來的市場需求仍有待檢驗。綜合上述兩個板塊，飛天雲動目前更像是一家AR/VR應用層面的廣告代理商或者內容製作者。
但飛天雲動仍有希望向元宇宙企業的方向發展。其AR/VR SaaS服務業務包括一些相對核心的技術工具，比如Uni-Play引擎、Uni-AR引擎、Uni-VR引擎以及渲染引擎等，在元宇宙產業中具有重要作用，不過技術水平還有待提高。
長遠來看，飛天雲動有可能創造奇蹟，在引擎技術能力方面形成自己的核心技術壁壘。
綜合來看，飛天雲動可以通過元宇宙概念來提高自身的估值，但理性投資人要清醒認識到，這家公司的業務和元宇宙還有一定距離。 “高估值能維持多久？”“能否滿足投資人的期待，真正’掛羊頭賣羊肉’？”仍有待時間檢驗。
胡麒牧：目前的AR、VR、MR技術應用都還處在初級階段。
如果將元宇宙分為消費元宇宙和工業元宇宙，目前的應用主要中心化在影音、娛樂、社交、遠程教育等第三產業，而未來元宇宙最大的應用場景還是在第二產業。
舉例來說，如果未來汽車車型設計等能夠在元宇宙空間直接完成，汽車的防撞測試能夠在虛擬空間中直接模擬並且獲得真實的數據，這將對企業的降本增效產生巨大效果。
或者按照我們對MR的設想，人們能夠通過虛擬空間直接進行現實場景的映射，這其中無疑蘊含著巨大的想像空間和豐富的應用場景。
3
資本市場看好元宇宙
發展潛力如何？
對於元宇宙，資本市場有怎樣的估值邏輯？國內外的相關公司如何進行融資？在元宇宙炒房的泡沫破滅之後，元宇宙賽道當前的投資價值如何？
韓孟：從全世界範圍來看，資本市場對於元宇宙概念的發展前景仍保持積極樂觀態度。麥肯錫的報告顯示，2022年上半年有超過1200億美元的投資額注入了元宇宙相關領域，展現出該板塊較高的投資價值。
但板塊的投資價值並不能直接對等相關企業的投資價值。當前市場上，元宇宙相關企業可以分為兩類：
第一類是互聯網巨頭，像引領元宇宙概念的Meta（Facebook），據說即將推出MR設備的蘋果公司，近年來深耕AR眼鏡領域的Google，還有收購了VR廠商PICO的字節跳動以及和“元宇宙第一股”羅布樂思進行合作的騰訊等等。
它們從互聯網行業的“舒適圈”踏足元宇宙領域，佈局相關業務，對於投資者來說具有較高的投資價值。
第二類是專注於元宇宙某一特定領域，像羅布樂思、飛天雲動，以及在相關硬件和技術領域發展的英偉達，做3D引擎的Unity等等。它們也具有突出的投資價值，但是其中一些公司可能存在相對較高的投資風險。
以羅布樂思為例，2021年，乘著元宇宙風潮，該公司股價一度上漲至140美元，但截至昨日收盤，該公司的股價僅為42.61美元，最低甚至每股價格逼近20美元，市場出現了大幅回歸。
綜上，對於投資者來說，元宇宙概念公司的相關標的很多，具有一定投資價值的同時存在客觀投資風險。相比較下，涉足元宇宙領域的互聯網頭部公司可能是更好的選擇。
胡麒牧：韓老師提到元宇宙板塊的估值回歸可能存在行業趨於理性的因素，像元宇宙炒房泡沫破裂之後，相關概念板塊的股價就必然面臨一定程度的下跌。
另外股價的波動可能還受到中短期內全球經濟增長頹勢的影響。
目前許多二級市場的投資者對於元宇宙板塊的期待在於：傳統產業與經濟運行週期的基本面相關度高，而元宇宙作為中長期內有廣闊前景的行業，行業頭部公司能否成為一種避險標的？
類似於當年電商興起，線下經濟受到衝擊有所走弱，在經濟基本面低迷時，電商板塊反而受到支撐成為投資者進行對沖的優質標的。
元宇宙板塊能否相對脫離經濟運行週期基本面運行，成為一種避險標的？
韓孟：當今的元宇宙風潮其實與2000年左右掀起的互聯網風潮相似，當年無論什麼行業的企業都想要蹭一點互聯網熱度，只要沾上“.com”，估值就能上漲很多倍，融資也會更容易。
但後來隨著網絡泡沫不斷破裂，許多企業倒閉，少數優秀企業存活下來，構建起如今的互聯網時代。
當前的元宇宙熱潮也許在20年後也會成長為像如今互聯網這樣成熟的行業，一些公司憑藉出色的硬件技術和軟件內容配合，憑藉獨到的商業競爭策略和能力可能在大浪淘沙之後成為行業中的佼佼者。
因此，目前來看元宇宙產業具有非常好的投資價值，並且可能是跨週期的、能夠持續增長的、擺脫目前經濟周期循環的板塊。
元宇宙板塊在未來具有相當的成長性，那麼具體投資者應該如何辨別，最終找出能夠走完20年發展週期的企業？
盤和林：對於行業來說，一旦突破性技術面市，產業的迭代就會在技術融合中快速發生。像當年觸屏技術逐漸成熟，經過蘋果公司出色的技術整合便點燃了智能手機熱潮。
如今的元宇宙也正處在蟄伏期，逐漸增加的市場需求正在刺激產業基礎技術的發展。而從投資的邏輯看，要押寶未來的蘋果公司無疑就要關注企業在相關技術方面的核心競爭力。公司是否有獨家的核心技術，或者獨到的技術運用場景、內容創造能力，這是投資者需要關注的問題。
除卻稀缺性技術，具有“通用性”技術的公司也具有較高的投資價值。如果公司掌握的技術能夠與其他產業形成互動，通過產業疊加等途徑獲得紅利，便可能獲得不俗的發展動力。
韓孟：能堅持走到最後的公司，一定是真正解決制約行業發展問題的公司，元宇宙板塊目前具有兩個比較大的問題：
第一，當前技術構建出的元宇宙還沒有達到理想中“混淆虛實邊界”的效果，相關硬件仍需繼續精進和創新。因此，像英偉達等能夠加速提升元宇宙虛擬現實體驗效果的硬件研發、算法研究的公司，就相對更具發展前景和投資價值。
第二，目前市場上還未形成元宇宙獨有的應用場景，幾乎所有元宇宙相關的商業模式都還停留在從現實“照搬”的階段。
現實中的廣告營銷、遊戲、運動、演唱會被複製到虛擬場景，但如果能創造出元宇宙獨有的、不可替代的商業模式或業務，相應公司必然具有巨大發展潛力。
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