原文作者：Steakhouse
「推薦寄語：本文重新審視了當前ETH 生態 Restaking、AVS和Liquid Restaking 賽道的一些核心問題，並預測性的給出了一個類比的風險和回報評估框架。enjoy！」
信任是經濟活動和人類合作的必要組成部分。在企業互動中，信任主要是透過聲譽和法律執行來建立的。去中心化信任網絡是一種新型的協調機制，允許個人在不需要信任中介的情況下進行遠端交易。以太坊和權益證明系統創造了一種抵押加密經濟安全的概念，其中原生代幣被網路供應商用作抵押品，以提供去中心化的信任。
Restaking 透過創造一個「去中心化信任的市場」來擴展以太坊的加密經濟安全。這是透過將以太坊的再質押者和驗證者（去中心化信任的提供者）與去中心化信任 AVS (主動驗證服務）的尋求者聚集在一起來實現的。請注意，以太坊本身原則上是一個AVS。其他AVS 可以透過再質押來引導創造新的去中心化信任網絡，提供特定服務。
再質押ETH 的提供者必須進行他們為其提供安全抵押品的網路的風險/回報評估。預期總回報是加密經濟安全的重要組成部分，因為更高的回報程度使得去中心化信任的供應商更有吸引力參與網路。
在本文中，我們探討再質押的格局，以便為這些AVS 網路中的再質押風險定價，得出一個簡化的價值評估架構。我們的粗略框架考慮了資本市場定價風險中使用的「信任成本」。分解為：
信任回報= 價格回報+ 工作收益+ 再質押收益- 違約損失
再質押者應以系統化的方式評估可用的機會，並確定回報是否與風險對等。市場對再質押回報有非常高的預期，這是透過多層的積分點數所定價的。最終，我們認為市場將不得不面對AVS 單體經濟學的驅穩現實和其安全預算的承受能力。
Restaking 101
什麼是AVS？
主動驗證服務（AVS）是一種業務，它需要高度信任才能提供效用，是透過加密安全機製而非傳統的、集中式的安全模型來獲取信任，這些模型依賴於可信任中介。
從最廣泛的意義上講，去中心化應用（dapps）、智能合約和區塊鏈本身都是透過加密經濟安全交付的。許多服務依賴一些最大網路（如以太坊）的預設安全模型，這些網路要求服務符合該網路的標準。然而，一些服務可能會選擇創建自己的安全模型，原因多種多樣：
• 特定規則、功能、定價或性能的細粒度定制
• 對治理和營運決策的完全主權
• 在共識或其他協議層的創新或新穎機制
• 中立性
• 信任假設和特定的安全要求
不幸的是，具有原生加密經濟安全的去中心化網路可能從零開始建構起來既昂貴又複雜。事實上，許多第1 層區塊鏈的相對缺乏成功表明了，要引導一個具有許多分散式驗證者的去中心化加密經濟安全網絡，需要高昂的成本和協調複雜性。此外，許多第1 層區塊鏈的代幣價格高度波動，經常導致網路中存在的加密經濟安全金額不穩定，並推高了這些項目的長期資本成本。
資料來源：stakerewards.com 截至2024 年3 月24 日
儘管通貨膨脹率不是去中心化的良好指標，但它可以被視為網路尋求與它試圖激勵加入網路驗證者數量達成平衡的有用訊號。在新的、引導階段的網路中，例如Dymension，通貨膨脹率非常高，以此作為吸引新質押者的補償。如果長期的網路「收益成長」能夠克服稀釋的影響，支付新驗證者加入網路的費用才是長期的可持續支出。
什麼是再質押？
再質押是將ETH LSD 資產再質押用於新的主動驗證服務（AVS），這些服務對資本施加了新的削減條件。 AVS 可以選擇從以太坊質押者「租用」他們的安全，而不是從頭開始使用他們的原生代幣引導一個全新的加密經濟安全網路。再質押讓ETH 質押者從資本效率的角度獲得增強，同時為AVS 提供可能更穩定的安全，他們不再受原生代幣價格波動的影響。以太坊充滿活力的經濟和生態系統活動使得ETH 成為了一種優越的、藍籌股抵押資產，類似於「硬通貨」的概念。
