內容摘要：
Will阿望是一位美國國際商法碩士，擁有法律經驗和科技業創業經歷，是一位投資融資律師，專注於Web3虛擬資產。最近，代幣化的熱度從DeFi擴散到了TradFi，證監會發布了兩份關於代幣化證券的通函，並提供了相關的監管要求和指引。在這些通函中明確了代幣化證券的定義以及相關活動，以及對於機構進行代幣化證券相關活動的考慮因素。證監會提供了有關代幣化證券的發行、交易、提供意見、基金管理等活動的規定，同時也取消了專業投資者限制。同時，文章也介紹了代幣化證券的發行實踐和思考。
撰文：
Will阿望，美國國際商法碩士，法律經驗，科技業十年連續創業者，投資融資律師，關注Web3虛擬資產
近期，代幣化（Tokenization）的熱度一直從DeFi 擴散到了TradFi，我們能夠看到MakerDAO 近年來大量配置代幣化美債資產，國際清算行（BIS）也一直在推動CBDC 代幣化的各種香港的證券及期貨事務監察委員會（證監會）也觀察到，在全球金融市場中，金融機構對於將傳統金融工具代幣化的興趣日趨思考，開始探討證券代幣化和向客戶分銷代幣化證券的加入機構也不斷增加。
證監會認為現在是時候就代幣化證券活動相關提供更多指引（如證券型代幣發行，STO）。後續有助決策明確開展這些活動的境內機構應達致的監管要求，為境內機構提供應對措施和管理因使用這一新一代幣化技術而引發的新風險方面的指引，以支持市場繼續創新，同時從投資人保障的角度採取適當的防範措施。
因此，證監會於2023年11月2日，發布了兩份關於代幣化證券的通函：《有關境內機構開展代幣化證券相關活動的通函》及《有關代幣化證監會認可投資》產品的通函》，兩份通函合稱「《代幣化通函》」。
本文意見律師角度，來對《代幣化通函》中有關代幣化證券的定義，以及代幣化證券相關活動（發行、交易、提供意見、基金投資等）的內容進行梳理，幫助大家更好理解香港STO新規。
一、《代幣化通函》摘要
代幣化證券的本質是代幣化作為盤點的傳統證券（Tokenized Securities），已根據其證券底層資產的定位進行監管，適用於現時傳統證券市場的法律及監管規定。
證監會證監會依據《證券及期貨條例》第四部獲證監會許可向香港公眾發行的產品，進行代幣化並開展代幣的一級市場交易，但相關代幣化產品需獲得證監會授權並採取足夠的風控措施來應對代幣化帶來的新風險。
參與機構參與代幣化證券相關活動，應具備必要的人員和專業知識，以便能夠了解相關業務的性質（尤其是與晶片和科技相關的新風險），並根據所有可用資料對代幣化證券進行盡職審查，識別代幣化證券的主要特點和風險。
如境內機構發行（產品發行人）或密切參與發行其擬買賣或提供意見的代幣化證券，即使他們將聘用外須判予第三方供應商，仍對代幣化安排的整體運作負責。
《代幣化通函》取代2019年的《有關證券型代幣發行的聲明》，不再認定代幣化證券為“複雜產品”，取消“僅限專業市場”的強制規定。
儘管本次《代幣化通函》認為代幣化證券基本上是傳統證券，但機構內仍應採取「透視」方式，對代幣化證券的相關底層傳統證券進行複雜性評估。
「最低額免稅規定」的限制－留學生基金已顯示投資目標為虛擬資產的投資組合，以及其總資產價值的10%或以上投資於虛擬資產的投資組合，不適用於代幣化證券。
證監會支持機構進行任何數位證券（包括代幣化證券）的任何活動，但應事先將其業務計畫與證監會溝通。
二、什麼是代幣化證券
代幣化涉及將存在於傳統分類帳內資產的權利記錄於快捷平台上的程序，涉及包括在證券週期中使用多種分類帳技術（分散式帳本技術，簡稱DLT）。這可視為以數位形式進行記錄備存，並融合了管限資產轉移程序的規則和邏輯。
代幣化對於金融市場的潛在價值包括：讓傳統金融業提高效率、增加時間、縮短時間、縮短時間、降低成本等面向。證監會支持機構採取措施將傳統證券代幣化，同時也應該注意使用這項新科技而引發新的風險。
2.1 代幣化證券= 證券，受傳統證券市場法規監管
