作者| Michael Nadeau &Token Terminal
編譯｜白話區塊鏈
近期比特幣生態崛起迅速，由於部分路線可能會和以太坊生態重合引發部分加密社群的擔憂，那麼比特幣生態崛起真的會削弱以太坊嗎？其實未必，以太坊也有自己獨特的價值體現…..
不可否認，目前互聯網的發展為我們帶來了無盡的豐富。但它缺少兩個關鍵要素：
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網路使用者沒有數位產權。
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網路沒有一個可信賴的中立、共享、安全、無需許可的全球會計系統——來記錄用戶的狀態並在一個共享帳本上實現全球貿易。
而這兩點恰好是區塊鏈的核心價值主張，而網路的革命在到來的路上。
01、以太坊的構建反映了互聯網的構建
比特幣是第一個公共區塊鏈。在早期，如果您想利用這項新的技術突破創建一個新的應用程序，您必須啟動自己的區塊鏈。例如一開始Namecoin（點對點命名系統）是比特幣網路的一個分支。這個公共區塊鏈時代類似於網路早期，你必須託管自己的伺服器來建立網站。
以太坊於2015 年創立，它被創建為“公共區塊鏈的地理城市”，以太坊能讓開發人員利用共享基礎設施來構建基於區塊鏈的應用程序，而且更便宜、更有效率。
然而，為特殊用例建立應用程式需要很大的靈活性。進入L2 和特定應用程式區塊鏈使得大家開始在以太坊「之上」建立執行服務，而以太坊作為基礎層結算基礎設施。
於是以太坊正在成為一個「網路的網路」。就像網路一樣。 L2 看起來與淘寶服務非常相似——在維護共享基礎設施的同時實現靈活性和可擴展性。
此外，L2 的增強可擴展性正在與零知識證明一起開發，這為公共區塊鏈帶來了隱私——就像HTTPS 為互聯網帶來加密，從而實現電子商務一樣。
02、以太坊的商業模式
投資者應該將以太坊網路視為兩個不同的事物：
ETH – 為網路提供運作動力並為其以去中心化方式運作創造經濟誘因的原生Token。
以太坊——計算網路和會計系統，作為其他企業在「之上」建立應用程式的基礎層基礎設施。
1）數據概況
非零地址：過去8年來，累計總數呈指數級增長。截至2023年9月30日，成長超過1.07億個，較一年前成長了26%，與上季比成長了4.9%。
活躍地址：在第三季度，以太坊的平均每日活躍地址約為40萬，較上季度下降4%，類似的下降現像在去年的加密貨幣低谷期也出現過，但隨著市場狀況改善，新用戶開始湧入。
平均每日交易量：第三季度，以太坊日均交易量略有成長，網路需求持續超過供應，而隨著網路規模擴大，L2網路（如Optimism、Arbitrum和Base）正在處理更大比例的交易， L2上的交易量在過去幾年增長超過3438%，突顯了以太坊網路中摩爾定律的作用。
平均開發人員數量：在以太坊上工作的平均核心開發人員數量在第三季趨於平穩。根據Electric Capital 的開發者報告，以太坊生態系統擁有超過5946 名活躍開發者，在過去兩年中成長了51%，是其最接近競爭對手的3 倍以上。請注意，這些數字可能被低估，因為它們沒有反映對以太坊上構建的專有加密業務的任何貢獻。
每日平均Gas 使用量：平均Gas 使用量作為以太坊L1 上的區塊空間需求指標，與每日交易量類似，近期略有增加；自網路成立以來，Gas 限制已增加了5倍，每次增加都是為了滿足區塊空間需求，預計這種關係將持續，進一步發展L2解決方案，擴展以太坊的運算資源。
平均交易費用：以太坊第三季平均交易費用為4.85美元，較上季下降46%，顯示在高需求時區塊空間供應不足導致費用激增，而網路透過L2解決方案和側鏈（如Arbitrum、Optimism 、Base和Polygon）進行擴展，利用L2的應用程式的交易成本低至1美分至13美分不等；預計EIP4844的實施將進一步降低第四季度的費用。