這些服務選擇以「硬通貨」租賃他們的安全而不是從頭開始建立一個全新的加密安全系統是有優勢的。
在PoS 安全系統中，質押者接受機會成本，並為他們必須承諾的代幣定價風險，以便驗證網路。網路必須提供足夠高的質押回報，以便：
1) 吸引存款人；
2) 抵銷驗證者提供服務的固定成本。保護服務所需的信任（質押）越多，那麼滿足質押者的需求成本就越高。此外，AVS 產品服務承載的價值越多，所需的安全信任就越多。在AVS 的單體經濟學中，安全成本是一項支出費用。
AVS 的經濟性需要大量的資本來提供這種程度的安全性，這最終意味著應該從服務中提供大量的效用和賺取相應的現金流。否則無法捕獲足夠價值的AVS 將被迫找到創意的方式來填補這筆費用，例如透過增加原生代幣的通膨，否則最終將面臨業務停擺的問題。
再質押的前提是，租賃資本比購買或本地建構質押更便宜。當集中在一起時，安全的大小和安全的成本確實可以降低費用。就像許多實體庫存重的業務一樣，對於早期或不成熟的企業來說，租賃往往是正確的決定。
從資產負債表的角度來看，我們從使用者股權的線性、單次槓桿轉向具有不同安全需求的多層、槓桿安全模型，並對資本進行攤銷。這是以增加對基礎抵押品的槓桿風險為代價的。
從AVS 的角度來看，以ETH 抵押品租賃攤提安全是一種金融工程，看起來有點像是債務相對於股權的意思。我們假設對安全的需求將是相對無彈性的，因為它是一個外在變數。
AVS 為越多資產提供安全，對抵押品的需求就會越高，從而增加了再質押的費用，但對於相同數量的資產來說，沒有增加安全的壓力——儘管很可能會出現局部恐慌，如果安全抵押品被撤回，再抵押的費用就會變得更昂貴。
安全成本將是再質押費用的供需平衡。假設如果AVS 無法履行支付義務，再質押者將沒有動機提供安全抵押品，並將撤回他們的質押，從而使新擔保的價格更高。如果有更多再質押抵押品的供應，安全的成本應該在其他條件相同的情況下降低，對AVS 和再質押者都是如此。
AVS 有哪些不同的類型？
在撰寫本文時，這有點幻覺，因為目前還沒有AVS 上線，儘管有些AVS 預計很快就會在主網上啟動。因此，AVS 的分類頗具推測性。然而，我們可以想像一個虛擬服務的場景，並嘗試以有用的方式對它們進行分類，以識別價值和風險驅動因素。從經濟角度來看，相關的分類可能會看AVS 是如何創造價值和激勵參與的。
以下是目前AVS 的非詳盡列表，因為未來可能會出現新的服務類型，其對底層以太坊基礎層的依賴性或相關性較低。
我們預計，再質押費用及其與AVS 單體經濟的關係將是關於AVS 是否可以透過再質押的ETH 持續租賃安全並為再質押者帶來有吸引力的回報的唯一真相來源。再質押者收到的獎勵也堆積在風險從小到大以及獎勵可變性從小到大的軸上。
評估AVS 的質押安全模型可持續的最簡單方法是透過借鑒傳統商業中的債務服務覆蓋率（DSCR）進行類比：
DSCR = 收益/ 總債務
我們可以輕微地調整它以適應再質押，並產生再質押運作可承受比率（ROAR）：
ROAR = AVS現金收益/ 安全尋租的總費用
其中AVS 現金收益可分解為：
AVS 現金收益= 獲利能力x 效率x TVL = AVS收益/ 銷售x 銷售/ 資產x 資產
由於沒有任何AVS 的營運歷史，我們現在無法真正判斷ROAR 的什麼水準是足夠的。簡單地說，AVS 必須能夠在結構上負擔它所需的安全費用，或者它需要重新考慮其安全需求並找到其他解決方案。如果一個AVS 太小，無法負擔以硬通貨支付ETH 抵押品支持L1 的驗證，一種彌合差距的方法是透過發行類似股權的原生代幣，直到它們能夠達到減緩稀釋的規模。以非波動代幣支付的費用比例或透過原生代幣稀釋將決定再質押者應該從債權人的角度還是股權投資者的角度規劃AVS 的選擇。
