萬字分析衍生品王位之爭：dYdX、GMX 與SNX

文章來源：Cipholio Ventures

撰文：Scarlett He

本研究將介紹三個目前在衍生品領域中的王者：dYdX、GMX 和SNX。我們將會探討每個項目的基本概況、重要數據以及代幣經濟學。

dYdX

一. 基本概況

dYdX 是一個基於Ethereum 的去中心化訂單簿式衍生品合約交易所，項目成立於2017 年8 月。

dYdX 自2017 年以來已經進行了四輪融資，共籌集8700 萬美元，投資名單裡包括A16Z、Paradigm、Polychain Capital、Kronos 等，資方陣容較強，項目發展資金充足。

二. 項目團隊

• Antonio Juliano — CEO。於2015 年畢業於普林斯頓大學，計算機專業。曾就職於Uber，2017 年創建了名為Weipoint 的去中心化網絡的搜索引擎。

• George Xian Zeng — COO。畢業於美國普林斯頓大學，曾就職於麥肯錫、Fecebook、Moonship，2022 年加入 dYdX。

• David Gogel — VP。畢業於賓夕法尼亞大學，曾任職於AIG、RelayNode、GogelX，2020 年加入 dYdX。

• Arthur Cheong — Chairman。畢業於南洋理工大學，曾就職於JST Capital、Zilliqa，2021 年加入 dYdX。

三. 項目詳解

1. 發展歷程

2. 發展現狀

建立在StarkWare 提供的StarkEX L2 解決方案的鏈上交易所

• 相比建立在L1 上的早期版本，建立在L2 提供了更低的交易費用、更好的交易性能、更高的槓桿率（4x-25x）、支持更多的交易對。

• 交易過程中每一筆訂單的成交都會上鍊，但是下單、掛單並不上鍊，在dYdX 服務器上進行，去中心化程度有限。

• 只在存入資金和贖回資金時需要交gas ，此後的交易過程不需要。

• 目前正在準備Cosmos 上的V4 版本，旨在大幅提升去中心化程度；並將協議產生的交易佣金分配給dYdX 的持有者。

dYdX 目前只在在Layer 2 上提供永續合約交易

• dYdX 支持8 種不同的訂單類型 — — 市價訂單、限價訂單、止損市價訂單、止損限價訂單、追踪止損訂單、止盈市價訂單、止盈限價訂單和一籃子訂單。

• 提供最高20 倍的多空雙方交易功能，最小槓桿變動倍率為0.01。

• 交易模式。採用訂單簿形式，由專業做市商Wintermute、Altonomy 等提供流動性。

• 資金費率。資金費率由交易量以及dYdX 代幣持有數量決定。交易量或dYdX 代幣持有量越大，資金費率越低。

• 提供iOS 端 APP

• 目前尚未對美國用戶提供服務

3. 代幣經濟學

將dYdX 平台上交易的角色分為以下三類：

a. 交易者：在dYdX 上進行永續合約交易。

• 交易挖礦：每個epoch 最後，dYdX 協議會空投3835616 枚dYdX，根據交易者交易產生的手續費與未平倉量來確定每個交易者在每個epoch 能分到多少獎勵。

• dYdX 交易產生的費用對交易者無分成。

b. 專業做市商：專業做市商Wintermute、Altonomy 等

• 流動性提供者挖礦：每個epoch 最後，dYdX 協議會空投115 萬枚 dYdX。

c. dYdX：收取交易佣金（該部分對交易者無分成）。

d. 質押者：通過質押USDC 進入流動性池/ 安全性池進行流動性質押挖礦。目前兩個池子已經關閉，剩餘獎勵將不會分配，而是累積在獎勵金庫中，而獎勵金庫又可以由社區指揮。

四. 重要數據

1. 運營數據

• 交易量：dYdX 的交易量不斷增長。隨著當前epoch 臨近結束，dYdX 的交易量會出現激增，可見dYdX 上的交易者主要是為了交易挖礦而進行交易。年度交易量為$484.21b，2023 年2 月6 日交易量為854.4M，超過Uniswap 和SNX，且目前交易主要以USD-BTC 和USD-ETH 為主。

