0x财经丨DeFi收益來源全面概述

文/Mikey，1kxnetwork；譯/金色財經xiaozou

去中心化金融一個主要的優勢就是它對所有人開放，任何人在任何時間、任何地點都可以參與其中。這樣一來，作為DeFi參與者就有機會獲得在傳統金融領域很難獲得或根本不可能獲得的收益。

加密貨幣的特性是開源的、無需許可的，這將DeFi變成了一個又深又廣的複雜生態系統，這一點可以從層出不窮的協議機制設計和目前存在的2000多個協議總量中得到印證。因此，發現現有的收益類型並在它們之間進行潛在的利弊權衡是一項艱鉅任務。

本文將包含以下內容：

• DeFi的主要用例。

• 主要本金和收益類別的定義，以及每個類別的相關考量。

• 全面的收益來源概述。

• 關於持續發展的“真實收益”敘事未來需要考慮的因素。

DeFi的主要用例有哪些？

目前存在的DeFi用例主要有8類：

• 流動性：以無需許可、即時的方式獲取加密資產的流動性。

• 代幣兌換：以高效、無縫的方式買賣代幣。

• 定向交易：根據對市場或資產價格走勢的具體觀點（無論是做多還是做空）執行交易。

• 借貸和槓桿交易：立即以有效利率借入資本，以增加對特定資產或市場的敞口。

• 收益耕作：被動或高效地配置資產，以賺取收益。

• 質押：將資金委託給項目或驗證者，以期獲得部分收益。

• 存儲資本：將資產存入協議和/或池中，作為流動性（或對手方流動性）提供者或貸款人產生收益。

• 存儲：安全地存儲加密資產，無需第三方託管。

為了實現這些用例，需要資金、基礎設施和各種服務，而相應的提供者將獲得獎勵回報。

什麼是收益率？

收益率是指將資金部署到特定策略所獲得的回報百分比。定義收益率有兩個關鍵因素：投入的本金和獲得的收益。一般來說，有兩種類型本金資產和兩種類型收益。

本金：整個投資期最開始投入的資金，又稱初始投資。例如，將1,000美元USDC存入AAVE。

收益：在一段時間內獲得的回報。例如，在USDC投資中一年賺15美元（1.5% APR）。

總回報：本金淨損益+實際收益。

本金有哪幾類？

DeFi中本金主要有兩種類型：價格穩定型本金和價格波動型本金。

價格穩定型本金：

定義：指價值基本不會波動的本金，因此沒有價格風險和稀釋壓力。

例如：穩定幣。 USDC、DAI、USDT。

啟示：主要的考慮因素是持有和部署價格穩定型本金的機會成本，而非本金價值是否會損失，在牛市期間更是如此。最糟糕的情況就是總回報微乎其微，例如，一年下來，存在AAVE中的USDC只有0.5%的收益率。最好的情況是，獲得兩位數（較低的兩位數）百分比的收益率。

價格波動型本金：

定義：指價值大幅波動的本金，因此具有價格風險。價格波動型代幣的影響因領域和具體項目不同而大不相同。

例如：

* L1：ETH、SOL、MATIC、AVAX

* 應用：SUSHI、CRV、GMX、SNX

* Web3基礎設施：LPT、AR、POKT、FIL

* 治理：UNI、FF

* Meme：DOGE、SHIBA

啟示：各種價格波動型本金都存在價格風險。最壞的情況是收益率很低，而本金代幣的價格也大幅下跌。最好的情況是持續獲得收益，代幣價格顯著上升。有一些DeFi項目擁有大量現金流，而其他項目則擁有純粹的依賴稀釋或通脹的質押機制。還有很多項目依賴現金流和通脹的混合模式，中間件領域更是如此。許多L1項目都有相對穩定的中高個位數收益率。

下表比較了兩類本金與有關定義之間的相關權衡：

• 本金價格風險——由於代幣價格下跌，所部署本金的價值下降的可能性。價格穩定型本金可以防止由於價格波動而導致的總收益下降。

• 收益回報潛力——部署本金可獲得的收益程度。一般來說，價格波動型代幣的收益回報潛力要高得多，特別是在分發可稀釋代幣的早期階段。

• 收益率可預測性——收益水平可預測的程度。價格穩定型代幣的收益率預測更為簡單，因為需要考慮的變量較少，且收益率存在固有上限。

• 總回報潛力——考慮本金價值變化的整體盈利程度。價格波動型本金代幣能夠實現更高的回報，因為本金可以升值，但這是一把雙刃劍，因為從理論上講，本金價值也可以趨近於零。