《代幣化通函》表示：代幣化證券指屬《證券及期貨條例》附表1第1部第1條所定義的「證券」的傳統金融工具（如債券或基金），在其證券生命週期內使用了DLT（例如區塊鏈技術）或類似技術（代幣化證券）。
我們依照證監會《代幣化通函》的意思來理解，代幣化證券就是將底層受規管的傳統證券（如固收債權、ABS、MBS、REIT等）在產品設計層面，加一點層區塊鏈DLT技術的外殼，然後用外殼盤點好的傳統證券之後代幣化（Wrapped Securities）。在這裡，底層傳統證券本身就受規管，《代幣化通函》盤點用於代幣化該層提出了更多風險控制、資訊揭露、投資者保護等監管要求。
以基金這種傳統金融證券為例，在基金的生命週期內，發行、認購、贖回、交易、轉讓、結算等任何階段都使用了DLT或類似技術，應歸類於代幣化基金，落入例如富蘭克林鄧普頓於2021年推出的Franklin OnChain美國政府貨幣基金（FOBXX），其底層資產是美國國債，該基金是美國第一隻獲得SEC批准，使用恆星幣區塊鏈技術來處理交易和記錄的代幣化基金。
（更多有關代幣化基金的內容可以參考：RWA萬字研報：基金代幣化的價值、探索與實踐）
2.2 代幣化引發的新風險
證監會監理方針的核心原則是「相同業務、風險、相同規則」。除遵守傳統證券的密碼法律及監管規定外，機構內還應管理涉及代幣化活動中的風險（例如與相同）代幣化證券相關的語音權益如何被增加及記錄），以及區塊鏈技術風險（例如分叉（forking）、區塊鏈網路中斷及網路安全風險）。
證監會注意到，DLT網路有數個常見的原型，包括：(a) 私有授權制（Private Permissioned）；(b) 公有許可製（Public Permissioned）；及(c) 公有非許可製（Public-Permissionless）有關風險視乎所使用的DLT 網路類型而有所不同，並應實施充分的監測盤點處理。
雖然目前暫未觀察到在公有非許可製（Public-Permissionless）網路上發行的代幣化證券，但這種代幣化證券的網路安全風險可能會更高，實現增量，還需要更多另外，由於該等代幣化證券相對來說容易以轉移的方式波動及它們的匿名性錢，與登記形式代幣化證券相比，它們可能在洗盤及「KYC」 」 崇拜方面具有最高的風險。
所以後面更多會看到的是在私有許可製（Private Permissioned）和公有許可製（Public Permissioned）上的代幣化證券項目。
如此前第一家在香港代幣化證券的中銀國際（BOCI）宣佈在以太坊發行區塊鏈上成功發行了2億元人民幣的代幣化項目（不涉及中央證券存管機構），透過以太坊公有許可製（Public Permissioned）網路發行的。 2023年10月2日，瑞銀的代幣化基金多元化項目，亦是如此。基金代幣在以太坊上以智慧合約的形式出現，代表對基礎貨幣市場基金的權益，代幣化能夠幫助提升基金的發行、發行、認購和贖回流程。
而在國際清算銀行創新中心（BIS Innovation Hub）的創世項目中，BIS和香港金融管理局聯合於2022年開展了Evergreen項目，利用代幣化和統一存款發行本綠色債券。此專案是在高盛的內部授權制（Private Permissioned）網路－GS DAP數位化平台實現。此專案的架構和一級發行流程如下圖所示。
（香港債券市場代幣化）
三、進行代幣化證券相關活動的考量因素
《代幣化通函》中明確：代幣化證券的本質是代幣化盤點的傳統證券（Tokenized Securities），既根據其證券底層資產的定位進行監管，適用於現時傳統證券市場的法律特別是，代幣化證券的首發將受《公司（清盤及雜項條文）條例（第三十二章）》下的招股章程製度及《證券及期貨條例》第四部下的投資要約制度所規範。
機構內如進行下列活動，其行為亦適用於公司證券相關活動的編碼規定：發行代幣化證券或就代幣化證券提供意見，管理代幣化基金，管理投資於代幣化證券的基金，及在虛擬資產交易平台上進行代幣化證券的二級市場買賣。