• 年度費用收入：$123.59m

• 未平倉合約：2023 年2 月6 日未平倉合約總量為315.5M，同樣的，未平倉合約主要是USD-BTC 和USD-ETH 兩個交易對上的未平倉合約。

• TVL：2023 年2 月6 日dYdX 的TVL 為$401.39m，在同類型的衍生品協議中排名第二，低於GMX 的 TVL

* 數據採集至2022 年2 月8 日

2. 代幣發行情況

a. 發行

• DYDX 總量為10 億枚，將在五年內分配完畢，5 年後將通過治理機制開啟每年最高2% 的通脹。

• 代幣的分配規則可以由dYdX 持幣人通過社區投票修改規則，由於團隊持有大量的dYdX 代幣，可以直接確定投票結果。

• 從2021 年8 月3 日15:00:00 UTC 開始，每個epoch 為28 天。一共有60 個epoch，持續時間為5 年。最初五年$DYDX 的總供應量分配如下。

b. 解鎖

dYdX 團隊初始計劃於dYdX 代幣發行18 個月後（ 2023 年3 月）對50% 分配給投資者、公司及基金會的代幣進行大規模解鎖。但於2023 年1 月25 日，dYdX 基金會宣布該部分初始釋放日期推遲至2023 年12 月1 日。

新的解鎖方案為：

• 在2023 年12 月1 日（新的初始解鎖日期），解鎖30%；

• 從2024 年1 月1 日到2024 年6 月1 日，在每個月的第一天，以等額的月度分期支付40%；

• 從2024 年7 月1 日至2025 年6 月1 日，在每個月的第一天，以等額方式分期支付20%；

• 從2025 年7 月1 日至2026 年6 月1 日，在每個月的第一天，以等額方式分期支付10%。

此次推遲前，dYdX 的價格從2022 年11 月25 日的$2.5 一直下跌至2022 年12.30 日的$1.0，此後又上升至2023 年1 月25 日的$1.5，從下圖中可以看出，在宣布解鎖推遲後，dYdX 的價格不斷攀升至2023 年2 月7 日的 $3.1

五. 缺陷與風險

• 去中心化程度不足：只有真實交易上鍊，基礎設施提供方Starkware 並不開源，產品的中心化屬性依舊很強。官方顯然也注意到了這點，正在搭建V4，聲稱其能做到完全的去中心化。

• V4 的開發進度不能確定，官方此前稱會在2022 年底發布dYdX V4，至2023 年1 月已完成里程碑2 — 內部測試。

• V4 版本從以太和到dYdX 橋接的安全性需要保證

• 從主網轉移到Cosmos 可能會導致一部分用戶流失

• 性能不足：上鍊交易的速度與下單與吃單速度不匹配

• 代幣效用：交易手續費不會對dYdX 持有人分成，目前交易者的交易動機主要為交易挖礦。

• 代幣價格：代幣效用不足，導致dYdX 代幣價格持續下降。

六. 思考與結論

1. 質押池已經不再活躍，dYdX 的整體交易方式更加偏向於CEX。如今交易量的增長主要是由於交易帶來的dYdX 獎勵以及dYdX 的較低的交易佣金，但是由於獲得dYdX 獎勵後，持有dYdX 無用，交易者會賣出，導致dYdX 價格持續低下。因此官方也將對投資人、公司員工持有的大量代幣的解鎖日期從2023 年3 月延期到了2023 年12 月，意在避免拋壓，維持dYdX 代幣的價格。

2. 選擇Cosmos 是一次確定性（維持現狀不會致使用戶流失）和產品未來的持續發展間的權衡。但一旦成功，會帶來dYdX 跨里程碑式的發展，同時也會激勵更多產品使用Cosmos。

3. 想要獲得持續增長，dYdX 的代幣經濟學需要更好的完善。目前的V4 版本在離開Starkware 後，交易者可能會得到一部分交易佣金，有助於協議的持續發展。

GMX

一. 基本概況

GMX 是Arbitrum 和Avalanche 鏈上的去中心化的永續合約和現貨交易所，項目成立於2021 年9 月，創始團隊在2020 年創立了以太上的XVIX 項目，後來創立了BSC 鏈上的Gambit 協議，GMX 是Gambit 協議的第一次迭代的成果。

二. 項目團隊

匿名團隊。

三. 項目詳解

1. 發展歷程

2. 發展現狀

• 對交易可支持50 倍槓桿

• 由GLP 提供流動性，具有顯著優於dYdX 的代幣經濟學

• 無滑點交易，GMX 根據AMM 和預言機混合定價，沒有滑點。對於大額交易很友好，並減少了做市商的無常損失

• 目前已有其他協議可以自由基於GMX 構建產品，給GMX 帶來更多的流量和需求量

• 代碼開源

• GMX 有了初步生態應用，如Vesta Finance、Moremoney、DeCommas、Umami Finance 等（來源：https://www.panewslab.com/zh/articledetails/43mbrzzo.html）

3. 代幣經濟學

圖片來源：https://rileygmi.substack.com/p/gmx

a. LP

• 投資者通過鑄造GLP 為資產池提供流動性，資產池是單一多資產池。

• 獲得70% 交易費用（ ETH on Arbitrum, AVAX on Avalanche)。

• GLP 是一個多資產資產池，代幣GLP 的價格隨著資產池內資產的價格變化為變化。

b. GMX 持有者

• 質押GMX，獲得30% 交易費用分成，獲得esGMX\30% 交易費用以及Multiplier points。

• esGMX 可以vest，申請vest 後，賬戶內的GMX 和esGMX 都會被鎖定，處於無法出售的狀態，但仍然會產生獎勵。 esGMX 會在一年的時間內進行線性解鎖。鎖定的GMX 可以隨時提取，但這一行動將停止esGMX 的vest。

• esGMX 享有投票權。

c. 交易者 Trader

• 可以用GLP 資產池內的資產進行交易，可添加高至50x 的槓桿。

• 無論做空/ 做多，都需要支付「Borrow Fee」。

• 交易費用與當前GLP 池內資產的價值是否被高估/ 低估有關。

• GLP 池與交易者是對手方，交易者盈利，GLP pool 會移去盈利部分資產；反之則會增加。 GLP 和交易者是零和博弈關係。

四. 重要數據

1. 運營數據

• 2022 年度交易總量：$89.52b

• 年度費用收入：$175.39m

• OI：$211m

• TVL：$540.88m

• GLP 資產池當前的組成為：40.2% USDC，29.76% ETH，21.1% BTC，3.24% DAI，2.1% FRAX，1.3% USDT，1.23% LINK，1.03% UNI。主要資產為USDC，其次為ETH、BTC, 整個池子的波動性會相對減少

• 交易者淨收益/ 損失：在GMX 中，交易者多數處於虧損狀態，也就是說，GLP 池在不斷盈利

• GMX 具有79% 的質押率（強鎖倉機制和較為可觀的回報率）

* 數據採集至2022 年2 月 8 日

2. 代幣發行狀況

GMX 代幣總計13.25 M，配置如下：

• 6M GMX 給XVIV、Gambit 遷移者。

• 2M GMX 在Uniswap 提供ETH/GMX 的流動性

• 2M GMX 留做esGMX 獎勵

• 2M GMX 歸屬於底價基金

• 1M GMX 留給社區合作和推廣

• 0.25M GMX 給團隊，2 年線性解鎖

esGMX 代幣總計 2M，配置如下

• 每月100,000 esGMX 代幣給GMX 交易者。

• 每月向Arbitrum 的GLP 持有人提供100,000 esGMX 代幣。

• 從2022 年1 月至2022 年3 月，每月向Avalanche 的GLP 持有者提供50,000 esGMX 代幣。

• 從2022 年4 月至2022 年12 月，每月向Avalanche 的GLP 持有人提供25,000 個esGMX 代幣。

五. 風險與缺陷

• esGMX 鎖倉機制強，需要一年時間才能解鎖。這些由於質押產生的esGMX 只會有極少數轉化為GMX。

• 儘管質押GMX 可以獲得30% 的交易費用，但是這部分獎勵會被分為ETH/AVAX 和esGMX 兩部分，處於esGMX 的流動性考慮，esGMX 部分的回報率應當給予折價。

• 相比GLP，成為GMX 持有者有更多好處：GMX 不承擔風險，但可以分得30% 的交易費用（這也是GMX 代幣質押率如此之高的原因之一），而GLP 需要承擔貨幣價格變動帶來的資產變動以及交易帶來的損失。