然而，這引入了一種類似於新第1 層區塊鏈面臨的收益可持續性的概念，它必須增加其發行量以支付新的安全性。原生代幣發行的反身性危險在於，很少有加密經濟協議找到了發行和已發行代幣之間的可持續平衡。以太坊是網路層面上的少數主要之一。
AVS 傾向於發行自己的代幣可能至少部分是由於加密市場中可能存在的市場效率低下，這降低了相對於其他資本來源的原生代幣的有效資本成本。雖然在傳統商業中，股權發行將是一個激烈爭論的問題，通常是企業最昂貴的資金來源，但加密似乎受益於過度膨脹的市盈率，整體降低了新代幣的資本成本。
為了評估這種發行是否長期可持續，再質押者必須確定原生代幣的價格回報（收益增長x 倍數增長x 供應變化）是否會克服初始的通膨期。租賃安全的啟動引導是一種營運槓桿，可以幫助AVS 比他們必須自己引導自己的L1 網路更快地擴展。分發原生代幣還具有額外的市場效益，可能在長期內將AVS 生態系統中的參與者綁定在一起。
然而，這裡仍然存在有點似曾相識的問題，因為再質押的主要目的是透過攤銷的抵押品提供更低成本的安全，並避免從頭開始引導一個全新的L1 以獲取加密經濟安全的通膨成本問題。
如何衡量信任的成本？
在傳統金融中，股權投資者的總回報是價格回報和股息收益的總和。即：
總回報= 價格回報+ 股息收益
價格回報可以進一步分解為3 個價值驅動因素：
價格回報= 收益成長x 收益倍數成長x 代幣供應變化
股利收益是授予資本提供者的額外中期現金流。所有資本提供者通常會接收相同的股息殖利率。
在像以太坊這樣的去中心化信任網路中，有一種中期現金流是授予工作提供者的。以太坊背景下的工作是透過提供32 ETH作為加密經濟安全的抵押品來參與驗證交易。與股利收益不同，工作收益取決於ETH 持有者是否質押。
總回報= ETH 價格回報+ 工作收益
這種「工作利益」對於非質押者來說基本上是負面的，因為他們被獎勵給質押者的ETH 的新發行所稀釋。在某種程度上，質押者可以被視為優先股股東，他們有權獲得股息支付，而非質押者可以被視為普通股東，他們被稀釋。附錄中有一個假設性的例子，說明了ETH 持有者是否質押對其總回報的影響。同時，下圖顯示了ETH 的價格回報分解，包括以美元計算的Gas 費用變化、網路倍數變化和供應成長變化。在特定期間內將這三個組成部分相乘等於ETH 的價格回報。
資料來源: Dune. https://tinyurl.com/2yzvxk4u
再質押經濟為資本結構增加了一個新的維度。從ETH 再質押者租賃加密經濟安全的AVS 將具有準債務/股權特徵。在理論AVS 資產負債表的背景下，再質押者的混合性質來自於再質押獎勵有時將以ETH 支付，有時將以AVS 的原生代幣支付，或兩者的混合。如果再質押者以ETH 形式獲得收益，他們將更像是AVS 的「債務投資者」；再質押者並沒有明確地從AVS 經濟的上升潛力中受益。如果再質押者以AVS 的原生代幣獲得收益，他們將更像是AVS 的「股權投資者」。此外，根據ETH 再抵押的次數，還會有「優先順序」的概念和再抵押的ETH 的感知安全性。這取決於ETH 被再質押的次數。再質押ETH 的「違約」機率可能會隨著同一ETH 被再質押以保障另一個AVS 的次數呈指數級增長。在最有利的情況下，由AVS 獨家保留並得到ETH 再質押收益支付的「可歸因安全」可以被視為「高級債務」。隨著ETH 在各種AVS 中被再質押的次數增多，ETH 將被視為「初級債務」。
如果AVS 中的ETH 再質押者以ETH 形式獲得獎勵，他們的總回報只是再質押收益。換句話說，再質押者沒有直接接觸到AVS 經濟上升潛力的風險。如果ETH 再質押者以AVS 的原生代幣獲得獎勵，他們的總回報將包括AVS 代幣的價格回報組成部分。因此，再質押者在持有發行量的程度上關心AVS 經濟的上升潛力。
