一直熱度不減的RWA覆蓋範圍十分寬泛，它囊括了穩定幣、債券、股票、房地產等不同方向資產如何與鏈上結合的問題。
但縱觀今年整個 RWA 賽道的升溫，背後主要由美債推動。 RWA 領域 TVL 靠前的項目基本上是美債類的項目，大漲的COMP 、 MKR 等DeFi 協議的RWA 佈局也主要是圍繞美債做文章。有關美債如何引入鏈上，是目前RWA 最典型的案例。
而美債為什麼成為這一輪RWA 敘事的中流砥柱，我們在往期文章中反覆提到過，一個最直接的邏輯是，聯準會持續升息下，美債利率的上漲，讓許多DeFi 協議或加密投資者開始轉向獲取美債無風險高利率收益
但除了非常明確的收益需求外，我們很少提到的一個現實痛點是，美債投資的門檻一直很高。即使是美國公民，繁瑣的KYC 和開戶流程就將大部分人拒於門外，更何況非美國公民。此時，如何在合規的情況下，將鏈下的美債和鏈上結合，降低投資美債門檻，將美債的收益帶到鏈上用戶，是一個擺在很多項目方面前有切實價值但又充滿阻力的現實問題。
將美債帶入鏈上並非易事。如Multicoin Capital 聯創Kyle Samani 所言，「這是一個標準問題，你需要讓所有相關方，比發行人、承銷商、基金管理人、審計師、買家、賣家、經紀人、銀行等，都同意新標準。”
不僅是美債代幣化，其它債券市場、股票、房地產等資產的代幣化，要實現將傳統真實世界的鏈下資產引入鏈上，也同樣都繞不開很多政府監管、管理機構等中介方的參與。其中涉及的合規問題以及法律風險問題都較為複雜。
我們或許可以先從目前最具代表性、相對最容易標準化的美債引入上鍊這個切面，了解實現RWA 的流程和現實阻力，以及梳理這條賽道的玩家們如何在降低用戶使用門檻、增加流動性方面的創新。
作者：flowie，ChainCatcher
不同基因玩家，如何將美債收益引入鏈上？
看似橫空出世的美債引進上鍊，其實早已暗潮湧動。除了資管公司的代幣化美債基金、鏈上美債協議新貴們則致力於將美債收益代幣化上鍊，還有穩定幣協議們透過資產儲備等方式間接將美債收益帶給加密用戶。根據RWA 數據研究平台rwa . xyz 的統計來看，目前僅代幣化美債市場已突破了6.8億美元（不包括間接引入方式），鏈上美債平均到期收益率超4%。
1.早期佈置的資管公司：Arca、Franklin Templeton、WisdomTree
偏向傳統金融的資管公司可能是最早一批瞄準美債代幣化的玩家。 2020年，數位資產管理公司Arca 旗下創新部門Arca Labs 經過兩年多的九次提交後，終於向美SEC 註冊了一家投資美國國債的基金，該基金也稱作為是一種BTF （區塊鏈轉移基金），受到美國《1940 年投資公司法》的監管。
Arca Labs 可以將該美國國債基金份額轉化為代幣ArCoin 的形式，在以太坊上保管記錄。用戶購買 ArCoin ，相當於認購了 Arca Labs 的美國公債基金。而ArCoin 的定價則是根據基金資產淨值發行來定。
其中， ArCoin 的最終記錄所有權由轉讓代理維護，該代理受SEC 監管並由專注現實世界資產代幣化的區塊鏈公司Securitize 營運。目前已加入Securitize 的KYC / AML 流程或已擁有Securitize ID 的投資者（美國和非美國）可以購買ArCoin ，而Arca 僅接受美元法定資金的認購。
管理資產過兆美元、最大的上市基金管理公司Franklin Templeton ，也早在2021 年4 月就在Stellar 區塊鏈上推出了政府貨幣市場基金FOBXX 。 FOBXX 是首個使用公共區塊鏈進行交易處理和記錄股份所有權的美國註冊共同基金，受到美國《19 4 0 年投資公司法》的監管，從其註冊和、管理和披露等多方面考察， Franklin Templeton 提供了監管最嚴格的產品之一。 FOBXX 也是目前代幣化美債規模最大的玩家。