• 空頭交易者需要支付資金費用，牛市中會出現多頭>空頭的現象，GLP 池不可持續

• 由於GMX 機制中，空頭方與多頭方都需要向GLP 支付借款費用。

• 在市場上漲階段，協議空方少，此時市場下跌，才會導致GLP 盈利

• 在牛市時，GLP 出借資產必會導致損失，但同時他們也獲得流動性補償。可一旦補償低於GLP 的損失，LP 可能會拿走流動性。

• 預言機帶來的價格操縱風險。由於GMX 採用預言機與AMM 混合定價機制，一方面帶來了0 滑點，對於流動性強的資產來說有很大的優勢；但是對於流動性不強的資產來說，就會帶來價格操縱風險。

• 匿名團隊存在一定的跑路風險。

六. 思考與結論

• 團隊分配的GMX 很小，只有25 萬GMX（佔總供應量的1.88%），在2 年內線性解鎖。又考慮到esGMX 的鎖倉機制，歸屬於底價基金的2M GMX，市面上流通的GMX 不會是GMX 發行總量的全部，供應量會相對不那麼大。

• GMX 有很好的代幣經濟學，但就代幣效用來看，GMX 的代幣效用是三個項目中最高的。由於GMX 代幣效用高，在一段時間內會有較高的需求量。此外，GMX 在其他協議上的引入也拉動了需求量的上漲。所以，在短期內，GMX 在市場上可能會有較好的表現。

• GLP 的逆勢上漲與他的產品邏輯有很強的關聯性。在正常交易中，多空雙方總有一方會向另一方支付資金費用，但在GMX 中，無論做多還是做空都是向GLP 池支付資金費用。 GMX 上的交易者在牛市中只會做多，導致GLP 池的虧損，如果GLP 收到的70% 手續費無法彌補由於幣價上漲對GLP 帶來的損失，人們會從GLP 池中移除資產，導致GMX 的流動性崩盤。 GMX 的長期穩定發展需要團隊對GMX 邏輯的優化。

• 儘管有不少項目對GMX 或GLP 給予了關注，但我認為由於這些協議對GMX 的粘性不強，目前的情況可能是由於GMX 的亮眼表現所帶來的。

Synthetix

一. 基本概況

Synthetix 是Optimism 和Ethereum 鏈上的合成資產協議，項目成立於2018 年，其前身是 Havven。

二. 項目團隊

• Kain Warwick — 創始人，創建了加密網關Blueshyft。

• Justin Moses — CTO。畢業於悉尼新南威爾士大學，曾在MongoDB 擔任工程總監。

• Clinton Ennis — 曾在摩根大通擔任Architect Lead，目前在OnChain Technologies 擔任智能合約工程師。

三. 項目詳解

1. 發展歷程

2. 發展現狀

• Synthetix 是一個大產品矩陣，目前包含主協議Synthetix，衍生品與現貨合成資產交易平台Kwenta，算法期權平台Lyra，二元期權與預測平台Thales，期權收益策略平台Polynominal，去中心化資管策略平台dHEDGE 等。

• synths 彼此之間可以進行無滑點的交易，但需要收取手續費。

• 不論在市場上行或是下行期間，SNX 的價格變動和債務池的變動都可以相互對沖。

• Lyra 上的交易需要sUSD，Polynominal、dHedge 等產品的交易都直接或間接為Synthetix 的流動性提供了支持。通過構建起生態飛輪效應帶來更多的流動性和需求，有助於其成為多鏈之間的Liquidity Layer。

• 原子交換。原子交換時Synthetix 在2021 年發布的功能，允許用戶通過Chianlink 和Uniswap V3 的組合對合成資產進行定價。

• 原子交換的核心原理是Synthetix 在Curve 上建立的sBTC、sETH、sUSD 的流動性池，當綜合交易成本低時，1inch 會選擇Synthetix 鏈路，實現（x-sx-sy-y）的第成本交換。

• 通過onchain 的方式複制CEX 的衍生品功能。比如做空BTC，不需要去CEX 買做空合約，而可以直接在SNX 買入iBTC 風險。

3. 代幣經濟學

a. 流動性使用者。可以去交易各種衍生品，並且不需要交易對手方，所以沒有一般DEX 會碰到的滑點和流動性問題。交易的費用一般是3‰ 。

• 可以在沒有滑點和流動性問題的情況下on chain 交易各種合成資產，需要支付的是交易費用。

b. 流動性的提供者。他們也是SNX 的持有者，通過質押SNX，以SNX : sUSD＝4:1 的比例鑄造sUSD，在鑄造sUSD 的同時也會按照比例承擔系統的債務。