此外，證監會也要求進行代幣化證券活動的入場機構應配備必要的人員和知識，以便能夠理解相關專業業務的性質（尤其是與流通和科技有關的新風險），以及清晰管理這些風險。
機構內應以適當的技能、審慎審慎、勤勉盡責的態度，並根據一切可用資料對代幣化證券進行盡職審查，識別代幣化證券的主要特點和風險。這方面的職責包括機構內機構在比特幣規定下對產品本身（例如被代幣化的相關債券或基金），以及因使用代幣化技術而對產品涉及的科技領域進行盡職審查的責任。
從《代幣化通函》可以看出，在將代幣化證券界面為證券之後，所有從事代幣化證券相關活動的境內機構仍要符合傳統證券市場的法律及監管規定。區塊鏈DLT技術的參與機構外，其他參與者或傳統金融的持牌機構。
（第571章《證券及期貨條例》─附表5受規管活動）
3.1 代幣化證券的發行
如境內機構發行（產品發行人）或密切參與發行其擬買賣或提供意見的代幣化證券，即使他們將聘用外須判予第三方供應商，仍對代幣化安排的整體運作負責。
在評估代幣化證券的技術及其他領域所涉及的風險時，機構內進行了以下重要考慮：
(a) 第三方供應商的經驗及往績記錄（如代幣化技術開發者、代幣化平台提供者、錢包服務提供者/保管人及打擊洗錢解決方案）；
(b) 代幣化證券的技術範圍：(i) 智慧合約代碼的審計；(ii) DLT 網路的安全性、可靠性；(iii) 參與各方系統之間的互通性轉換器；(iv ) ) 健全及完善維權政策及程序、系統及監控措施，以支持代幣化證券的運作；
(c) 與代幣化證券有關的法律及監管情況，特別是：(i) 關於「交收終局性」的法律情況；(ii) 附帶任何保證權益（如適用）的行為性；(iii) ) 任何外界在權利的行為性，以及代幣化證券買賣活動對相關市場的潛在影響；(iv) 在香港的監管情況，及是否須根據相關法律取得監管批准；
(d) 應對DLT突發事件的業務計畫；
(e) 應對資料隱私風險的適當措施；
(f) 洗錢及恐怖分子資金參與風險；
(g) 考慮最適合的保管安排（Custody），尤其需要額外考慮公有非許可製（Public-Permissionless）網路上的情況。
3.2 就代幣化證券進行買賣或提供意見，或管理投資於代幣化證券的投資組合
如就代幣化證券進行買賣或提供意見，或管理投資於代幣化證券的組合內投資機構，均須符合以下要求：
(a) 對發行人及參與代幣化組織的第三方供應商，以及代幣化組織的特徵及其引發的風險進行盡職審查；
(b) 在進行相關活動前，應先了解並信納發行及第三方供應商為管理代幣化證券的及線程科技風險而實施的監控措施，參考3.1 代幣化證券的發行需要考慮的比重。
(c) 應充分揭露與代幣化證券相關的特定重要資料，包括：(i) 鏈下或鏈上的交收的終局性；(ii) 對代幣化證券的轉移所施加的限制； ( iii) 在部署智能合約前是否已進行智能合約審計；(iv) DLT相關事件的主要管理監控措施及南非業務計劃；及(v) 保管安排。
(d)採取「透視」方式，對代幣化證券的相關基礎傳統證券進行複雜性評估，並遵守有關監管管銷複雜產品方面的規定（包括產品適宜性的規定）；
(e) 若代幣化證券的發售未依據《證券及期貨條例》第四條部分獲證監會認可，或不符合招股章程製度，則只可向專業投資者提供該等代幣化證券相關服務（除非符合其他適用的住宿情況）。
3.3 管理可能投資於代幣化證券的投資組合
由於代幣化證券基本上等於代幣化作為盤點的傳統證券（Tokenized Securities），對於2019年10月4日發布的《適用於管理於虛擬資產的投資組合的持牌投資法團或註冊》機構的條款及條件》中所指「最低額配額」的限制，並不適用於代幣化證券。
