2024 年開始，隨著Grayscale 案件的勝訴，以及在貝萊德為首的華爾街資本推動下，BTC ETF 獲得了歷史性地獲批，標誌著虛擬資產首次進入了主流傳統資本的視野，也由此開啟了一波牛市。
這樣的多頭市場不僅反映在虛擬貨幣的價值層面，也能夠反映在區塊鏈技術被主流機構的逐步接納，最具有影響力的就是貝萊德代幣化基金BUIDL 的成功推出。毫無疑問，未來傳統金融資本將會更能嫁接到區塊鏈上。
在監管層面，美國仍然缺乏統一的虛擬資產監管框架，但這並不妨礙美國監管對於違法犯罪的打擊（如KuCion 違反反洗錢要求的監管執法），以及傳統華爾街資本對於虛擬資產的逐步認可（如BTC ETF，代幣化基金等）。
反觀歐盟和香港，都在積極建立全面的虛擬資產監管框架（如歐盟的MiCA 以及香港的VASP 發牌制度及眾多諮詢意見），在實踐層面我們能夠看到這些監管框架對於市場參與者帶來巨大的展業成本以及合規業務調整的障礙。
Crypto Friendly is not Crypto Easy。
本文將整理2024 年第一季全球Web3 虛擬資產監管及熱點事件觀察，內容涵蓋BTC ETF 的歷史性核准、KuCoin 及其創辦人的監管執法、貝萊德的代幣化基金BUIDL、歐盟的非託管錢包反洗錢新規，和全面走向虛擬資產合規的香港。
一、BTC ETF 的歷史性獲批
歷經十年的BTC ETF 艱辛審批之路終於迎來了勝利的曙光，2024 年 1 月 11 日凌晨 4 時，美國證監會（SEC）同時通過了 11 支現貨 BTC ETF。這所有的一切都應該歸功於灰階（Grayscale）的勝訴。
1.1 Grayscale 的勝訴
2023年 8 月 29 日，美國聯邦法院的一項裁決讓 Grayscale 在針對 SEC 拒絕申請現貨 BTC ETF 的訴訟中獲勝 [1]。此舉加速了過去幾個月 Blackrock 和 Fidelity 等傳統金融巨頭申請 BTC ETF 的進程。
SEC先前不批准 BTC ETF 的理由是擔心市場的詐欺和操縱。雖然SEC 曾於2021 年首次允許期貨BTC ETF 的交易，但其表示：期貨產品更難被操縱，因為市場是基於芝加哥商品交易所（CME）的期貨價格，而芝加哥商品交易所受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管。
但在案件中，法官認同Grayscale的陳述：期貨 BTC ETF 核准的邏輯應該等於現貨 BTC ETF 批准的邏輯。法官認為 SEC 未能解釋其對類似 ETF 產品的有何不同處理方式，認為 SEC 拒絕 Grayscale 的申請是武斷且沒有依據的，這種區別對待的行政行為違反了行政法。法院最終同意 Grayscale 的請求並撤銷 SEC 的拒絕申請的行為。
由此，直到Grayscale 案件之後，SEC 的態度才完全轉變，從被動地不批轉變為主動審查，且在 22 頁的批准文件中表示：This order approves the Proposals on an accelerated basis.