ETH質押：ETH質押率的成長對以太坊網路健康發展至關重要，該指標追蹤著網路中被質押的流通ETH百分比，隨著質押參與度的急劇上升，ETH持有者逐漸展現了長期前景， ETH目前是唯一實現正實際權益率（3.6%）的公共區塊鏈網路。
ETH 價格：加密市場呈現極強的反射性，ETH價格與鏈上指標密切相關，展示了自2015年以來每年劇烈波動，例如2018年的價格底部83.79美元和2021年的57倍增長峰值，後文將提供更深入的估值分析。
日交易量：第三季交易量持續下滑，與去年同期相比下降了56%，而與監管不確定性有關的Jane Street和Jump Trading在美國市場的做市業務縮減，同時隨著加密貨幣寒冬持續，散戶對該領域失去了興趣。
TVL（美元）：以太坊DeFi應用中TVL 為39億美元，較上季度下降12%，但依然比最接近的競爭對手高出5.8倍；TVL另一個視角是“管理下的資產”，目前智能合約中持有的ETH比例達32%，創歷史新高，顯示管理資產的健康狀況。
單位經濟效益：每個活躍地址的每日收入在第二季度較上季度增長87%，但較22年同期下降24.9%，顯示活躍用戶每日費用增長與交易費用增長一致，顯示網絡擁堵時用戶願意支付更高費用，因為鏈上交易的時間價值和敏感度。
透過L2解決方案，我們看到用戶費用大幅下降。當這種情況發生時，交易量預計將呈指數級增長。
2）商業模式
儘管以太坊的經濟和市場結構去中心化，但其商業模式簡單，收取少量計算/結算費，隨著應用擴大，網絡變得越來越有利可圖，接下來詳細分析了以太坊的財務狀況。
總收入：以太坊的交易費用指用戶在網路上支付的總費用，預計未來應用程式將代表用戶支付費用，涵蓋點對點支付、DeFi貸款、交易平台交易、遊戲體驗、NFT鑄幣等任何利用以太坊區區塊鏈的操作，而使用2解決方案的應用程式最終將結算資料為以太坊基礎層的交易，儘管第三季營收較第二季下降47%，但網路仍獲利。
收入成本：此行項目代表支付給供應方（驗證者）的金額，驗證者透過批准交易和確保網路安全為網路提供服務，其中80%的用戶費用在本季度被燒毀，剩下的20%代表優先費和MEV成本。
Token激勵：Token激勵代表網路支付給驗證者的區塊補貼，在2022年的「合併」後，以太坊的安全費用大幅降低了87%，使網路進入獲利狀態，為驗證者和被動持有者提供了用戶費用的補償。
對於Token激勵存在不同觀點，普遍看法認為它是網絡支付給驗證者的一種“費用”，但其實質不同於傳統意義上的費用，因為驗證者並非直接支付這筆獎勵，這一概念在當前情況下可能難以精確量化。
區塊空間獲利能力：從鏈上角度看，本季以太坊的淨收入為7,870萬美元，較第二季下降81%，儘管減少，但以太坊仍是唯一獲利的公共區塊鏈，因為用戶費用超過了網路Token激勵的費用。
03、相對估值：「GDP」分析
比較以太坊相和其他L1網路估值的一種方法是使用「GDP」分析。在這種情況下，我們將量化和預測網路的經濟機會或GDP。區塊鏈網路的GDP 是建構在L1 之上的應用程式所產生的所有收入的總和。
從這個角度來看，我們將L1區塊鏈視為“國家”，而不是網路或公司。一個國家的貨幣的強弱取決於其經濟/GDP、產權和法律體系（國家的基礎設施）以及對貨幣的需求（納稅、購買商品、消費服務、儲值等）。 ）
在公共區塊鏈網路中，L1 的原生Token是網路的貨幣。公共區塊鏈網路內的產權和法律體系源自於其共識機制、去中心化、安全性、社群性和價值。與國家類似，貨幣的強度與L1基礎設施支援的經濟/GDP以及存取網路內服務的Token需求相關。
根據從Token Terminal 提取的數據，以太坊過去一年的「GDP」為26 億美元。我們按行業細分年收入如下：
以太坊目前在「GDP」和TVL（390 億美元）方面領先其競爭對手。隨著網路透過L2解決方案擴展，我們預計未來幾年透過增強吞吐量和零知識隱私解決方案（「寬頻」+「隱私」）帶來的淨新用例，經濟機會（或GDP）將呈指數級增長。
比較ETH 需求與美元需求