「基金最低前額規定」的限制（已顯示投資目標為虛擬資產的投資組合，以及其總資產價值的10%或以上投資於虛擬資產的投資組合）僅適用於《打擊洗錢條例》第53條所定義的「虛擬資產」標誌的，這些表示如BTC、ETH、穩定幣（Stablecoin）、實用型代幣（Utility代幣）和治理代幣（Governance代幣）等。
3.4 持牌虛擬資產交易平台的安排
根據《適用於虛擬資產交易平台業者的指引》第10.22段的規定，虛擬資產交易平台必須設置經證監會核准的補償安排，從而為證券型代幣的潛在損失提供保障（如第三方保險） 、資金內控機制）。
如果這些措施能讓證監會相信，一旦發生代幣化證券遺失的情況，持有該等代幣化證券的客戶因此蒙受財政損失的風險可以得到有效緩解（例如虛擬資產交易平台可證明發行人已實施管理監控措施（例如轉移限製或設立許可名單），以防範盜竊及黑客入侵的風險，從而保護使用公有非許可製網絡的代幣化證券），那麼證監會可能基於持牌機構的申請，將相關證券型代幣從的範圍移除。
四、《代幣化通函》取代2019年《有關證券型代幣發行的聲明》
4.1 代幣化證券=證券
證監會於2019年3月29日發表的《有關證券型代幣發行的聲明》，當時更多的視角將證券型代幣視為“複雜產品”，意在提醒從事證券型代幣發行的公司或個人注意有關的適用法例及監管規定。現為免生疑問，本《代幣化通函》將取代此聲明。
根據目前《代幣化通函》，代幣化證券基本上屬於代幣化盤點的傳統證券（Tokenized Securities）。此外，機構內須確保因使用新科技而引發的新風險會被有效緩解因此，在這樣的背景下，代幣化理應不會導致相關證券的複雜性發生變化，依然屬於證券。
4.2 複雜產品分類
在2019年《有關證券型代幣發行的聲明》中，證監會提醒機構內如推廣或證券型代幣發行，則須確保遵守所有有關「複雜產品」的密碼法及監管規定，機構內亦須須採取額外的保障措施。
儘管本次《代幣化通函》認為代幣化證券基本上是傳統證券，但機構內仍應採取「透視」方式，對代幣化證券的相關底層傳統證券進行複雜性評估。發行屬於「複雜產品」的代幣化證券，則應遵守有關管理銷售「複雜產品」方面的規定，包括確保相關產品的適宜性（是否有涉及任何招攬或行為建議）。
故此，機構應以《網路發行及投資詢價平台指引》第6章及《證券及期貨監察事務委員會持牌人或註冊人操守準則》第5.5段所載的資料作為參考，據此評估幣化證券的相關傳統證券，從而判斷代幣化證券是否「複雜產品」。參與機構亦應對證監會不時發布的引導考量。
4.3 取消僅限專業投資者的限制
2019年《有關證券型代幣發行的聲明》中，監管者也會對證券型代幣的發行和推廣施加「僅限專業投資者」的。當時，證券型代幣限制是創新的資產類別，並尚未如現在一般以代幣化證券的形式流入市場。
由於本次《代幣化通函》將代幣化證券認定為證券，那麼證監會就認為不需要施加「僅限專業市場」的強制規定。
然而，機構內務必注意，《公司清盤條例》下的招股章程製度及《證券及期貨條例》第四部下的投資要約制度的規定，是否適用於向香港公眾進行的代幣化證券公開（公開公開）對此，代幣化證券的發售如未有根據《證券及期貨條例》第四部認可，或不符合招股章程製度，則只可以專業投資者為對象，或在公開發售所預訂的任何其他適用的居留情況下進行。
4.4 數碼證券相關活動
代幣化證券是一系列更廣泛的數位證券（數位證券）的一個分類，目前並沒有對於「數位證券」的通用定義或分類目錄，市場上可能存在許多不同的結構。
不代屬於幣化證券的數位證券可能具有特殊的性質、條款和特徵、形式特殊、創新或複雜的結構，存在更大的法律不確定性。零售零售商在合理情況下不太可能理解該等數位證券，涉足部分可能僅存在於某些以DLT為基礎的網路上，而並無連結至外部的權利或相關資產，也沒有監控措施來進行有關通話可能沒有準確記錄的風險。屬代幣化證券的數位證券相當可能被視為“複雜產品”，部分可能屬於集體投資計畫權益的定義範圍。
例如，不屬於代幣化證券的數位證券可能包括將現實世界資產或數位資產（例如藝術作品或土地）的具體化權益（而有關安排實屬集體投資計劃）以不同於傳統基金的方式代幣化；或將利潤分配安排以不屬於傳統證券的形式代幣化。