• 流動性提供者會獲取100% 交易費用，並且會獲得SNX 通脹產生的SNX 獎勵。

• 可以收取交易費用，並且獲取額外獎勵的SNX，但是會面臨由於價格波動造成的資產損失的風險（這一點和Uniswap 流動性提供者面臨的無常損失比較類似）。

四. 重要數據

1. 運營數據

a. 2022 年度交易總量：$4.94b

b. 年度費用收入：$14.81m

c. TVL：$432.50m

Synthetix 的交易量和利潤與另外兩個項目不是一個量級，但是TVL 卻是一個量級，表明SNX 協議中具有大量的資產。

* 數據採集至2022 年2 月8 日

2. 代幣發行情況

2018 年2 月28 日，SNX 進行首次代幣發行。 SNX 代幣的總供應量上限為282,337,310 以及自第一個Epoch 以來的通貨膨脹。其中，

• 60.00% 被分配給投資者和代幣銷售

• 3.00% 分配給獎勵和營銷激勵措施

• 5.00% 分配給合作夥伴

• 12.00% 分配給基金會

• 20.00% 分配給團隊和顧問

SNX 的供應預計將在2024 年3 月全部解鎖。

五. 缺陷與風險

1. SNX 的價格目前是通過Chainlink 來提供，會面臨第三方的預言機風險。

2. V3 版本的更新進度緩慢，完成時間尚不能確定

3. 生態較為複雜，若非成熟完善的管理，否則會使系統的潛在不穩定型增加。

4. 目前流動性會與SNX 價格以及抵押率掛鉤，目前的抵押率是400%，也就是說$4 的SNX 獲得$1 的sUSD，高抵押率會對sSYN 的資產流動性產生較大的影響。

5. Synthetix 的交易費率是三者中最高的，這會對交易者的交易體驗造成影響

六. 思考與結論

• 產品獨特，邏輯性感，帶來了極大的想像空間，近期收入增長使投資者看到了邏輯兌現的潛力。

• 項目比較複雜，整體的架構宏大，因此需要更長的時間進行發展，投資回報週期較長。

• 由於流動性會和SNX 的價格與抵押率掛鉤，資產池深度是有上限的，團隊目前正在考慮增加抵押品種類能提高Synthetix 合成資產synths 的深度。 V3 版本中，多重抵押品的邏輯為協議的可持續性和發展空間擴大了上限。

• 由於synths 與現實資產掛鉤，可能會面臨較大的監管壓力。

• SNX 質押者可以獲得100% 的交易費用，但是會面臨價格波動造成的損失，且交易費用較高，效用會打個折扣。

• 個人還是比較喜歡這個項目的，Synthetix 的去中心化程度是三個項目中最高的。他的整體交易邏輯與另外兩個有明顯的區別，但是考慮到其實際應用（把現實資產映射到web3 中）以及代幣經濟學，該項目的可玩性還是很高的。機制比較複雜確實是一個問題（但我覺得正是因為機制複雜才導致他的可玩性高），很多交易者可能會因此望而卻步，V3 已經在考慮對交易機制進行簡化。

對比分析

* 數據採集至2022 年2 月8 日

總結

dYdX 目前最需要克服的是代幣的效用問題，這個問題是否能解決需要等待其V4 Cosmos 版本的到來，長期來看還是有上漲潛力的。目前，dYdX 擁有三個項目中最高的FDV/TVL，為7.75，且由於核心問題能不能解決還未成定數，近期的增長不一定能一直持續。

GMX 目前的隱患是牛市死亡螺旋問題。但是其代幣效用是三個之中最高的。而且該項目帶動了整個Arbitrum 生態。

SNX 的核心價值是synth 之間的交易的低費用，這一價值已經在原子交換期間的高交易量中體現了。從2018 年起至今，SNX 的整體交易數據與另兩個不在一個量級，且Synthetix 的產品過於復雜，要盡善盡美做全要更長的時間。主協議而且會有流動性、交易費率上的硬傷，會削減代幣效用。因此，投資週期會是三個項目裡最長。

參考鏈接

https://craft.co/dydx/executives

https://antonio-dydx.medium.com/the-history-of-dydx-so-far-68bf46789f86

https://docs.dydx.community/dydx-governance/start-here/dydx-allocations

https://rileygmi.substack.com/p/gmx

https://www.panewslab.com/zh/articledetails/43mbrzzo.html