為了擴展ETH 作為貨幣的概念，我們分析了一種貨幣相對於其他貨幣的強度。美元因石油貿易需求與稅收等結構性需求，在全球建立了強大地位，展現了貨幣的相對強度。美元本身沒有任何效用，但我們需要他們來獲得我們想要的東西。
我們在以太坊中看到了同樣的模式。為了存取網絡，必須用ETH 支付計算資源費用。如果用戶想要跨國發送穩定幣，他們需要一些ETH。若要使用DeFi 服務，需要使用ETH 進行付款。要玩鏈上遊戲，用戶必須有一些ETH。要鑄造或購買NFT，你最好有一些ETH。此外，如果你想保護以太坊網路並獲得收益，你需要持有一些ETH。
我們甚至現在看到ETH 用於透過Eigen Layer 為技術堆疊的附加層提供經濟安全——這是一種新興的「重新抵押」解決方案，創造了對ETH 的更多需求。
總而言之，我們看到ETH 與美元等傳統貨幣有相似之處。如果以太坊能夠繼續擴大其全球網路效應，考慮到存取網路內的服務的要求，我們認為用戶和企業將會有強烈的持有該資產的需求。
04、下一個週期的到來
加密週期有三個主要驅動因素：
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全球流動性/商業週期：利率與貨幣政策
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創新週期：基礎設施和應用程式的開發
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比特幣減半：比特幣新發行量減半的日期（在這個週期中，我們從每天發行900 個比特幣減少到450 個）
以比特幣為基準，我們觀察到過去三個週期在時間和價格走勢上有顯著的一致性：
每個週期峰值的回撤百分比：大約80%
距週期底部的時間：距峰值1 年
重新奪回歷史新高的時間：2年
此外，每個週期都與ISM 製造商PMI 衡量的商業週期的週期性變化幾乎完全一致，這也與全球流動性週期一致。
展望未來，我們相信，隨著我們為2024 年4 月發生的下一次比特幣減半做好準備，所有三個因素可能會再次一致。
05、各年鏈上Gas 消耗量
以上Gas 消耗數據展示了以太坊作為計算基礎設施的發展。值得注意的是，我們可以看到2017 年引入了DeFi，2019 年引入了穩定幣作為支付和抵押品，2020 年引入了NFT，2021 年引入了橋樑，這些都緩解了當時以太坊的擁堵。
未來，我們預期以太坊的大部分Gas 消耗都來自L2決方案，隨著成本的壓縮，這將推動新用例的爆炸性成長。
06、模組化與整合化區塊鏈的競爭
正如我們所知，以太坊作為一個「網路的網路」或「模組化」技術堆疊正在走向成熟和發展——其中結算（L1）和執行（L2）是分開的但又相互聯繫。
相比之下，Solana（排名第三）在整體或整合化架構中運作。在這個架構中，結算和執行被放在一起。
我們認為以太坊和Solana都有蓬勃發展的機會，有人將它們比作Android 和iOS。在這種情況下，以太坊更像是Android，它重視模組化並運行在全球數百家製造商製造的許多不同設備上。 Android 的靈活性和表現力使硬體開發人員能夠製造從智慧型手機到電視的任何產品，而無需投資建立客製化作業系統。
Solana 更像iOS，因為它可以為使用者和開發人員提供更整合的體驗，無縫連接不同的L2 網路所需的複雜性。作為一個統一的網絡，Solana 擁有比以太坊和EVM 作業系統更低的交易成本和更高的吞吐量。這使得開發人員能夠專注於交付單一高效能平台的應用程序，而無需處理與不同網路之間的交易速度或互通性相關的複雜性。它還可以消除橋接資產或處理不一致的錢包帶來的麻煩，從而使用戶的體驗更加無縫。
但是，我們認為Solana 等替代架構還有空間。我們認為，兩者可以並存。
07、採用以太坊的催化劑與驅動因素
在短期內（2-3 年），我們看到可擴展性、隱私解決方案和監管清晰度將促進採用。從長遠來看，以太坊在這十年有幾個支持網路採用的有利因素：
1）開源技術：以太坊網路是web3運動的中心，作為開源技術的領導者，其創造了新的標準，透過可組合性和去中心化的特性推動著互聯網下一代的迭代，並在創新和開發中受益於廣泛的人才網絡和快速迭代。
2）人口統計：目前，全球最大規模的人口統計變化正在塑造美國和其他國家的未來，隨著最後一批嬰兒潮世代的逐步退休，年輕一代的觀念和職業路徑日益改變著整體格局。
3）錢包的全球分佈：隨著web3 產品和服務的改進，我們認為由於該技術的開源性質以及任何擁有智慧型手機的人都可以參與這一事實，採用率可能會非線性擴展。據估計，如今全球83% 的人口擁有智慧型手機（六年前這一比例為49%）。
4）Token與價值的向外分配：加密網路如以太坊為新商業模式奠定基礎，Token分配機制引導著價值分配，給予使用者、創作者和供應方更多價值，實現更平等的所有權分配。
5）網路文化：我們並沒有忘記比特幣沒有首席執行官，沒有董事會議室。沒有銷售或行銷團隊，也沒有「路線圖」。然而，比特幣估值達到1 兆美元的速度比歷史上任何公司都要快。這也為像以太坊和其他web3 網路帶來了潛在的信念。
6）對機構缺乏信任：根據蓋洛普民意調查，美國目前在有組織的宗教、最高法院、公立學校、報紙、國會、電視新聞、總統、警察、世界銀行、國際貨幣基金組織、北約、歐盟、世界貿易組織等全球性機構都是在二戰後成立的。歷史顯示著幾十年的相對穩定後可能在短短十年內發生巨大變化。
7）宏觀經濟學：歷史也顯示長期債務週期的存在，當前處於末期，預示著可能出現地緣政治動盪，這種時期可能引發社會迅速變革，為web3 和以太坊網絡帶來新的機會。
8）L2擴展解決方案：以太坊的結算網絡仍然緩慢昂貴，但L2擴展網絡如Arbitrum、Optimism、Base和Polygon的增長，以及即將上線的EIP-4844，預示著交易吞吐量的大幅增長，促使以太坊迎來更廣泛的應用和更優用戶體驗，可能在未來幾年推動其用戶量達到10億。
9）金融創新：網路顛覆了幾乎所有可以想像的商業模式。但金融服務業商業模式相對不變。公共區塊鏈被視為金融系統改革的推動力，特別是安永在以太坊上推出的名為Nightfall 的基於隱私的L2，預計將成為機構遷移至公共區塊鏈的催化劑。
10）新的網路原生商業模式：如我們在本文中所介紹的，以太坊透過引入使用者控制的資料、智慧合約、點對點互動和全球會計帳本，實現了許多新的網路原生商業模式。
08、結論
2021 年，加密貨幣總市值達到3 兆美元。儘管該領域存在波動，但我們認為加密貨幣正處於長期的、指數級的採用週期。因此，如果該行業遵循過去的成長模式，那麼在下一個採用週期中，總市值可能會達到10 兆美元。根據簡單的邏輯和歷史數據，這個數字的50% 以上可能會回歸到比特幣和以太幣（目前加密貨幣市場的68.1%）。如果我們假設以太坊捕獲1-2.5 兆美元，那麼在下一個採用週期中，價格將在8300 – 20800 美元的範圍內。
畢竟以太坊展示了強大的網路效應、清晰的收入產生/價值的向外分配，以及「合併後」的高品質Token經濟。核心團隊已經展示了執行其路線圖的能力，而以太坊生態系統/社群是我們在智慧合約平台中見過的最強大的。
我們認為ETH 代表了當今加密生態系統中最佳的風險調整回報潛力。投資人可以將ETH 視為代表web3 上看漲期權的指數基金。標準普爾500 指數在新公司中輪換。以太坊輪換新的L2、應用程式和協定。鑑於以太坊強大的網路效應，我們認為ETH 的價值可能會隨著web3 的採用而增長，類似於谷歌、亞馬遜和蘋果隨著互聯網的採用而增長的方式。
本文節錄自《The Ethereum Investment Framework》
原文連結：https://tokenterminal.com/resources/crypto-research/ethereum-investment-framework#1-executive-summary
原文作者：Michael Nadeau & Token Terminal
編譯：火火