總回報= ETH價格報酬+ ETH質押收益+ 再質押收益
其中
再質押收益= 再質押收益（非波動組成部分% + AVS代幣% x AVS代幣價格回報）
單一AVS 的信任成本：上述內容告訴我們，再質押者所需的回報，因此AVS 網路的「信任成本」取決於三個主要因素：
• 供應給AVS 的ETH 被再質押的次數（即，ETH 被再質押的次數越少= 信任成本越低）
• 再質押者接收再質押獎勵的貨幣（即，原生代幣= 信任成本較高）
• AVS 代幣的價格回報，長遠來看將反映業務基礎
隨之而來的是，以AVS 的原生代幣獲得再質押獎勵的再質押者將需要仔細考慮網路的長期可持續性。上面的圖表顯示了以太坊的價格回報分解。我們可以想像，類似的練習可以基於再質押者對AVS 業務可行性的看法，對他們將再質押的AVS 進行前瞻性的基礎進行。
多個AVS 的信任成本：AVS 運營商或LRT 的角色是聚合來自再質押者的總鎖定價值（TVL），以便在多個不同的AVS 中再質押，以增加再質押ETH 的回報。我們無法量化不同AVS 之間的相關性以及增加的削減損失的可能性。儘管如此，我們承認，隨著ETH 在各種AVS 中被多次再質押，單一削減事件的預期損失將會增加。
信任回報公式：鑑於上述情況，我們得出了一個關於再質押經濟中「信任回報」的簡單直覺。即：
信任回報= ETH價格報酬+ ETH質押收益+ 再質押收益- 違約損失
AVS 的再質押報酬率應該是多少？
目前，沒有歷史記錄，也沒有關於再質押AVS 能夠負擔多少作為ETH 抵押品的安全預算的概念。我們提出了一個簡化的框架，用於評估一個假設的AVS，如果將其視為一項業務，可能負擔得起什麼，同時考慮到其代幣持有人可能要求的回報等約束條件。
簡而言之，AVS 承諾為其業務提供的安全程度應與在AVS 上執行的價值或活動量成比例。承諾不足可能會中斷AVS 或破壞其營運。承諾過多則有承擔AVS 使用者無法獲得額外邊際利益的不可負擔費用的風險。
槓桿工作收益（再質押）
這是一個示意性的、簡化的表示，說明了AVS 資產負債表需要是什麼樣子，以及AVS 現金收益需要在年度基礎上達到的最低水平，以達到再質押者所需的不同回報率（即再質押費用或收益）。我們還展示了相應的ROAR 比率，以發出可持續性信號，並與AVS 沒有足夠的安全性來運行其服務的情況以及安全過多無法負擔的情況進行了比較。
為了明確這些反向工程收入門檻的實際期望：迄今為止，在以太坊上只有少數項目每年產生超過1 億美元的收入，包括以太坊本身。
今天，EigenLayer 和更高槓桿的衍生品(如Liquid Restake Protocols)，使用積分的概念來吸引初始資本承諾他們的抵押品進行再質押。這是一個明智的舉動，因為它避免了早期承諾代幣稀釋，並允許這些協議改變積分在實際稀釋或硬通貨支付中的價值評估標準。透過更高的承諾資本獲得足夠的議價能力，他們可以決定根本不給予任何貨幣價值，實現0 基礎的資本成本。
在此之前，市場對積分的預期定價約為40% 的範圍。使用我們早期的框架，這表明為了使ROAR 安全地大於1 ，AVS 應該能夠產生至少相當於其原生代幣的40% 的股本回報。對於低利潤的加密服務，特別是如果資產效率低於100% ，即未充分利用的TVL 來留出損失儲備，服務業者唯一的前進道路是透過槓桿更高的資產負債表。
AVS的客戶是誰？
許多AVS 可以被視為,為其他基礎設施提供者（如捲起）提供增值服務。從這個意義上來說，AVS 可以被視為B2B（企業對企業）服務，而不是B2C（企業對消費者）服務。