1.2 SEC告訴我們 BTC ETF 的風險在哪？
ETF本身作為由來已久的合規金融產品沒有法律障礙，BTC 也是被美國監管（尤其是 SEC）唯一定義為「非證券」的資產。那麼 BTC ETF 的風險在哪？
在22 頁核准文件中 [2]，SEC 告訴我們：風險來自 ETF 底層資產交易市場的不可控制－也就是 BTC 現貨市場的操縱風險。
雖然各個ETF 都有與合規監管交易所（如芝加哥商品期貨交易所CME）簽訂監控共享協議（Surveillance Sharing Agreement），監控BTC 期貨市場的風險，但是BTC 現貨本身並不在CME 交易，監控無法覆蓋到BTC 現貨市場。
SEC 的論點是：BTC期貨在 CME 已經是合規產品，需要證明 BTC 現貨BTC 期貨的價格相關性是最好選擇。由此，SEC 比較 Coinbase 和 Kraken 兩家虛擬貨幣交易所的 BTC 價格與 CME 期貨價格的自 2021 年開始的相關性，發現兩者高度相關。這意味著如果 BTC 現貨市場出現詐欺或操縱行為，這些行為很可能也會影響期貨市場，進而被 CME 的監控系統所偵測，從而監管可以進入控制風險。
BTC現貨市場的市場操縱風險主要來自於做市商或市場參與者在 CEX 的交易，美國監管如能夠涵蓋 CEX 的監管，那麼就可以做到風險的相對把控。對於此，美國監管的做法是透過落地監管合規覆蓋 Coinbase 和 Kraken 這兩家虛擬貨幣交易所，同時「定點爆破」了交易體量最大的 Binance，並順利入駐並合規控制。
1.3 SEC委員的分歧
雖然SEC 最終通過了BTC ETF，但在SEC 的決策層面依舊存在巨大的分歧，SEC主席Gary Gensler 在新聞稿中謹慎地表態 [3]：
「本次SEC 的ETF 批准僅限於持有一種「非證券」商品（BTC）的ETF（holding one non-security commodity, bitcoin）。它絕不應該表明SEC 願意批准任何其他虛擬資產證券（Crypto Asset Securities）的上市標準。批准也沒有顯示SEC 對根據證券法的對其他虛擬資產的地位或某些虛擬資產市場參與者不遵守證券法的現狀的看法。
正如我過去所說，絕大多數虛擬資產都是投資合同，因此受到證券法的管轄。
儘管SEC 是中立的，但我要指出的是，貴金屬ETF 中的底層資產具有消費和工業用途，而相較之下，BTC 主要是一種投機性、波動性資產，也用於眾多的非法活動，包括勒索軟體、洗錢、逃避制裁和恐怖主義融資。
雖然SEC 今天批准了現貨 BTC ETF 的上市和交易，但我們並未批准或認可 BTC。投資者應該對 BTC 和虛擬資產相關的產品保持謹慎。 」
而其他委員的表態爭議點在於：現貨和期貨的BTC ETF 完全是兩個東西，而且用監管期貨BTC ETF 的邏輯來監管現貨BTC ETF 並不可取，兩者不具有相關性，因為比特幣現貨市場沒有主要的監管機構，無法阻止BTC 現貨市場的價格操縱和詐欺行為。
1.4 BTC ETF 的歷史意義
無論如何，BTC ETF的通過都極具歷史意義，讓懷抱著加密朋克理想/一夜暴富幻想的我們也能夠置身其中，為歷史的滾滾洪流添加濃重的一筆艷麗色彩。
就像矽谷王川Chuan（X：@Svwang1）所說的：「2024 年1 月10 日在世界貨幣史的意義，以後回頭看，也許可以和1971 年8 月13 日（尼克森宣布和黃金脫鉤） ，1871 年1 月18 日（德國統一，並引領歐洲各國和美國在幾年內先後加入金本位的體系）相提並論。”
二、KuCoin 及其創始人違反反洗錢條例的刑事訴訟
2024 年3 月26 日，美國司法部對虛擬貨幣交易所KuCoin 及其兩位創辦人，因共謀經營未經許可的資金傳輸業務主體，且違反《銀行保密法》的反洗錢合規程序而被起訴 [4]。
美國檢察官表示：「KuCoin 及其創始人故意試圖隱藏大量美國用戶正在其平台上交易的事實，每日交易額達數十億美元，年交易量達數萬億美元。而像KuCoin 這樣的金融機構，必須遵守美國法律，去FinCEN 以及CFTC 進行註冊，並實施KYC/AML/CTF 的反洗錢合規程序，而KuCoin 據稱故意選擇不這麼做，導致其成為非法洗錢的避風港。KuCoin 收到超過50億美元並發送超過40 億美元的可疑和犯罪資金。
像KuCoin 這樣的虛擬貨幣交易所不能兩面兼得。今天的起訴書應向其他虛擬貨幣交易所發送一個明確的訊息：如果你打算服務美國客戶，你必須遵循美國法律。 」
同時，CFTC 也對KuCion 提起了民事訴訟 [5]，指控KuCion 其下多家實體因無證從事場外商品期貨交易、槓桿、保證金或為零售商品交易業務，提供融資違反了商品交易法（CEA）和CFTC 規定的多項條款。
其實細看美國監管對KuCion 的監管執法與對Binance 的並無差別，總結還是美國財政部長耶倫的一句話：「任何想要在美國展業，受益於美國良好金融市場的主體應該嚴格遵守美國的法律。”
三、貝萊德的代幣化基金
我們去年的文章就分析過代幣化基金在連接TradFi 與DeFi 中的重要程度，而且基金這種資產形式，由於（1）其本身受監管；（2）相對標準化的數位化表達方式，是RWA 資產最佳的載體。
那麼今年3 月，貝萊德（Blackrock）的代幣化基金航空母艦就揚帆起航了。
3.1 什麼是代幣化基金BUIDL
2024 年3 月21 日，貝萊德（Blackrock）與Securitize 攜手在公共區塊鏈——以太坊上推出首個代幣化基金BUIDL“BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund”，該BUIDL 基金將透過Securitize Markets提供合格投資者賺取美元本位收益的機會 [6]。
代幣化是貝萊德數位化策略的核心之一，BUIDL 基金的代幣化，標誌著貝萊德積極進軍現實世界資產（RWA）代幣化領域邁向關鍵一步，也為投資者帶來巨大的益處，如投資者可以在區塊鏈上實現所有權的發行和交易、為投資者提供鏈上產品的訪問、提供即時和透明的結算，以及允許跨平台權益的轉移等。
BUIDL 基金將保持每個代幣1 美元的穩定價值，並且透過rebase 的形式進行分配利息，即在每日將應計股息作為新代幣直接支付到投資者的錢包中。基金的總資產100% 將投資於現金、美國國債和回購協議，讓投資者在鏈上持幣的同時賺取收益。最重要的是，投資者可以24/7/365 將其代幣轉讓給其他預先批准的投資者，基金也提供靈活的託管選項。
紐約梅隆銀行將為該基金實現數位市場和傳統市場之間的互通性，並作為基金的託管人和管理人，Securitize 將作為基金的轉讓代理和代幣化平台，管理代幣化基金份額並報告基金認購、贖回及分配事宜。 Securitize Markets 將作為銷售代理，向合格投資者提供該基金。普華永道已被任命為該基金的審計師。此外，其他資產託管合作夥伴還包括：Anchorage Digital Bank, BitGo, Coinbase, 以及Fireblocks。
3.2 代幣化基金潛力大
從傳統金融TradFi 的角度來看，基金透過區塊鏈與分散式帳本技術被代幣化後，能夠釋放出更巨大的價值。
先前，貝萊德CEO Larry Fink 在接受彭博專訪時明確表示，資產代幣化將成為貝萊德的下一步發展方向：”我們相信，金融資產代幣化將是接下來的趨勢，這意味著每一隻股票、債券都將被記錄在一個總帳本上。”
此外，英國監管也積極探索基金代幣化，在其投資協會的聲明中表示：基金代幣化可望提高投資管理領域的效率、透明度和國際競爭力，並發布了《英國基金代幣化— —實施藍圖》的報告 [7]。
雖然Franklin Templeton 早已實現在公共區塊鏈上的代幣化基金，但是貝萊德這艘航空母艦無疑打開了傳統金融RWA 新世界的大門，未來我們將看到更多傳統金融資產利用區塊鏈技術被釋放更大的價值。目光可及之處就是股票市場的代幣化。
(https://app.rwa.xyz/treasuries)
四、歐盟的非託管錢包反洗錢新規
2024 年3 月23 日，據Cointelegraph 報道 [8]，歐盟監管正在更新一項新的反洗錢監管規定，旨在對非託管錢包（Non-Custodial Wallet）的虛擬貨幣商業交易活動進行KYC 等監管。
這項措施被視為歐盟去年建立虛擬資產全方面監管框架（Markets in Crypto-Assets Regulation，MiCA）的延續，是歐盟更廣泛反洗錢戰略的重要組成部分。該反洗錢法案預計將在3 年後的2027 年實施，與MiCA 法案共同加強對匿名帳戶提供服務的限制。
（EU scraps proposed $1K payment limit for self-custody crypto wallets）
該反洗錢法案要求，在歐盟提供服務的虛擬貨幣服務商（Crypto Asset Service Providers，CASPs）對與非託管錢包用戶達成1000 歐元以上的交易，進行客戶盡調、身份識別（KYC）。值得注意的是，這是歐盟對MiCA 監管項下虛擬貨幣服務商（主要指託管用戶資金的服務商，如交易所、託管錢包等）的合規要求——即任何非託管錢包與虛擬貨幣服務商之間超過1000 歐元以上的交易將被監管，而非託管錢包之間的交易不受該法案的限制。
毫無疑問，歐盟的監管規定對虛擬資產的匿名性帶來巨大的挑戰，歐盟透過MiCA 法案將虛擬貨幣服務商納入監管之後，又透過反洗錢法案將與虛擬貨幣服務商相關的非託管錢包納入監管，很明顯在全面監管之後，下一步將是與之相關的稅收法案。
近期，我們看到無論是已經在歐盟，或是擬在歐盟展業提供虛擬貨幣服務的主體都在積極履行歐盟MiCA 法案的合規要求，歐盟各個成員國也在與虛擬貨幣服務主體進行博弈，待歐盟各方面的監管全面落實之後，無疑將會重建歐盟先前虛擬資產市場野蠻成長的格局。
