作者：Rick Maeda
編譯：深潮TechFlow
本文摘要
- 表面上看，比特幣網路中備受期待的減半在歷史上一直是看漲的。
- 然而，鑑於減半歷史發生次數，並且仔細研究BTC 在整體市場背景下的表現，很難僅憑減半事件本身做出任何高度確定的判斷。
- 總的來說，比特幣減半可能不是可交易的事件，但從供應角度來看，它在結構上是看漲的。在正確的宏觀尾隨下，BTC 可能會在減半後再次上漲。
關於比特幣減半的共識是，它是看漲的，普遍的信念是它是一個可交易的事件。但事實真的是如此嗎？在這篇文章中，我們深入研究了過去的減半事件，並查看了即將到來的2024 年減半的供應和宏觀數據，以更深入地了解這一預先宣布的事件對投資者意味著什麼。
什麼是比特幣減半？
減半，是比特幣網路中的一項預先編程的事件，它將比特幣礦工的獎勵減半（有關這意味著什麼的更多信息，請參見下文）。這是比特幣貨幣政策中的一個重要機制，它確保只有2,100 萬個BTC 將在流通中，以及防止通貨膨脹，因為它減少了創建新BTC 的速度。
這個預先編程的更新每隔210,000 個區塊發生一次，大致相當於每四年一次，下一個估計是2024 年4 月20 日。當比特幣於2009 年推出時，挖礦獎勵被設定為50 BTC，經過三次減半（2012 年、2016 年和2020 年），獎勵將很快降至每個區塊的3.125 BTC。
比特幣使用工作量證明（PoW）共識機制來驗證和保護區塊鏈上的交易。在PoW 中，礦工競相解決複雜的數學問題，第一個正確解決問題的礦工將可以將下一個區塊的交易添加到區塊鏈中。為了驗證交易並將區塊添加到區塊鏈中，獲勝的礦工將獲得新創建的比特幣作為獎勵，而這個獎勵在減半中被「減半」。
歷史減半的現實
從表面上看，減半對BTC 來說被證明是非常看漲的。
下圖1 顯示了每次先前減半日之前和之後BTC 的歷史價格走勢，從之前一年到之後一年。紅色虛線顯示了過去減半的成交量加權平均值，而黑線顯示了當前BTC 路徑。
圖1：減半對BTC 看漲
下圖2 則以表格的形式展現了比特幣減半的表現。
圖2：比特幣在減半附近的表現
由於即將到來的減半定於24 年4 月20 日，我們透過使用24 年4 月17 日的最新價格數據來推斷最近幾天的價格。
圖1 的對數比例y 軸顯示減半是一個看漲的催化劑，但考慮到我們只有三次觀察，第一次觀察時BTC 僅為12.80 美元，第三次發生在2020 年5 月，當時所有風險資產在Covid 的漲勢中大幅漲價，量化寬鬆的貨幣政策似乎任何對數據的解釋都需要謹慎對待。此外，當我們觀察自2011 年中期以來BTC 的平均1 年回報時，除了2012 年的第一次減半外，減半後1 年的回報看起來並不令人印象深刻。
在這裡，2020 年的減半提出了一個有趣的問題，即全球市場整體表現如何。在下圖3 中，我們複製了圖2，使用股票，特別是標準普爾500 指數作為風險資產的基準：
圖3：標準普爾500 指數在減半前後的表現
SPX 的1 年平均滾動回報率為+11.42%（自2011 年7 月中旬以來，與我們所掌握的BTC 歷史價格數據相吻合），而其自比特幣減半以來的1 年平均表現則超過+ 27%，即平均值的兩倍以上！這凸顯了一個重要的現實，而流行的說法往往樂於忽略這一點。正如我們不會斷定「因此，比特幣網路中將礦工獲得的獎勵減半的程式更新非常看好標準普爾500 指數」一樣，我們可能也無法從比特幣過去的表現中得出真正的結論。否則，透過一些衡量標準，例如優於平均表現的命中率，你甚至可以得出結論：比特幣減半對SPX 的利好大於對比特幣本身的利好！
對於那些對波動性感興趣的人來說，與減半日期或期間沒有明顯關係。圖4 研究了減半日期前後30 天的實現波動性：
圖4：BTC 波動性沒有模式
2024 年減半主題
1：長期持有者
在這裡，我們來看看長期持有者持有的BTC 總量，並依照BTC 的供應調整。鑑於BTC 的流通供應在硬編碼的2100 萬比特幣上限達到之前會增加，我們將長期持有者的金額除以當時的流通供應來查看持有量的百分比：
圖5：由「長期持有者」持有的比特幣
儘管在2020 年不太明顯，但圖5 顯示長期持有者可能會在減半前獲利，2024 年也出現了下跌。這種賣出動態通常被歸因於礦工；由於減半實質上將每個區塊的收入減少了50%，當獎勵減少時，礦工經常會出售他們的一部分儲備，以升級他們的硬件，以便在獎勵減少時進行更有效的挖礦。由於我們距離2024 年減半只有幾天，這種結構性的賣出壓力可能正在發生。
2：交易所BTC 餘額
雖然交易所不會做出方向性的押注，但我們仍然會查看交易所的儲備持有量（以及由此延伸的可能是它們的內部市場做市商）是否在減半日周圍存在某種模式：
圖6：加密貨幣交易所持有的比特幣
從圖6 中看不出與減半有關的任何有趣的事。唯一可觀察到的趨勢是一個更長期的趨勢，交易所餘額經歷了約6 年的積累，其餘額隨著前一次牛市的開始而穩步下降。
3：宏觀背景
人們經常爭論宏觀條件對比特幣的相關性，但宏觀週期，特別是美元流動性（作為貨幣政策/ 利率、風險偏好等的函數）仍然是中長期資產價格的推動力。鑑於這一點，我們專注於在減半日市場定價為聯邦基金利率的未來12 個月的情況。
圖7：減半時的聯準會
很明顯，即將到來的2024 年減半是一個異常值，幾乎有3 次降息的預期。
降低利率通常對風險資產利好，但對價格走勢而言，重要的往往不是已經定價的利率，而是偏離市場預期的幅度，無論是通膨數據還是聯準會主席的聲明。在圖8 中，我們比較了每個減半日的實際結算隱含利率和市場預期，以了解圖7 中的遠期定價有多準確。
圖8：聯準會預期的準確性
2012 年和2020 年的數據相當普通，與最初預期的範圍相差不超過10 個基點，但2016 年值得研究，因為聯準會兩次升息，這在第二次減半時尚未定價。有趣的是，圖1 和圖2 顯示，2016 年減半後的12 個月是三次先前減半中BTC 表現最差的一次，也是唯一一次其表現低於1 年平均回報率的時間。因此，今天對未來12 個月進行了兩次以上的利率調整，因此，BTC 減半後的一個更重要的驅動因素可能是美國持續的通貨膨脹，或者其他任何可能鼓勵美聯儲保持不變而不是降息的因素。
結論
我們簡要探討了即將到來的減半的獨特宏觀背景，但這份報告中未提及的其他考慮因素還有其他方面，主要圍繞最近的現貨BTC ETF 推出。鑑於最近BTC 吸引了所有的關注，這絕對是迄今為止最受期待的減半，而BTC 的一般機構化引入了可能改變供需和價格行為動態的新參與者。這裡值得注意的是，新推出的ETF 持有超過BTC 流通供應的4.1%，而MicroStrategy 則擁有超過1%。鑑於之前只有三次減半，從過去的表現中得出統計上顯著的結論以確定這是否是一個可交易的事件是困難的。但從結構上來說，從供應角度來看，這無疑是個看漲的事件。