今天為Rollups 提供服務的AVS 的市場潛力將受到Rollups 收入的限制。 2 月頂級以太坊L2 產生的12.8k ETH Gas 費用意味著Rollups 收入的運作率為153.6k ETH。讓我們假設所有Rollups 收入都可以再分配給AVS 服務。目前，Eigenlayer 有3.535M 再質押 ETH。這意味著在所有L2 收入都可以重定向到AVS 的最慷慨的情況下，再質押者將獲得153.6k/3.535m = 4.3% 的年化收益。我們注意到這個年化收益沒有考慮到削減風險和「違約損失」的任何考慮，我們將在下一節中解釋。
資料來源：Dune. (@niftytable),https://tinyurl.com/2dbs87do
如果我們將市場機會限制在序列器利潤上（即Rollups 收入減去以太坊調用數據成本），那麼數字將縮小到54k/3.535m = 1.5% 的年化收益。
資料來源：Dune. (@niftytable),https://tinyurl.com/2dbs87do
實際上，我們的懷疑是，大多數Rollups 將盡力保護他們的序列器利潤，並選擇提供成本節約（例如，EigenDA 提供比以太坊更便宜的數據可用性）或解決真正技術差距（例如互通性）的服務。因此，在AVS 推出的早期階段，可能需要支付大部分質押收益為AVS 的原生代幣發行。正如我們在上面得出的信任成本公式中提到的，以原生代幣發行而非ETH 支付，將提高AVS 的信任成本。
市場動態可能發生有趣的變化，因為+40% 的市場預期（透過積分體現）的再質押年化百分比與AVS 單體經濟學和規模的現實相抗衡。當與L2 可能提供再質押收益的利潤份額較低相比較時，這種預期更具挑戰性。
資料來源：Dune. (@steakhouse),https://tinyurl.com/233kr6qj
資料來源：Dune. (@steakhouse),https://tinyurl.com/233kr6qj
假設所有第2 層利潤都歸再質押者支付共享安全——這充其量是一個不可能的上限估計——我們留給再質押者的大約是1.5%±0.5% 的再質押收益。如果該利潤份額達到更合理但仍然激進的水平，即所有第2 層利潤的20% 歸於再質押者，那麼我們的收益約為10%。再質押收益率為0.75%±0.25%。這至少與新興流動性再抵押代幣（來自Puffer Finance 的Jason Vranek）的一項估計有關，該代幣最近估計約0.5% 的再質押收益率就「不錯」了。
違約損失：削減和其他風險
再質押的風險必須謹慎考慮，因為用戶抵押品實際上被再質押以支持多個主要驗證服務。這意味著再質押者的抵押品有可能在全新的條件下被削減，這取決於加密經濟驗證活動之外的許多特殊因素。
EigenLayer 的風險文件非常明確且有說服力地確認它不會再次質押質押的代幣。然而，確實存在槓桿的概念，因為代幣被多次重複使用，可能更類似於銀行乘數意義上的槓桿。
再質押ETH 的風險從質押ETH 的削減或營運風險開始。在為Lido DAO 進行的盈餘管理研究中，我們發現大型削減風險（單一業者離線超過7 天）將對所有stETH 的影響約為0.01%。營運風險在尾部風險事件中更具破壞性，例如Prysm 錯誤和大量提款佇列（0.315%）。
這些風險與再質押風險疊加。當再質押者承諾他們的ETH 以保障AVS 時，ETH 以類似於以太坊質押的方式「處於風險之中」。受託執行驗證活動的節點運營商必須正確運行以避免用戶抵押品被削減。目前還沒有關於會影響再質押者的削減條件的最終版本，所以我們只能猜測這種可能性有多大。優先權是保持簡單易行的操作，並且不改變節點要求，以防止高腐敗成本。