FOBXX 的轉帳代理商會以簿記形式保管官方記錄，區塊鏈僅作為二次記錄。今年4 月份， FOBXX 也拓展到了Polygon 。
根據 FOBXX 官網，其將總資產的至少99.5% 投資於由美國政府全額抵押的證券、現金和回購協議有價證券或現金。而FOBXX 基金每股由一個「 BENJI 」 代幣代表， BENJI 代幣價格穩定在1 美元。 FOBXX 透過其開發的應用程式Benji Investments app ，將美國國債的收益分配給BENJI 持有者，即FOBXX 基金的股東。
BENJI 的目標市場是美國投資者，散戶和機構投資者都可以參與。投資FOBXX 必需擁有一個專屬的鏈上錢包以進行交易(在開戶時由基金的過戶代理人幫其創建)，並透過Benji Investments App 完成購買等交易，而與投資者錢包相關的私鑰由基金的過戶代理人( transfer agent ) 持有。目前投資人同樣無法用穩定幣購買BENJI ，用戶購買的BENJI 代幣只是用來接收美債收益的憑證，沒有太多槓桿效用。
目前FOBXX 的總資產規模已接近3 億美元資產，其中Stellar 基金會為其註入了2,000 萬美元， FOBXX 近一年的年化利率為3 .75%。
美國主要的ETF 供應商之一Wisdom Tree 在代幣化美債的版面也頗深。 Wisdom Tree 於2022 年1 月宣布推出一項新的直接面向消費者的金融科技產品。該產品名為“ Wisdom Tree Prime ”，目標是為美國投資者提供從政府債務到跨資產類別的精選投資機會，其產品基金份額將在區塊鏈上以代幣形式表示。
12 月， SEC 批准了WisdomTree 的10 個數位基金組合。與和Arca 的產品一樣，這些基金都是《1940 年投資公司法》產品，發行在Stellar 鏈和以太坊鏈上，轉帳代理商會以簿記形式保管官方記錄，區塊鏈僅作為二次記錄。投資者同樣需要透過推出的WisdomTree Prime 手機程式進行購買等交易。
從WisdomTree 官方網站來看， WisdomTree Prime 的相關美國國債產品有短期國債數位基金（ WTSY X ）、浮動利率國債數位基金（ FLTT X ）、3-7年國債數位基金（ WTTS X ）、7-10年國債數位基金（ WTST X ）、長期國債數位基金（ WTLG X ）、 TIPS 數位基金（ TIPS X ）。其中，短期國債數位基金（ WTSY X ）管理約100 萬美元的資產。但該產品仍在測試尚未向更廣泛的受眾開放。
根據WisdomTree 的說法， WisdomTree Prime 的目標用戶並不是機構加密投資者，而是美國散戶投資者。目前Stride 和Galileo 是他們的支付合作夥伴，用戶可以透過ACH 轉帳為其Prime 帳戶預存資金，然後將收益存放在道富銀行。此外， WisdomTree Prime Visa 金融卡最初將作為虛擬卡提供，可與Apple Pay 、 Google Pay 和Samsung 一起使用付款後，將使用不久後發布的實體借記卡。
整體來看，這類偏傳統金融的資管公司在代幣化美債的做法幾乎一致，以基金份額代幣化的方式運作。持有基金代幣份額和投資基金的要求相同，基金份額代幣的持有者需要將地址註冊為基金的白名單，不在白名單上的地址不會被執行交易，投資者基本上需要是美國居民，也只支持法幣交易而不支持穩定幣等加密貨幣的交易。其中，區塊鏈主要是發揮二次記帳的作用，基金轉帳代理的官方記錄仍透過簿記形式管理。
也就是說，這類資管公司在美債代幣化上的探索，雖然在遵守合規上較為嚴苛，但只是簡單應用了區塊鏈的技術的記帳方式， 和加密世界的DeFi 並沒有太多聯繫和流動。
值得一提的是， Compound 創辦人Robert Leshner 在6 月29 日宣布成立的新公司Superstate ，按照其提交的申請，幾乎也是計劃按照上述傳統金融機構的基金份額代幣化的形式運作。但Robert Leshner 擁有美政府財政部相關背景，是否會為這種運作方式帶來新的玩法，也值得期待。
2.「順勢而為」的穩定幣玩家：MakerDAO 、 Frax Finance
相較於以上資管公司， Maker 等穩定幣協議則透過利用國庫資產配置美債的方式，間接獲得美債的收益。
近期因在RWA 上的版面被討論很多的MakerDAO ，今年持續在加大對於美債資產的投資。作為幾乎最早一批佈局RWA 的DeFi 協議， MakerDAO 並不是一開始就直接投資美債，它最早還探索過投資太陽能、房地產等RWA 資產配置，但最終因為這類資產存在很多違約風險，都沒有太多下文。
對MakerDAO 而言，多元化的資產配置不僅是考慮收益上的可觀成長，另一方面，這減少了對於單一資產的依賴，降低了許多單點風險。先前MakerDao 近一半的資產儲備都來自PSM （ Primary Stablecoin Module ）穩定幣模組中的穩定幣，而其中近70%都是USDC 。也就是說， MakerDao 在還沒有收益的情況下，還要承擔 USDC 脫錨的風險。
而對比之下，美債幾乎是無風險利率產品，又因升息下美債利率的持續上升， MakerDAO 佈局美債幾乎是順勢而為。根據官方數據，截至5 月， MakerDAO 在RWA 投資組合總額達23.4億DAI ，主要用於購買美國公債。根據dune 面板， MakerDAO 超一半的收益都是RWA 資產生息資產帶來的。
在營收的可觀成長下， MakerDAO 也今年也多次上調DAI 存款利率，先從1% 上調至3.49%，而近日直接提升至8%，高過了其底層資產美元的5%無風險利率，目的則是擴大DAI 和DSR 的使用規模。
推薦閱讀：《DAI 的8% 超額「無風險利率」怎麼來的？ 》
值得一提的是， MakerDAO 配置美債資產的方式，並沒有採用資產發行平台，而是透過信託法律架構去持有美債資產。根據MIP65 提案， MakerDAO 委託Monetalis 負責設計整體法律架構，而 Monetalis 是基於英屬維京群島（ BVI ）的信託法律架構來實現鏈上鏈下的打通。
透過這樣的信託結構， MakerDAO 得以將儲備資產先兌換成法幣，再由託管銀行購買美債ETF ，獲得對應收益，然後透過提升 DAI 的存款利率，將協議收入分給DAI 的持有者。
目前除了MakerDAO 外，演算法穩定幣協議Frax Finance 也一直在探索採用美債等RWA 資產。 Frax Finance 和MakerDAO 先前有類似的困境，即對於USDC 作為抵押品的過度依賴，今年初， USDC 脫錨導致DAI 、 Frax 都跌破0.9美元，進一步倒逼Frax Finance 強化儲備，減少對USDC 的依賴。
今年年初， Frax Finance 在媒採訪中透露，2023 年的規劃中就包括開設美聯儲主帳戶（ FMA ）直接持有美國短期債券，但該計劃被很多加密KOL 看作幾乎是“天方夜譚”，而Frax Finance 對此的後續進展也沒有披露。
而即將上線的Frax V3 版本中則透露了一些關於美債等RWA 資產儲備的進展。 7月份， Frax Finance 創辦人Sam Kazemian 在與社群互動的過程中提及本次升級背後的想法：FRAX 自成立以來是在USDC 不脫鉤的假設下運作。但當USDC 脫鉤時，0.95 USDC + 0.05 美元FXS 的贖回價值不足1.00 美元。因此FRAX v3 將透過許多新的AMO 和具有「主權美元」掛鉤的功能來改變這一現狀。
8 月7 日， Frax Finance 創辦人發布「將FinresPBC 作為FRAX v3 的鏈下RWA 合作夥伴」的提案。 FinresPBC 是一個穩定幣技術服務商，該提案中提到， FinresPBC 將為Frax 協議提供的服務，包括持有美元存款、發行和贖回Paxos USDP 和Circle USDC 穩定幣以及持有、購買和出售美國國債。每月， FinresPBC 將公開發布其為Frax 協議持有的所有儲備的完整資產細目和報告。
但對於Maker DAO 這類利用信託法律引入美債收益的方式，專注RWA 研究加密KOL @ kenjisrealm 認為，其中依然存在資產方違約、代理人風險、法規風險等風險。尤其是，2024年美國的企業透明法（ Corporate Transparency Act ）將上路，即使是DAO 也必須揭露實際控制人與有影響力的利害關係人，而這些都與Maker DAO 現有的RWA 框架衝突。
但在《RWA 漫談：合規、細分賽道和前景展望》中， dForce 創始人民道表示，如果MakerDao 自己設立一個信託來持有美債資產，至少比透過Circle 這種間接方式要少一層營運風險。更重要的是這種模式將影響整個穩定幣市場的格局，去中心化穩定幣可能有彎道超車的機會。因為去中心化穩定幣引入美債的利息後比中心化穩定幣有更大的吸引力。無論是在收益性還是在可程式性，它能夠更靈活地調整底層資產的風險組成。
3.尋求降低投資門檻的加密新貴：Ondo Finance / Flux Finance 、 Matrixdock / T Protocol
無論是傳統金融的資管公司將美債代幣化，或是穩定幣協議透過信託方式將收益間接帶給其穩定幣用戶，其美債的代幣化都沒有市場流通，基本上是純粹的鏈下模式。這種模式的限制也很明顯，傳統資管和加密資管公司的美債代幣化，主要面向美國的非加密投資者，需要嚴格的KYC ，且認購一般需要在專用的App 裡使用，也不支持加密貨幣認購，投資門檻依然比較高。而穩定幣協議只是將收益侷限在其持有穩定幣的用戶。
對加密用戶來說，依然面臨如何將更多閒置加密資產透過低門檻投入美債上的痛點，於DeFi 專案方而言，需要思考如何以合規和低門檻的方式，將美債收益以代幣化分配給加密用戶。
目前RWA 研究平台rwa . xyz 在最新的代幣化美債研究報告中，列舉了Ondo Finance / Flux Finance 、 Matrixdock / T Protocol 、 Maple 、 Backed 、 Swarm 等DeFi 協議在美債代幣化的探索。但因為合規需求，大部分美債代幣化協議都需要KYC ，對於地區的限制也很明顯，這也意味著其面臨發行規模受限的問題。
但相較於傳統資管公司的美債代幣化，其將美債引入鏈上的合規化方式有所不同，此外它支持使用穩定幣，操作上也相對更為便捷。下文則選了TVL 相對較高且在繞開KYC 上有所探索的美債代幣化協議做一些簡要分析。
創辦於2021 年創立的Ondo Finance ，團隊成員有高盛、 Fortress 、 Bridgewater 和MakerDAO 等機構和DeFi 協議的豐富背景。今年初， Ondo Finance 宣布推出代幣化基金，為機構投資者提供投資美國國債和機構級債券的機會。
相較於共同基金較為繁瑣的註冊方式， Ondo Finance 則選擇採用基金豁免發行的方式，但這意味著對於投資者要求更高，需要滿足SEC 所定義的合格投資者和合格買家的要求，即投資至少500 萬美元的個人或實體。合格投資者可以使用USDC 或美元投資，其中 USDC 透過Coinbase 被兌換為美元後，透過為機構投資者提供大宗經紀平台的經紀商 Clear Street 購買美國國債ETF 。所得收益則以代幣化的方式分配給機構投資者。