大魚將繼續以更歐盟的方式參與市場博弈，小魚將出於監管合規的壓力而出局。
參考文章：虛擬資產市場監管法MiCA，能否讓歐盟全面擁抱Web3？
五、全面走向合規的香港
隨著2022 年10月《香港虛擬資產發展的政策宣言》的提出，香港全新的虛擬資產 VASP 制度已於 2023 年 6 月 1 日正式施行，這是有史以來中國香港虛擬資產產業的重大利多。
為了全面監管香港所有的虛擬資產交易活動，並落實金融行動特別工作組（FATF）的標準，港府除了通過修訂了《打擊洗錢條例》，並建立全新的VASP「強制發牌」制度之外，亦從穩定幣、虛擬資產出入金OTC、虛擬資產託管等方面，對虛擬資產在實際流轉過程中的參與方以及參與形式進行了全面的監管。
儘管除了VASP 發牌制度外，其他方面的監管依舊處於徵求意見或立法規範過程中，但是依舊能夠給我們提供一個全面的整體監管框架。
先前介紹過虛擬資產交易所的VASP 發牌制度，這裡不再贅述。
5.1 穩定幣
2023 年12 月27 日，香港財經事務及庫務局（「財庫局」）和香港金融管理局（「金管局」）聯合發布了一份公眾諮詢文件，就在香港實施法幣穩定幣發行人監理制度的立法建議展開諮詢 [9]。
立法背景：由於穩定幣在Web3 與虛擬資產生態系統中的重要角色，且傳統金融體系與虛擬資產市場之間的聯繫亦越趨緊密，港府認為有需要就法幣穩定幣發行人設立監管制度。透過風險為本和靈活的方式監管法幣穩定幣發行人，可適當地管理法幣穩定幣潛在對貨幣與金融穩定的風險，並提供清晰的法律及監管環境，以促進香港虛擬資產生態的可持續負責發展。
立法建議考慮引進新法例來實施法定穩定幣發行人發牌制度，主要由兩部分組成：
（1）法幣穩定幣發行人的發牌及監管制度。法幣穩定幣發行人必須滿足一系列嚴格的發牌條件和監管要求，在獲得牌照之後，方可在香港運營。不論有關法幣穩定幣的穩定機制及相關支持資產，所有法幣穩定幣發行人將須符合相同的監管架構。意思是USDC、USDT 穩定幣發行人在港展業需要申請執照。
（2）法幣穩定幣發售及推廣活動主體的監理制度。只有獲發牌的法幣穩定幣發行人、認可機構、持牌法團及持牌虛擬資產交易平台，可以在香港提供購買法幣穩定幣的服務，或積極向香港公眾人士積極推廣相關服務；只有由持牌發行人所發行的法幣穩定幣可售予零售投資者（社會大眾），否則僅可出售給專業投資者。意思是只有持牌主體才能在港零售，如USDC、USDT 穩定幣發行人未在港持牌，可以透過持牌出入金服務商進行交易，但只能針對專業投資者。
香港的穩定幣監管制度著重於法幣穩定幣而非其他類型的穩定幣（例如與黃金或其他資產掛鉤的穩定幣）。香港的穩定幣監管制度將採用以風險為本的方法監管法幣穩定幣發行人及相關活動，並將遵循「相同業務、相同風險、相同監管」的監管原則。港府有權根據虛擬資產市場的發展對新監管制度的適用範圍進行調整。
除了公眾諮詢文件之外，為配合穩定幣發行人監管制度立法建議的諮詢，金管局宣布推出穩定幣發行人「沙盒」。金管局希望透過“沙盒”，向有意在香港發行法幣穩定幣的機構傳達監管期望，並收集參與者對監管要求的意見，以促進後續監管制度的落實 [10]。
5.2 虛擬資產場外交易OTC
2024 年2 月8 日，財庫局發布了《有關規管虛擬資產場外交易的立法建議》的公眾諮詢文件（”OTC 立法建議”）[11]，擬根據《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》設立新的由香港海關作為監管機構的虛擬資產場外交易服務提供者發牌制度，對所有提供虛擬資產場外交易服務（OTC 服務）的主體進行規管。在擬議制度下，任何人如在香港從事任何虛擬資產現貨交易服務的業務，須向海關關長申領牌照。
虛擬資產場外交易OTC 業務將定義為：
(a) 以業務形式提供任何虛擬資產的現貨交易服務，其中豁除個人與個人與個人(peer-to-peer) 之間非業務形式的虛擬資產買賣；
(b) 不論是透過實體店( 即包括自動櫃員機) 或其他平台( 例如互聯網平台）提供服務，不適用於非合約/具約束力交易一方的人士，例如相關（僅提供展示服務而不參與交易的）網路平台/網路應用程式/通訊系統營運商等；
(c) 明確豁除已為虛擬資產交易平台發牌制度所涵蓋的虛擬資產交易平台的營運。
同理，考慮到虛擬資產場外交易營運者的廣泛業務形式。依相同業務、相同風險、相同規則的原則，確保所有形式的虛擬資產場外交易服務均為擬議制度所規管。
港府建議規定任何人如在香港經營虛擬資產場外交易業務，或向香港公眾積極推廣提供虛擬資產場外交易服務，均須取得海關關長發出的牌照，並符合適當人選準則及其他規管要求。
「積極推廣」的定義可考慮因素包括是否有詳細的推廣計畫、是否透過推廣途徑（網路、報紙等）宣傳、推廣是否有計畫地進行等。
5.3 虛擬資產託管