我們認為這些風險並非完全不可能。承保AVS 將很可能證明與承保普通商業貸款的信用非常相似，而現在處於風險中的資本在某種程度上受到營運和商業風險的影響，而不僅僅是純粹的共識演算法數學。另外值得一提的是，也存在道德風險效應，因為無法負擔本地L1 來保障其活動的AVS 將被激勵以更低的成本尋求租賃資本，類似於保險承保的道德風險。
我們可以將損失的影響，包括削減，定性地框架為違約損失，類似於傳統金融類比。違約損失捕捉了ETH 持有者選擇加入的額外風險：
• 對於非質押者，違約損失率為 0
• 對於本地質押者來說，違約損失率由削減機率* 削減損失率以及額外的特殊風險，取決於選擇的質押方法
• 對於再質押者，違約損失包括前面的內容，並增加了再質押服務的投資組合違約損失：一些文本
○ 來自削減或其他操作錯誤的特殊損失
○ 一個AVS 上的削減或損失事件與另一個之間的相關損失
○ 以太坊質押和AVS 之間的相關損失
也就是說，我們只能猜測再質押的損失來源是什麼。
這意味著違約損失實際上隨著ETH 抵押品被再質押的次數增加而增加。相關性出現的機會越多，收益損失事件發生的可能性就越大。
也就是說，有各種緩解措施可以減輕可能由削減或操作錯誤導致潛在損失結果。以太坊上質押者的最大損失基本上被限制在每個驗證者的抵押品的50%。同樣，我們可以預期AVS 之間和AVS 活動與以太坊質押之間的相關性將有一個上限。我們期望AVS 選擇的最終最佳化曲線將因違約損失率而產生遞減的回報，從而可能有一個AVS 分配的最佳最大數量。
下面的曲線假設集合中的每個AVS 都是相同的，並且平均再質押費用約為5%，這是 Rollups 收入可能產生的最大估計上限。
流動性再質押協議
流動性再質押協議（LRT）引入了聚合和流動性的新維度。當考慮資產負債表時，與以太坊質押的流動質押代幣（LST）不同，LRT 的資產配置策略涉及更多樣化的風險和回報。儘管節點運營商的管理是LST 的關鍵功能，但它們在類似的維度里大體上趨於一致，並在價格和性能上激烈競爭。
LRT 作為LST 的演進可能會發現最終產品與使用者對基礎資產的期望不符。當映射到熟悉的法幣金融系統時，LST 發揮貨幣政策傳輸工具的作用，類似於核心銀行存款或政府債務工具。在stETH 是基礎資產的地方，LRT 是資金管理，也就是更類似於結構化產品或債券基金。
LRT 所帶來的所謂好處在於AVS 管理，即透過產生AVS 再質押費用來最大化再質押ETH 的回報，同時最小化違約損失。這個決策空間的改善必須在有限的利潤空間中進行操作，以便在更多的參與者之間共享。
如果回報不足，就無法體現出有意義的差異化，LRT 可能會被迫透過分配到具有更高資產負債表槓桿的AVS 來承擔更多風險，或者簡單優雅的失敗或默認與LST 進行競爭。
附錄：工作效益
我們使用假設數字和熟悉的股權類比來說明以太坊的「工作收益」概念。以太坊對其代幣持有者的「資本回報政策」設定如下：
質押者是優先股股東，有權獲得現金股利（即用戶小費和MEV）+ 股票股利（即新代幣發行）。這兩者構成了驗證者總獎勵。
非質押者是普通股東。
所有股東都可以從股票回購中受益（即用戶Gas 燃燒）。
如下圖所示，質押者以非質押者的代價獲得更高的利益。具體來說：
質押者的工作收益為3.33%，由0.29% 的現金股利收益和3.03% 的「股票股利」收益組成。
非質押者的工作收益為-0.57%，這是由於「股票股息」（即新代幣發行）發行給質押者的稀釋所造成的。
總而言之，加密貨幣為所有代幣持有者提供統一的價格回報，但根據代幣持有者的類型提供不同級別的「工作收益」。這意味著提供工作的人比不提供工作的人相比，可能對代幣的「公允價值」有不同的看法。
工作收益率模型概述，2024 年4 月2 日，參考：https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition