出品｜歐科雲鏈研究院
作者｜Matthew Lee
近期有消息透露，貝萊德正尋求Jane Street，Jump Trading 等頂尖做市商商議潛在合作的可能，希望未來可以在比特幣現貨ETF 通過後幫助貝萊德做市。而做市商與貝萊德的潛在合作的可能性也再次激起了民眾對市場回升的信心。尤其是去年FTX 破產到今年加密銀行Signiture 和Sivergate 倒閉後，市場的流動性就不斷枯竭。
而今年6 月監管啟動加密貨幣調查以來，市場變得越來越脆弱。更多人開始指向是因為監管的不確定性，導致Jump Trading，Jane Street 等做市商開始逐漸退出加密貨幣市場，導致的流動性枯竭。產業巨頭Coinbase 也在最新財報透露做市商的退出導致大批交易量的流失。
Source：Coinbase Q3 Earnings
根據KaiKo 的數據，7 月初到8 月中旬，1% 的市場深度降低約15 %，做市商對市場的重要性不言而喻。
*1% 的市場深度指的是當交易量達到某個數量可以提升資產價格1%，如下圖7 月初需要$400M 才可以提升1% 的價格，但是在8 月中旬只需要$320M 即可。
Source: Kaiko Research
在市場深度逐漸減弱的情況下，出現任何風吹草動，都會導致資產價格大幅波動，比如8 月份，恆大宣布破產保護，特斯拉在過去一個季度清算一定量比特幣等輕微負面消息都使BTC 價格跌幅超過16.7 %。 10 月份，比特幣現貨ETF 通過的假新聞可以使得整個市場瞬間上漲近17 %，這些看似無理性的暴漲或暴跌主要原因是做市商流動性的撤出。
因此不只貝萊德，每一個ETF 管理公司都會積極僱用做市商，幫助減輕ETF 大宗交易或短時間內集中交易訂單對ETF 價格的衝擊。尤其是某個不太活躍的ETF 在某一天沒有其他投資者願意購買，如果沒有做市商介入，滑點可能會大幅上升，使得成交價格只能在最近的市價的10% 處完成。這可能會導致ETF 份額的價格下跌約90%。
除了提供流動性，做市商最主要的意義還包括以下兩點：
- 當資產價格出現大幅波動時，做市商會採取反向操作以提供ETF 穩定性。
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- 某一做市商為某一數位資產提供了$10M 的流動性，當該資產價格上漲10% 時，該做市商持有多頭部位價值$8M。儘管該資產可能會繼續上漲至8%，但出於風險管理考慮，做市商可能在上漲5 %時開始增加賣單並減少買單。 （如果不這樣做，假設8% 時做市商還是$8M 的倉位，股價開始回調，市場上的交易者都開始出售股票，而做市商只能買入，倉位就會衝到10M 以上，導致做市商無法清掉手邊部位。）這種反向操作有助於減緩價格波動的速度。
- 套利手段使得ETF 的價值可以反應底層資產的真實價格。
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比特幣的交易是7/24 的，而美股市場的ETF 只有在一定時間內才會有比較充足的流動性，當流動性缺少時ETF 的NAV 不能反映BTC 真實的資產價格，由此引起ETF 和現貨市場的價差，而做市商的套利行為可以大幅減少價差。
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做市商不僅在為ETF 提供了至關重要的流動性和主動監督，而且還在ETF 的創建和贖回過程中發揮著關鍵作用，確保投資者在買入或賣出時支付的價格可以反映ETF 裡比特幣的價值。
與股票一樣，ETF 主要在一級和二級市場運作。在一級市場上，BlackRock 首先向授權參與者(又稱Authorized Participants，APs）發行大量比特幣，作為ETF 份額的交換。在收到ETF 單位資產（比特幣）後，授權參與者又會充當做市商，並使ETF 單位可在二級市場進行交易。投資者可以在每個交易日與做市商或其他投資者在交易所交易ETF 單位，就像交易股票一樣。如下圖所示：
Source: OKLink
一般用戶如何與做市商參與ETF 利好？
由上圖可知，現貨ETF 的一級市場活動佔據發行主要部分，在ETF 份額創建和贖回的過程中需要有大量機構參與。例如以Coinbase，紐約梅隆銀行，Paxos 等機構為主的託管業務，它們可以間接地為普通投資者提供更安全的數位資產儲存和管理方式。透過投資託管服務提供者一般用戶可以獲得收益，例如，Coinbase 在第三季淨虧損的情況下依然在財報揭露當天上漲超8%。
又或者是以OKLink，Chainalysis，Elliptic 等鏈上數據公司為主的合規業務，以幫助金融機構和監管機構識別和追蹤數位資產的合規性。例如幫助託管公司或基金管理公司提供的工具來驗證數位資產的來源，確保資金不會違反反洗錢規定而受到監管的處罰。
一般用戶不只可以參與ETF 這些「上游產業」進行投資佈局，也可以使用鏈上數據公司提供的工具，例如OKLink 瀏覽器功能，來瀏覽和監視已經公開的ETF 相關錢包地址的交易和資金流動，更好觀察底層資產的資金動態，確保他們更清晰的了解並參與數位資產市場和區塊鏈生態系統，更好地管理風險、提高投資決策的理性。
寫在最後
做市商在加密貨幣領域扮演著至關重要的角色，他們有助於新專案的發展與推廣，同時也能降低交易成本並提高交易效率。之前一些新晉做市商的不當行為引起了市場對做市商的抵觸情緒，認為做市商是破環市場公平的「莊家」。基於此，做市商也需要遵守產業和監管的規範，維護自己的聲譽，才能贏得市場和合規的支持。
參考
Jump Trading 13F annual report，
https://wallmine.com/fund/3mg/jump-trading-llc#google_vignette
Management of ProShares Trust，
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1174610/000168386321004445/f9424d1.htm#xx_da9783d3-0834-486d-895a-bf5a204a274f_1
美股市場上的做市商影響股價嗎,
https://www.gelonghui.com/p/46676
Proshare Trust Registration Statement,
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1174610/000168386321004445/f9424d1.htm