• 本金稀釋風險——一個代幣的價值主張由於隨時間推移流動性供應不斷增加而被稀釋的可能性。導致的一個後果就是，市場認為該代幣價值全部被高估了，因此拋售壓力要高於往常。例如，一個DEX的初始流通代幣供應量較低，並將大部分代幣分配給流動性挖礦。隨著時間的推移，越來越多用戶收到這些代幣，一些人決定將其質押以賺取交易手續費，而另一些人則將其出售到市場上，從此不再使用該DEX。前者稀釋了每個代幣的價值主張，而後者則降低了質押者的總價值主張。

• 交易對手違約風險——交易對手無力償還貸款的可能性。在低抵押借貸平台上，如果借款人無法償還貸款，貸款人可能會損失部分或全部初始本金。 Alameda有幾筆下個月到期的低抵押貸款可能會違約，Gemini Earn最近也因Genesis的流動性問題而暫停取款。

• 交易對手交易收益風險——指交易對手方正確交易的可能性，這會減少流動性提供者的回報。舉個例子，如果所有的GMX交易者都在頂部做空$ETH，那麼$GLP提供者將需要從池中支付並承擔損失。 $GLP提供者是GMX交易者的直接對手方。

收益有哪幾類？

本金代幣投入DeFi後，通常可以獲得兩種類型的收益：代幣不可知收益和特定代幣收益。

代幣不可知收益並不知道是否存在項目代幣，因為各方之間進行的是有機和直接的價值交換。一方預先放棄價值以獲取特定用例，而另一方通過提供資金或服務來獲得價值。類似於web2中的現金流。

特定代幣收益必須直接從項目財庫中發行。無論是初始供應、通脹還是燃燒機制，具體結構都是由持有者或創始人決定的。特定代幣收益有助於持續流通供給，稀釋持有者。如果沒有代幣，就不可能控制和分發特定代幣收益。類似於web2中的營銷和獲客成本。

以下是對兩個主要收益類別的流動更深入的看法。

收益不可知代幣

收益不可知代幣主要有4種：

• 網絡質押費用：委託代幣或運行驗證者，驗證者保護並調節區塊鏈中間件，包括區塊鍊和web3基礎設施。

• 借貸：提供代幣並允許他人借用。

• 流動性供應：提供代幣，並允許其他人交易/使用。

• 交易對手流動性：作為一方參與“交易”，如做空波動率，根據結果獲得收益或損失本金。

流動性供應具有很高的本金價格風險，因為無常損失放大了潛在的本金價值損失。此外，鑑於LP會在一種資產價格上漲時買入其他較便宜的資產，因此流動性供應的總回報潛力是有限的。借貸的收益回報上限往往是最低的，但相對更容易預測。貸款人也容易受到借款人違約的影響。通過成為LP或作為交易對手流動性，存在套利者或盈利的交易對手獲得部分存款本金的風險。

收益特性：收益率由需求和供給決定。用戶越想獲得一個用例，針對資金部署者的費率就越高。收益賺取機制沒有什麼獨特性，例如，超額抵押貸款收益的賺取和分配方式在各平台上大致相同。不同平台的收益率也大體相似。

代幣不可知收益通過事件（如交易）或epoch（如區塊）實現，可以通過直接成為資本部署者或持有對協議現金流有索求權的項目代幣來獲取。

關於代幣不可知收益的例子

使用價格穩定型本金的代幣不可知收益：

• 貸款：將USDC存入AAVE，並從借款人那裡獲得可變利率。

• 流動性供應：向Uniswap提供USDC-DAI流動性並賺取交易費。

• 交易對手流動性：將USDC存入出售ETH看跌期權的Ribbon，或存入向做市商出售新奇衍生品的Cega。

使用價格波動型本金的代幣不可知收益：

• 網絡質押：將ETH分配給驗證者，通過基本費用和小費賺取網絡費用，或者將LPT委託給協調者，協調者通過轉碼服務賺取費用並獲得ETH獎勵。

• 貸款：將BTC或ETH借給Euler，並從借款人那裡獲得可變利率。

• 流動性供應：向Uniswap提供ETH/UNI流動性。

• 交易對手流動性：作為交易對手流動性，購入GLP賺取交易手續費。

通過協議收益分配的代幣不可知收益：

儘管沒有直接與DeFi用例關聯，但向代幣持有者分配費用也提供了收益機會：

* 質押SUSHI賺取平台交易手續費。

* 將BTRFLY兌換為rlBTRFLY，從平台費里賺取ETH收益。

* 質押GMX賺取平台交易手續費和esGMX獎勵。

代幣不可知收益的具體案例：

* 糟糕案例：某用戶將價值1,000美元的1個ETH存入去中心化期權庫。該用戶之前看到的宣傳信息是在一周時間內會獲得52%的APR。期權到期時處於虛值狀態，用戶獲得了0.01個ETH，但ETH的價格在此期間下降了25%。用戶的投資組合價值以美元計價的話，現在下降了24.3%。代幣不可知收益仍然容易受到總回報為負的影響。在這個案例中，價格風險成為了現實。