2024 年2 月20 日，金管局發布了關於虛擬資產託管活動的指引，為機構申請虛擬資產託管服務提供者執照（TCSP）提供了明確的治理和風險管理、客戶資產隔離和保護、委託和外包等標準 [12]。
發布指引的背景：隨著虛擬資產產業持續發展，金管局留意到認可機構對虛擬資產相關活動，尤其為客戶提供虛擬資產保管服務的興趣日益濃厚。為確保認可機構保管的客戶虛擬資產得到充分保障，同時相關風險得到妥善管理，金管局認為有需要就認可機構提供虛擬資產保管服務提供指引。
我們已經在VSAP 發牌制度中看到了港府對於虛擬資產託管的要求，如VASP 發牌制度中要求交易所透過全資擁有的附屬公司，以信託方式持有客戶的款項和虛擬資產。本次對於虛擬資產託管要求的進一步規範將進一步落實虛擬資產參與方的落地形式，並保護投資者利益。
REFERENCE
[1] Grayscale vs. SEC
[2] SEC BTC ETF Decision
https://www.sec.gov/files/rules/sro/nysearca/2024/34-99306.pdf
[3] Statement on the Approval of Spot Bitcoin Exchange-Traded Products
https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-spot-bitcoin-011023
[4] Prominent Global Cryptocurrency Exchange KuCoin And Two Of Its Founders Criminally Charged With Bank Secrecy Act And Unlicensed Money Transmission Offenses
https://www.justice.gov/usao-sdny/pr/prominent-global-cryptocurrency-exchange-kucoin-and-two-its-founders-criminally
[5] CFTC Charges KuCoin with Operating Illegal Digital Asset Derivatives Exchange
https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8884-24
[6] BlackRock Launches Its First Tokenized Fund, BUIDL, on the Ethereum Network
https://securitize.io/learn/press/blackrock-launches-first-tokenized-fund-buidl-on-the-ethereum-network
[7] UK FUNDS GIVEN THE GREEN LIGHT FOR TOKENISATION DEVELOPMENT
https://www.theia.org/news/press-releases/uk-funds-given-green-light-tokenisation-development
[8] EU scraps proposed $1K payment limit for self-custody crypto wallets
https://cointelegraph.com/news/eu-enacts-ban-on-anonymous-crypto-transactions-via-self-custody-wallets?utm_source=tldrcrypto
[9] Stablecoin Issuers – Hong Kong Monetary Authority
https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/insight/2023/12/20231227/
[10] 香港金融管理局- 金管局推出穩定幣發行人「沙盒」
https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/press-releases/2024/03/20240312-4/
[11] 有關規管虛擬資產場外交易的立法建議公眾譫詢
https://www.fstb.gov.hk/fsb/tc/publication/consult/doc/VAOTC_consultation_paper_tc.pdf
[12] Provision of Custodial Services for Digital Assets
https://www.hkma.gov.hk/media/eng/doc/key-information/guidelines-and-circular/2024/20240220e4.pdf