納入機構應注意，數碼證券不得以違反公開發售制度的方式，向零售零售商發售、分銷等數碼證券的納入機構應符合規管銷售複雜產品方面的規定，納入包括須確保其適當性（必須）有否涉及任何招攬或建議行為）。若數位證券在網路平台發行，該平台必須經過陷阱限制設計，並設置適當的取覽權及控制措施，以確保遵守可能適用於該等數位證券的銷售。
境內機構應注意實施充分的系統及監控措施，以確保在進行與數位證券有關的活動前符合適用的法律及監管規定。除本通函所述與代幣化證券有關的規定外，境內機構應運用專業判斷，由此所處理但不屬於代幣化證券的每隻數位證券都做出評估，並另外實施適當的內部監控措施，以識別數碼證券的特定風險和獨特性質，務求其客戶的利益。
五、向證監會作出通知並提供資料
境內機構如進行任何涉及任何數位證券（包括代幣化證券）的活動，應事先將其業務計畫通知證監會的相關負責人並與他們討論。境內機構應提供證監會可能不時要求與該機構等服務涉及的任何資料。
六、代幣化證券發行（STO）的實踐
2023年9月10日，根據大公報報道，太極資本宣布推出PRINCE代幣（PRINCE代幣），為香港首個「面向專業投資者」的房地產基金證券型代發行幣（STO）。本次STO為首個證監會準許的基金代幣化集資模式，集資規模目標約1億元，集資所得將用於收購位於九龍區太子旅遊熱點的5個零售物業，惟未披露目標物業詳情。如獲監管機構批准，計劃尋求將PRINCE代幣在HKbitEX平台掛牌上市，以實現更大的流動性潛力。
（港首隻房地產獲STO批量集資1億元）
資料顯示，PRINCE代幣是由太極資本推出的先鋒管理的封閉式基金所發行。入場費為1000港元，遠低於投資私人房地產基金一般所需的100萬美元。透過持有PRINCE代幣，投資者可獲得相關物業每年產生的租金收入，以及受惠於物業未來增值。
完成認購協議後，先鋒將安排相關投資者於ON1 ON Custody（奧年託管）購買數位錢包帳戶，用於分配和儲存PRINCE代幣。 ON1 ON Custody為太極資本另一家子公司，是香港信託或公司服務提供者持牌人，以及獲美國會計師協會（AICPA）SOC 2認證的虛擬資產託管人。儲存於ON1 ON Custody中的PRINCE代幣，可獲當地本地保險公司提供虛擬資產保障。 PRINCE代幣於以太坊公共區塊鏈結算最終，年輕人在認購代幣後，立即以場外交易形式獲得二級市場。
七、關於《代幣化通函》的思考
《代幣化通函》中明確：代幣化證券的本質是代幣化盤點的傳統證券（Tokenized Securities），既根據其證券底層資產的定位進行監管，適用於現時傳統證券市場的法律及監管規定。
代幣化證券的定性，雖然降低了許多稅收，但表示這個市場仍是持牌機構的市場，如提供《證券及期貨條例》─附表5受規管活動的持牌機構，以及代幣化畢竟對於廣義的現實資產代幣化（RWA）而言，無論是資產端，或是資金端，都掌握在受管理的傳統金融機構手中。
有想像空間的是，對比代幣化證券的證券定性，能為廣大中國境內資產帶來想像空間。中國境內資產赴港證券化的路徑可行，那麼之後的代幣化的路徑目前並沒有看到什麼是障礙，後續將做進一步探討。
但如果將代幣化證券視為證券的話，那麼目前的香港金融市場如何支撐起一個新的融資市場，將會面臨很大的挑戰。
我們的數位科技團隊持續關注全球主要司法管轄區有關虛擬資產行業的監管規則和指引動態，在Web3虛擬資產行業擁有深刻的行業理解和豐富的法律合規經驗，為大眾從事虛擬資產行業的持牌機構基金、Fintech公司、投資、FOX公司等提供專案合規指導，以及法律建議。歡迎從事虛擬資產產業有關現實資產代幣化（RWA）、STO、Fintech等相關項目交易所探討。
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