* 糟糕案例：某用戶將$500 USDC借給借款人，借款人以價值1000美元的NFT為抵押。在貸款期滿時，借款人拒絕償還貸款，因為NFT現在價值降到了250美元。儘管沒有價格風險，但仍有可能虧損。在這個案例中，交易對手違約風險成為現實。

* 成功案例：某用戶將USDC存入AAVE借貸池，並從1,000美元的存款中獲得5%的收益。年末實際回報率為5%。

* 成功案例：某用戶在Arbitrum上為Uniswap提供1,000美元的DAI-USDC流動性。年末實際回報率為5%。

特定代幣收益

特定代幣收益主要有3種：

* 代幣持有者獎勵：向質押或持有相同代幣的人提供收益（通常是DeFi或基於治理的項目）。

* 參與獎勵：向使用項目的人提供收益。

* 網絡質押發放：向驗證者和/或委託者提供收益，驗證者和委託者有助於區塊鏈中間件（L1或web3基礎設施項目）的正常運行。

收益特性：特定代幣收益依賴於特定的項目，因此實際回報可能相差很大。隨時間積累的收益完全是假定的，以項目的代幣價格計價。收益只有通過從一方賣給另一方才會實現。因此，實現收益有一些基本的假設，例如，能夠在公開市場上出售、價格零波動及底層機制正常運行。有時，特定代幣收益通過大量發放稀釋代幣價值，或通過作為一個不利項目結構的通脹機制，而導致項目的失敗。其他時候，特定項目收益有助於引導實際需求，最終促進網絡繁榮。

關於特定代幣收益的例子

使用價格穩定型本金的特定代幣收益：

* 參與獎勵：將穩定幣存入Compound並獲得$COMP代幣，或將穩定幣交易對流動性存入一個新的DEX並獲得原生代幣，或通過早期參與網絡獲得空投。

使用價格波動本金的特定代幣收益：

* 代幣持有者獎勵：鎖定CRV獲得veCRV，從而獲得權力提升和獎勵，或質押$APE賺取更多$APE代幣。

* 參與獎勵：通過早期參與網絡獲得空投，或者將wBTC/renBTC存入Curve，獲得$CRV獎勵。

具體案例：

* 糟糕案例：某用戶購買並押注了100個$MOON代幣，開始在一年期間裡獲得50%的APR（以$MOON計價）。該用戶現在擁有150個$MOON代幣。然而，年初$MOON的價格是1美元，到年底下降到0.50美元，其投資組合價值從100美元下降到75美元。該用戶將所有代幣以10%的滑點出售到市場上，獲得67.5美元。儘管宣傳收益率是50%，但總收益率實際上是-32.5%。理論上，如果$MOON的價格保持不變，並且用戶以零滑點出售，那麼用戶的收益率將是50%。宣傳收益常導致對風險的誤解。在這個案例中，價格風險和流動性風險成為現實。

* 成功案例：某用戶將資金存入Optimism的AAVE借貸池，並獲得$OP代幣。到年底，該用戶從$OP代幣中獲得5%的APY，並向市場出售代幣，獲得5%的回報率，高於常規貸款收益率。

* 成功案例：某用戶質押1000個$UP（假設代幣價值1美元），並在代幣發放中獲得20%的APY。年底，$UP代幣價格上漲500%，因為該項目獲得了強勢增長，正分發其強勁收益。用戶現在擁有1200個$UP代幣，價值6000美元，獲得6倍收益。

下圖對兩種主要收益類型及其深層含義進行了全面比較：

代幣不可知收益通常更可預測，但回報潛力通常也更低：在淘金熱時期出售鐵鍬要比挑選一種升值1000倍的金屬容易得多。代幣特定收益的誤解風險最大，Bancor和一般的pool2耕作收益率就是一個很好的例子。當Bancor機制發揮作用時，收益具有吸引力，但當該機制失效時，則會產生災難性後果——先是出現波動，然後是為支付無常損失大舉鑄造BNT。特定代幣收益相當於淘金熱時期發現的金屬，並通過在公開市場上出售這些金屬實現收益。只有在另一方願意成為買家的情況下，這些收益才有可能實現。與此同時，隨著人們發現越來越多相同的金屬，單價也將面臨下行壓力。

關於收益耕作

收益耕作是一種相對於風險最大化收益的行為，主要通過市場的低效得以實現。

像Yearn Finance這樣的收益聚合器，通過耕作特定項目的代幣，為儲戶實現價值最大化，這反過來又損害了這些項目的代幣持有者利益。 Yearn USDC vault運用特殊策略，將$USDC存入Stargate，耕作$STG提供流動性，並將$STG在市場上傾銷，以向vault儲戶提供收益回報。這也被稱為$STG代幣持有者的稀釋壓力問題。這個過程可以描述為利率最大化。

