灰階創始人Barry Silbert花了多年的時間佈局了一個完整的加密貨幣生態，為GBTC能夠維持溢價率、穩定的龐氏騙局做好了鋪墊。他提議讓SecondMarket投資300萬美元購買比特幣，但並沒有通過，為2014年辭職埋下伏筆。灰階創辦人Barry Silbert同樣也是母公司Digital Money Group的創辦人。 GBTC是唯一可以在美股二級市場交易的投資產品，並成為了美國退休計畫中唯一可以購買比特幣曝險的產品。 GBTC是一種專門投資於比特幣的封閉式基金，經常有溢價。同時，常被動轉換成比特幣現貨ETF。 GBTC也「坑殺」了一些投資機構。最終，灰階提交了將GBTC轉換為比特幣現貨ETF的申請，並通過了多種庭審，最終成功。現在，灰階持有比特幣日突破一直在10,000張上下波動，目前仍持有50萬枚比特幣，而已有11支比特幣現貨ETF的淨流入大多穩定。在售的灰階現貨基金規模為94億美元，基準基金持股以太幣大概是比特幣持股量的1/3。溢價率最高為48%。總之，灰度已經達到了重大勝利，從元年就一直想轉換的`停止編隊，並準備轉向下一步計劃。
1. 領先創辦人
灰階創辦人Barry Silbert 花了多年的時間佈局了一個完整的加密貨幣生態。從投資、媒體、交易所、金融產品等多方面都投入了頭部生態位，為灰階GBTC 能夠多年來保持溢價率、穩定的龐氏騙局做好了鋪墊。
灰階創辦人Barry Silbert 同時也是灰階母公司Digital Money Group 的創辦人。
2004年創立私募股權交易平SecondMarket，透過簡化複雜的交易工作流程、投資者如直和合格投資者的認證，使投資者公司和投資基金能夠更有效地進行資金投入，其利益相關者提供流動性。這家公司於2015年10月被納斯達克收購； 於2011年因投資比特幣獲得第一桶金；2012年 Barry創立了Bitcoin Opportunity Corp，進行加密相關領域的天使投資；2013年投資了 Coinbase 、Bitpay、Ripple 3家當時的1萬家公司，並提議讓SecondMarket投資300萬美元購買比特幣，但並沒有通過，為2014年辭職埋下伏筆；2014年成立加密貨幣交易所Genesis Global Trading、比特幣信託公司灰階；2015年成立DCG，DCG來自貝恩資本、萬事達卡、紐約人壽保險公司和加拿大CIBC銀行的創投部門成交了資金2016年DCG收購Coindesk 2. 信託價值是什麼？為什麼買GBTC？為什麼要轉換成ETF？
2.1 背景背景
2013年9月25日，灰階建立了市場上首支比特信託幣基金（GBTC），並於該年獲得美國證券交易委員會（SEC）的私募股權登記，2015年獲得美國金融業監管局（FINRA ） ）批准上市。當時的管理費上漲2%（比現在的1.5%高）。
另外，灰階目前推出了除GBTC以外的16款信託產品，這些資產價值上漲接近80億美元。
GBTC 在很長一段時間內是唯一一個可以在美股二級市場交易、追蹤比特幣價格的投資產品，同時也是美國養老計畫中唯一可以購買比特幣曝險的產品。
2.2 GBTC的設計特點
**不可贖回：**基於符合SEC的監管規則，灰度為該信託設定了「不可贖回」機制，投資者只能購買，不可贖回。這項特性直接消除了比特幣的賣方流動性危機，完全不給予拋售砸盤的機會，這也正是被稱為比特幣「貔貅」的緣由。 **GBTC 貢獻可在二級市場交易：**GBTC 雖然不能贖回，但GBTC 貢獻能以股票的形式在二級市場上流通。只不過，根據SEC 的規定，投資者持有的GBTC 必須鎖定6個月即可在二級市場上出售。 **手續費使用比特幣本位：**GBTC 每年2% 的管理費是用幣本位收費，所以隨著時間的增加，每一份GBTC 的比特幣容量將越來越少。 2013 年發佈時，GBTC的捐贈大約為0.001 張比特幣，購買1000 股才擁有1 個比特幣，而現在一份GBTC 捐贈只含有0.00095236 張比特幣。
2.3為什麼要轉換成ETF？
ETF（Exchange Traded Fund）即交易型開放式指數基金，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金。 ETF基金的價格需要與某類指數/資產價格嚴格規定。而比特幣ETF，也就是比特幣交易所交易基金，就是一種追蹤比特幣價格指數的基金。 GBTC 是一種專門投資於比特幣的封閉式基金，通常稱為投資信託。此類基金可用的股票數量是有限的，其份額價格自由浮動，份額可能高於或低於其所代表的比特幣其所持比特幣價值時，稱為溢價，低於比特幣價值時稱為折價（折扣）。
GBTC 和比特幣ETF 兩者的共同點都為投資者提供了一個合規投資比特幣的管道，無需實際購買和保管比特幣資產，也增加了承擔債券存管的風險，而同樣可以獲得投資比特幣的收益。
ETF允許做市商隨意創建和贖回股票，GBTC在存續期不允許贖回，資金貢獻的變現必須透過二級市場交易。 （GBTC從「貔貅」變成合規產品） GBTC有6個月的鎖定期，通常會存在溢價，ETF的流動性較好，通常不會出現溢價或折價。 GBTC 交易費用高昂，涉及商費、年度管理費（2% ）、還需要承擔溢價。比特幣ETF 費用高昂，有的1% ，甚至還有（0.4% ）。 GBTC 投資高，僅對合格投資者開放，且最低5 萬美元。比特幣ETF 對投資者和投資金額限制較少。
2.4 比特幣溢價帶來的明確套利機會
在SEC 框架下，建構的GBTC 顯然是一個使現金從股市單向流動到幣市的，而BTC 從幣市通過投資人，再單向流動到幣市的機制。
灰階表面是信託，然而實際上BTC如果給了灰度，那麼投資者就不再擁有控制權，灰度利用SEC條款建立了BTC不可逆贖回的機制。
灰階等級是GBTC這支特殊股票的發行機構。每天揭露持倉的變化，一個原因是SEC要求，而另一個更重要的原因可能就是會為了喊單來維持溢價率。當然，灰度還是本身對於傳統機構的，因為它也接受U本位的，所以華爾街機構、退休基金等可以正常參與。
直到21年第一季末，早期比特幣是長期溢價的，並不是最開始一段時間的極端數據，溢價率主要在15%-30%。
資料來源：https://www.coinglass.com/zh/Grayscale
為什麼用戶願意把錢給予優先順序然後獲得GBTC？
第一件事情就是梯度是接受幣位投資的，然後GBTC是鎖定的，6個月後才能夠交易。在2019年Q3的報告中，梯度顯示從2019年1月到9月，79%然而，大多數流入GBTC 的比特幣已經在流通的比特幣，並不是大家想像的「灰階正在購買新挖出來的比特”幣」。
如果是幣位本位投資的用戶，在溢價率穩定且6個月內比特幣沒有大幅下跌的情況下，可能存在明顯的無風險U本位套利。
而從更長遠的角度來看，投資者在認為溢價率會一直維持並看多比特幣的情況下，會周而復始的將BTC給GBTC，6個月後透過二級市場售出，然後溢價獲得更多BTC，然後再次購買GBTC，從而形成一個循環套利。
為什麼GBTC在21年第一季末之前一直存在溢價呢？
從理論上講，這個溢價應該會被套利者以一段時期觸發平，而階梯的溢價率卻持續了5年？說明有莊家在刻意維持溢價率來讓這個循環套利（旁氏）持續下去，而其中最大的受益者就是自己及背後的莊家。
GBTC每半年一次的解鎖，都呈現BTC價格階梯性上漲，溢價出現先漲後跌的趨勢。
2021年2月3日迎來第九次爆發，幣價出意料迎來一波暴漲，但出乎意料的僅20天以後，2月23日，GBTC出現2015年來首次負溢價。
2020-2021年比特幣價格與灰階（DCG的LP基本上是貝恩資本、橡樹資本等華爾街老牌機構）的持倉量的相關性當時高達95%。
灰階發行的GBTC在2021年2月底就開始出現負溢價，並隨著2022年進入熊市後不斷擴大，直到2023年貝萊德申請比特幣現貨ETF負溢價才逐漸平穩。
3. 成敗皆套利，GBTC如何「坑殺」三箭資本、BlockFi等冤種機構？
文章引自：https://www.tuoluo.cn/article/detail-10099651.html部分內容
GBTC 及其侵權機構
GBTC 套利，BlockFi 和三箭資本已經再熟悉不過了。
根據先前揭露的SEC Form 13 F 文件來看，僅BlockFi 和三箭資本機構的GBTC 持股首次達到11%（機構持有比例佔總流通量不超過20%）。
這就是新貴們的槓桿之一——將用戶的BTC用於套利，將BTC鎖入灰階只進出的貔貅中。
比如說，BlockFi 之前以5% 的利率從投資者吸儲BTC，按照正常的模式，它需要以更高的商業利率借貸出去，但比特幣的真實貸出需求並不大，資金利用率很低。
因此，BlockFi 選擇了一條穩健的“套利之路”，把BTC 轉化為GBTC，犧牲流動性，獲得套利機會。
靠著這個手段，BlockFi 阿聯酋一度成為GBTC 最大持股機構，後來又被另一個冤種機構超越，那就是三箭資本（3AC）。
公開資訊顯示，2020年底，3AC持有GBTC份額的6.1%，此後一直穩定居第一大持倉的位置，當時BTC交易價格為27, 000美元，$GBTC溢價為20%，3AC持倉超過10億美元。
「GBTC第一大持倉機構」的消息讓3AC迅速成為業界明星，當然更多人的疑問是，3AC怎麼這麼有錢，這些BTC怎麼來的？
現在一切的答案浮現出來──借用的。
深潮TechFlow了解到，3AC長期以超低利率無質押借入BTC轉化成GBTC，然後質押給同屬於DCG的借貸平台Genesis，獲得流動性。
在多頭週期，一切都很美好，BTC持續上漲，GBTC有溢價。
好時光不長，加拿大3隻比特幣ETF面世後，GBTC需求減少，導致GBTC的溢價迅速消失並在2021年3月出現負溢價。
不只3AC慌了，灰階也慌了，2021年4月，灰階宣布計畫最GBTC轉型變成一隻ETF。
3AC創辦人的推特發佈內容和頻率基本上是3AC的晴雨表，2021年6月至7月，他們在推特都安靜下來，開始談論TradFi，談論避險押注，甚至有一段時間時間很少提及加密貨幣。
直到一波新公鏈引領的山寨幣行情，讓3AC帳面資產起飛，兩位創辦人在推特上也恢復了往日的生機。
其次，3AC面對機構但是比特幣，並沒有太多即時零散贖回壓力，BlockFi向大眾募集BTC，有更多贖回壓力，因此BlockFi不得不頂著負溢價不斷出售GBTC，於2021年一季度，一路拋售減持。
即使2020年和2021年兩年的加密貨幣大牛市，BlockFi分別虧損超過6390萬美元和2.215億美元，根據某加密貨幣借貸機構從業者表示，BlockFi在GBTC上的虧損接近7億美元。
3AC短期沒有BTC的贖回壓力，但質押的GBTC有爆倉風險，以及風險會同步給DCG。
6 月18 日，彭博社一度將3AC 的GBTC 持股清空為0 ，彭博社給出的理由是，21 年1 月4 日以來，3AC 沒有提交13 G/A 文件，他們缺乏任何確認三個箭頭仍然持有$GBTC 的數據，將其刪除為陳舊數據。
不到一天后，該數據又恢復，彭博社方面表示，“我們直到確認他們不再擁有該倉位，這可能需要查看13 G/A 文件。”
目前，可以確認的是在6月初，3AC仍然持有大量的GBTC位，並且寄望於GBTC能夠挽救3AC。
根據The Block 報道，從6 月7 日開始，3AC 推出場外交易公司TPS Capital 大規模GBTC 套利產品，TPS Capital 鎖定比特幣12 個月並在未來返還，並收到一張本票以換取比特幣，並收取20%的管理費用。
加密貨幣機構對深潮TechFlow 表示，3AC 曾在6 月8 日左右聯繫他們，推出套利產品，表示透過GBTC 套利可以在40 天內獲得40% 的利潤，最低投資金額為500 萬美元。
理論上，嚴重負溢價的GBTC仍存在套利空間。
DCG積極向美國SEC申請將GBTC轉換為比特幣ETF。
一旦成功，ETF將更有效地追蹤比特幣的價格，消除折扣和溢價，一旦當前超過35%的負溢價就會消失，從而存在套利空間。
同時，DCG承諾將降低GBTC的管理費，且GBTC的交易場所交易所OTCQX升級至擁有更高流動性的NYSE Arca。
身為GBTC第一大持倉機構，朱蘇一直所期待的就是GBTC早日正名上位，從信託升級為ETF，這樣其持股價值將快速躍升超過40%。
2021 年10 月，美國SEC 提交了將GBTC 轉換為比特幣現貨ETF 的申請批准，SEC 拒絕或該申請的最後期限為7 月6 日，因此3AC 才對大量機構表示40 天就能夠獲得超過40%的利潤，本質上是豪賭SEC會批准申請。
但針對此套利產品，彭博ETF分析師James Seyffart表示：
「在傳統金融中，他們的交易作業被稱為協商協議，但無論如何，他們都會獲得你比特幣的比特幣，同時也利用你的BTC 賺錢。他們得到你的BTC，並在任何一種情況下（GBTC是否轉換成ETF）都是從投資者那裡拿走回報。即使三箭/TPS有償付能力，但對任何投資者來說都絕對是一筆糟糕的交易。”
事實上，3AC依靠此產品獲得過多外部資金，等待3AC或一次慘烈的清算。
6月18日，Genesis執行長邁克爾·莫羅發布推特表示，該公司已經宣布了一個「大型交易對手」的質押品，因為該交易對手未能滿足保證追加金的要求，並補充稱，將透過一切可能的方式手段積極追回任何潛在的剩餘損失，其潛在損失是有限的，公司已經擺脫了風險。
雖然Moro沒有直接點名3AC，但結合當前市場動態，以及彭博社刻意在今日清空3AC的GBTC持倉數據，因此，市場認為該大型交易對手大概率就是三箭資本。
4. 對比VS SEC 時間軸複盤
根據2021年4月5日灰階提交給SEC的文件就顯示所有的灰階產品最終目標都是成為ETF：
圖片來源：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000156459021017510/gbtc-ex991_6.htm
所有產品的流程均計畫為：發起私募、在二級市場取得公開報價、成為SEC報告公司、轉換成ETF。
4.1 訴訟前夕
所有訴訟相關的文件都可以在：https://www.grayscale.com/company/gbtc-lawsuit，上找到
2021年10月，灰階向SEC提交了19 b-4表格，灰階比特幣信託（OTCQX：GBTC）轉換為現貨比特幣ETF。申請提交後開始了標準的240天公開審查期。
在此期間，各級制定並部署了全國性的多通路活動，以提高年輕人的聲音。來自全國50 個州的大量支持令我們印象深刻，提交了超過11, 500 封支持GBTC 轉換的評測信。
然而，2022 年6 月29 日，SEC 拒絕了將GBTC 轉換為ETF 的申請。同天，同等法律顧問向特區華盛頓上訴法院提交了複審申請，對SEC 的提起訴訟做出決定。
訴訟的流程包括：訴訟過程涉及幾個階段，包括陳述、選擇法官、口頭辯論和裁決最終。
**陳述：**在接下來的幾週和內幾個月，高度的法律顧問將與法院合作制定簡報時間表。將提交書面摘要，初步論點的實質內容，並為什麼強調認為法院應該更換SEC 的決定。 SEC 有機會提出反駁，然後灰度將獲得最後一次反駁SEC 回應的。對此事有內在興趣的第三方也可以提交法庭之友，或陳述為什麼他們認為法庭或不應該做出對各方有利的裁決。 **選擇法官：**在簡報過程的同時，民主黨DC法官庫中選出了三名法官審理案件，並最終做出裁決。 ** 辯論：** 灰階律師，包括Donald B. Verrilli, Jr.，將在法官小組面前分享灰度的論點，並回答法官的任何問題。美國證券交易委員會的律師也將有同樣的機會這些辯論將在華盛頓特區巡迴上訴法院進行。辯論會被記錄下來並與公眾分享。 **最終裁決：**評審團將進行投票，並最終決定誰勝訴。
4.2 頂層的核心觀點
先前在《比特幣ETF 的新論點》和《比特幣ETF 的另一個新論點》中描述了論點的實質內容。簡單來說，SEC 的否認對比特幣期貨ETF 和現貨比特ETF 進行了區分，因為它認為進行比特幣期貨交易的——芝加哥商業交易所（CME）——擁有足夠的對抗和武裝等問題的監管和監督。然而，灰度認為這些差異在比特幣ETF 批准的背景下沒有差異，因為比特幣期貨和現貨比特幣的定價來自相同的基礎現貨比特幣市場。因此，認為批准比特幣期貨ETF而不是比特幣現貨ETF是“任意且反复無常的”和“不公平”違”，違反了《行政程序法》（APA）和1934 年證券交易法（“交易所法”）。法”或“’34 法”）。
同樣值得關注的一件事是，2023年10月2日，SEC通過了9支坊以太期貨ETF期貨產品，並且開始了交易，是否可以讓機構直接套用的觀點去讓SEC無法拒絕？或者說，由於以太坊期貨ETF透過時間吸引，因此還有可以回滾的空間嗎？
APA 是規範監管機構如何監管的法規，並在一定的程式設計中要求SEC 在沒有合理理由的情況下對類似情況進行區別對待。在比特幣ETF 的背景下，這意味著同時對待期貨和現貨ETF。交易法》（或稱「34法」）東京比特幣ETF在紐約證券交易所Arca等國家證券交易所上市的能力。而兩種類型的ETF都是基於相同的比特幣基礎市場定價，因此認為決策有很大把握。
4.3 獲得勝利
2023年3月7日，對SEC拒絕將灰階比特幣信託（GBTC）轉換為比特幣現貨ETF的申請提出的訴訟達到了一個關鍵里程碑：華府演講法院進行了辯論。是美國前副總裁、Munger, Tolles & Olson 合夥人Donald B. Verrilli, Jr.。
2023年8月29日，美國哥倫比亞特區上訴法院對Grayscale訴SEC案件做出了具有里程碑意義的裁決。 Grayscale取得了重大勝利，法院法官裁定SEC拒絕Grayscale的現貨比特幣ETF申請是錯誤的，撤銷了SEC 的最初拒絕令。法院的判決取決於一項關鍵調查結果：灰度令人信服地證明其主權的比特幣ETF 與SEC 先前批准的比特幣期貨ETF「實質上相似」。
法院做出這項決定的理由圍繞著兩種類型ETF 的基礎資產之間的密切相關性：比特幣和比特幣期貨。此外，灰階的提議與芝加哥商業交易所(CME) 期貨ETF 之間的監督共享協議發現「相同」。法官們強調，這些協議應該具有同等的可能性來偵測比特幣市場中的詐欺或詐騙行為。
從本質上講，法院認為SEC 的拒絕是“任意且反复無常的”，因為它未能解釋為什麼灰度擁有實際比特幣（而不是比特幣期貨）會影響CME 檢測詐欺的能力。比特幣ETF持續爭論的關鍵時刻，加密貨幣和資產管理產業產生了必然的影響。
從某種意義上講，SEC無法找到拒絕灰階的信託轉比特幣現貨ETF的理由，實際上也無法反駁「透過比特幣期貨ETF，而不是透過接近的比特幣現貨ETF」的理由。
大多數市場上的投資者可能沒有足夠關注贏得訴訟的原因和過程，也導致很多OG、KOL在發表為什麼比特幣現貨ETF會在1月份被拒絕的時候和SEC一樣，都是車軒拉話。
5. 近期現貨ETF及灰階數據
5.1 11支比特幣現貨ETF近期狀況
單日淨流動情形（幣本位）
灰階每日突破一直在10, 000 張上下波動，目前仍持有50 萬枚比特幣。目前來看這部分錢沒有辦法完全轉換成其他現貨ETF 產品，1 月26 日幣本位淨突破，但是u本位是淨流入更多收益幣價回暖。
貝萊德和富達流入範圍在7, 000-10, 000 左右。
資料來源：https://twitter.com/BitMEXResearch/status/1751145871742324768
單日淨流動情形（u本位）
資料來源：https://twitter.com/BitMEXResearch/status/1751145871742324768
圖片來源：https://twitter.com/Sinz_Bitguide/status/1751311403296727301
累計流入情形對比
圖片來源：https://twitter.com/NateGeraci/status/1751411838581911886
Eric（彭博社資深的ETF 研究人員）放出了主動型基金與被動型基金（主動型和被動型基金）的比較圖。
圖片來源：https://twitter.com/EricBalchunas/status/1751321469563420718
GBTC 市值仍在200 億以上。
資料來源：https://www.coinglass.com/zh/bitcoin-etf
此外，歐洲的比特幣現貨ETF產品在美國比特幣現貨ETF通過以後出現了持續中斷的現象。
推測的主要原因有：目前的資費率、更好的流通性和政策保護。
5.2 閾值比特幣持倉
從持有歷史比特幣數量來看，在20年6月到21月初半年多的時間裡持有量從37萬衝到了65.5萬枚，比特幣的價格也從不足1美元衝到了5.6萬美元在那之後比特幣持股就以相對緩慢的速度開始下跌。
意思是，上一次比特幣減半是2020年5月12日。下一次比特幣減半時間是24年4月份，不會再出現下一次灰階出現，短週期週期增加持有量？
當時比特幣是無法突破的，官方說法是：「注意：灰階不會出售其信託管理所的數位資產即目前沒有贖回機制，K線走勢圖中持倉出現減少（負數）是灰度不定期的年數費.信託管理資產總規模隨著幣種價格的變化而變化。”
到1月27日已經只有50萬張了。
資料來源：https://www.coinglass.com/zh/Grayscale
5.3 對比產品
圖片來源：https://www.greyscale.com/crypto-products
5.4 收入狀況
隨著比特幣現貨ETF 的收入接近也超過了5000 萬美元的月收入，按照平均3000 萬美元/月來算的話，每年的手續費大概能有$3.6 億似乎。
資料來源：https://www.theblock.co/data/crypto-markets/structured-products
5.5 基準基金持倉
以太坊持倉量大概是比特幣的1/3不到，但也已經預期多於目前市場的以太坊期貨ETF了。
資料來源：https://www.coinglass.com/zh/Grayscale
5.6 以太坊期貨ETF
資料來源：https://www.coinglass.com/zh/bitcoin-etf
5.7 溢價率
資料來源：https://www.coinglass.com/zh/Grayscale
6.一些觀點
@Phyrex_Ni：https://twitter.com/Phyrex_Ni/status/1748335993852440879
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