這樣的投資門檻依然很高，但Ondo Finance 啟動的借貸協議Flux Finance 讓一般投資者間接獲得美債的收入。 Flux Finance 讓OUSG 的持有者質押OUSG 借出穩定幣。而作為Flux Finance 借貸池中的穩定幣提供方，無需KYC 即可間接的方式獲得投資美債的收入。目前Flux Finance 總供應近4,000 萬美元。
而相較於基金豁免發行的方式， Matrixport 推出的鏈上債券平台Matricdock 則選擇了成立特殊目的公司（ Special Purpose Vehicle ， SPV ）的途徑，作為購買和持有美國國債的發行商。 Matricdock 推出了以美國國債為基礎的產品Short – term Treasury Bill Token （ STBT ），按照合規規定，其依然需要客戶進行KYC 並將地址註冊為白名單列表，有最低投資10USD 的要求，且不對中國大陸、新加坡、美國、加拿大等地區的客戶提供服務。
和OUSG 類似， STBT 允許用戶使用穩定幣投資， STBT 透過其發行商將穩定幣轉入法幣，供「第三方託管人」購買基礎國債，但目前它並沒有像Ondo Finance 一樣披露「第三方託管人」。
值得一提的是，在降低投資門檻探索上， Matrixport 推出了無許可的美債投資協議T protocol 。相較於Ondo Finance 透過借貸協議Flux Finance 間接為加密用戶引入無需可的美債收益外， T Protocol 則透過將MatrixDock 發行的STBT 封裝的方式，實現無需許可的美債投資。
根據HashKey 的《HashKey：以美國國債為例討論RWA 的代幣化》報告中分析：T Protocol 推出的TBT 代幣是STBT 的包裝版本，投資者將穩定幣存入T Protocol 後， T Protocol 鑄造TBT ，當累積到10 萬US DC 後委託合作夥伴購買STBT 。 TBT 錨定1 美元，可以透過協議贖回，以rebase 的方式發放美債收益。還有一種w TBT 是TBT 包裝的非rebase 方式。 HashKey 認為， TBT 背後是協議購買STBT 以及還未來得及購買STBT 的US DC 儲備， T Protocol 相當於非Matrixdock 用戶與Matrixdock 之間的中介。而TBT 也是是穩定幣的潛在競爭者。
小結：美債RWA 對DeFi 有哪些值得關注的影響？
結合上述美債收益引入鏈上的相關協議，以及Mint Ventures 的播客回顧文章《 RWA 漫談：合規、細分賽道和前景展望》中的一些分析，美債的RWA 對於加密市場值得關注的影響主要有兩點：
一是留住鏈上加密資金，減緩資金出逃。在經歷了長時間的熊市下，許多閒置的穩定幣等加密資產，很難找到風險低且收益可觀的途徑，而美債RWA 無風險收益一定程度上填補了這種需求，減緩鏈上資金出逃。從更長遠的角度來看， dForce 創始人民道提出了一個思考：穩定幣已經將美元代幣化了，而美元的原生利息此前一直沒有被代幣化，一個貨幣如果沒有本身的利息，就無法成為真正的貨幣。當將這兩者結合在一起，意味著我們真正將美元的貨幣完整地代幣化到鏈上，這意義重大。
二是對於穩定幣格局的影響。一方面， MakerDao 等穩定幣協議透過對美債的資產配置，減少了對USDC 等中心化穩定幣的依賴，降低了營運風險，同時利用其收益率吸引了大量用戶持有其穩定幣。另一方面，不少像T protocol 、 OpenEden 等美債投資平台都透過發行穩定幣方式來幫助用戶獲得具有收益型的美債敞口，一定程度上也為穩定幣市場的競爭注入了新的勢力。
此外，隨著美債RWA 在合規上以及橋接加密金融和傳統金融上的一些技術探索，或許能為其它RWA 資產進入加密市場提供借鏡意義。