也有新的收益聚合器，專注於不同類型的收益耕作行為，主要可分為以下三類：

利率套利——以利率x借入資產，並將資產借給其他方以賺取高於利率x的收益。或者，持有現貨金額x並做空其等價物以賺取資金利差。

槓桿收益——借入一種資產，將其轉換為另一種資產，以提高生產率，從而提高整體收益率。

Delta中性策略——對沖標的資產的價格風險，以獲得收益自身的風險敞口。

關於收益耕作策略的例子

利率套利

• 在AAVE上抵押一項資產，以2%的利率借入USDC，再存入Ribbon/Maple/TrueFi等低抵押借貸平台，以獲得10%以上的收益。

• 在AAVE上借入DAI，存入dAMM，通過dAMM特定原生代幣獎勵賺取盈餘。

• 一個現貨持有vault，做多現貨做空永續合約以獲取資金費率。

槓桿質押

• 存入BTC，借入AVAX獲得sAVAX，重複操作。

• 通過ETH循環借貸並通過Index Coop進行質押，提高stETH收益率。

Delta中性策略

• 位於GMX上的流動性聚合層，接受單邊$USDC存款。

• 一個通過做空對沖$GLP價格敞口的vault。

一般來說，利率套利和槓桿質押收益都具有相對較高的平倉風險，例如，很多用戶在stETH脫鉤時被套牢。跨平台利率套利收益可能有非常高的智能合約風險，因為新收益通常來自未經實戰考驗的新平台。就Delta中性耕作而言，無法保證對沖機制將完全消除價格敞口（包括清算、衍生品價格與現貨價格偏差等風險）。

對收益情形有了深入了解之後，需要進一步考慮的因素有哪些？

本文靈感來源於Twitter上正在上演的“Real Yield”（真實收益）敘事。大多數“真實收益”可以被歸類為代幣不可知收益，通過提供兩種本金代幣中的任何一種獲得收益。雖然看到項目基於真實用戶活動產生費用是令人鼓舞的，也有一些非常有利可圖的現金流的例子，但“真實收益”是一個危險的敘事，因為鑑於市場的反身性，宣傳語裡說的APR是會迅速改變的。如果一個協議的使用量減少，不僅收益會下降，公眾的負面看法還會導致拋售壓力，因此總回報可能變為負數。

另一個值得思考的有趣問題是，協議是否應該首先分配收益，因為通常情況下，項目早期階段獲得的收入會再投入於增長中。已發展到成熟階段的協議少之又少（如果有的話）。此外，在加密貨幣世界裡，任何與收益有關的東西都能有效吸引收益耕作者，因此出於炒作而非長期基本面，很容易優化短期價格收益。雖然這可能很困難，但了解創始人的動機和意圖可以更好地表明一個項目是否適合長期發展。

可探索的收益機會

貸款給NFT持有者（價格穩定型或波動型本金、代幣不可知收益）：鑑於NFT抵押品相對具有較大波動性，貸款給抵押NFT的借款人所獲收益可能非常高。月平均貸款APR在30%-50%範圍內浮動，在高借貸需求時期可能是這個水平的三倍高。

貸方可以找到以DAI或ETH定價的報價。主要風險是由抵押品價格下跌導致的借款人違約風險，另外如果抵押品被收購，還存在非流動性風險。較高的APR補償了較高的NFT風險。

NFT流動性供應（價格波動型本金、代幣不可知收益）：對於追求風險的收益耕作者來說，如果NFT價格保持不變，為其提供流動性相對來說是相當有利可圖的。目前有兩個主要平台可供探索：NFTX和Sudoswap。

NFTX允許用戶在提供雙邊流動性的同時，擁有對NFT的單邊敞口。截至11月21日，包括Mooncats、Miladies、Squiggles和Forgotten Runes在內的幾個知名收藏的流動性供應APR都達到了兩位數。 Sudoswap允許用戶設置自己的曲線和費用。

其他機會：

• 在Goldfinch（面向非加密借款人）或Maple（加密原生機構）上提供低抵押貸款。

• 在新的EVM鏈上提供穩定幣交易對流動性，從bridgors（橋主）、收益耕作者和探索嘗試者那裡賺取交易手續費。

• 通過在新的借貸平台上進行平台存款和借款賺取代幣發放。

• 作為交易對手流動性，通過代幣（如$GLP）和Gains Network的DAI vault賺取交易手續費。

• 通過Alkimiya對沖blockspace穩定現金流的溢價或將其貨幣化。

• 通過存入Opyn的Squeeth Crab Vault來做空波動率並賺取收益。

在加密世界裡，風險偏好與收益率和總回報潛力直接相關。收益越高，風險就越大。最重要的一點是，用戶是可以選擇的。我們預計，隨著更多的原語和機會出現在鏈上，收益來源也將越來越多樣化。