作者：0XSMAC 來源：X，@0xsmac 翻譯：善歐巴，金色財經
我傾向於認為「群眾的智慧」大多是一場鬧劇。
誠然，在某些方面它確實重要，但人類在面對金錢時經常表現出非理性行為（尤其是涉及金錢時），或者他們根本不理解自己會陷入認知偏差。
更具體地說，我的意思是這適用於容易過度自信/非理性的較小群體。
例如，金融市場的參與者。
2022 年11 月FTX 崩盤後，QQQ 指數較歷史高點下跌約30%，當時我很好奇人們對所謂「軟著陸」的可能性有何看法。不用說，只有五分之一的人對軟著陸抱有相當的信心。
一年後，比特幣價格翻了一番（達到約3.5 萬美元），處於不可否認的上漲趨勢中，我再次對人們的感受感到好奇。我通常會使用這類民調來衡量市場部位。這只是一個數據點，但我發現大多數人會根據他們希望發生的情況做出回應- 尤其是在推特上。因此，看到只有一半的人認為上漲30% 比下跌20% 的可能性更大也就不足為奇了。
預期價格將繼續上漲的人更少
當時，基於許多原因，我非常確信比特幣將率先觸及4.5 萬美元和6 萬美元這兩個關卡。現在，我對短期價格走勢的信心下降了，在某種程度上，我對未來大約6 個月會發生什麼也持更加謹慎的態度。但是，很多人一直在問「我們正處於週期的哪個階段？」這個問題本身就有點兒陷阱，因為它預設了一些不一定正確的東西。但無論如何，我將分享我的感受，這樣無論我以後不可避免地再次被問到這個問題時，我都可以直接把他們指向這篇文章。
普遍的觀點認為我們正處於週期中間。軼事說人們最常聽到的回答是第5 或第6 局。即使這是真的，對我來說這也是個有點搪塞的答案。當你沒有自己的觀點並且想迴避表態時，你才會這樣說。這也許是真的，但如果我真這麼認為，我就不會寫這篇文章了。
那麼，我們到底處於週期的哪個階段？第幾個回合？週期結束了還是剛開始？
讓我再提一下2022 年11 月的推文。我之所以提到它，是為了說明「這個週期」的脈絡下，價格和時間是截然不同的兩件事。如果分開來看，純粹從時間角度來看，我們正處於多頭市場的第70 週左右。但我認為這實際上誇大了這一波上漲的真正時長，因為我掰著手指頭都能數出有多少人在2022 年11 月和12 月実際に(jitsu ni，實際) 看好市場。如果我非常慷慨地說，大多數人直到去年第一季末/第二季初才開始意識到發生了什麼。所以，我們姑且說已經過了一年多一點吧。
從價格角度來看，比特幣和以太幣的價格分別從底部上漲了約3 倍和2.5 倍。
我的感覺是，經歷過多個加密貨幣週期的老手們認為我們更接近週期末端而不是開始。這很大程度是因為他們習慣的套路這次沒有奏效。
我們在年度報告中寫了一些與此動態相關的內容…
先前的加密貨幣週期經歷了一個邏輯上的流動，即隨著資金在風險和投機曲線上流動，BTC → ETH → 長尾加密資產(風險投資和通證投資發生的地方)，市場參與者相信新的敘事。敘事往往圍繞著加密貨幣能夠實現的根本性轉變，創造了一波新的信徒，他們要么終身皈依，要么隨著價格在投機情緒消退後回落而退出。
本週期到目前為止卻截然不同，許多擁有先前啟發式方法的人，要么適應緩慢，要么不願意適應。直白地說，這種不願意會導致心理防衛機制的啟動。我們都是人，所以我們忍不住環顧四周，並根據相對標準來判斷自己(我們持有的資產) 的表現- 我們持有的資產上漲3-5 倍還不夠，因為我們沒有持有的資產卻上漲了10-20 倍。尤其是在我們不喜歡上漲10-20 倍的資產的情況下更是如此。在我看來，這就是為什麼很多人覺得我們要麼處於週期的中期，要麼處於後半期的關鍵。 。他們眼睜睜地看著像Solana 這樣的資產從低於10 美元漲到超過200 美元。他們看到一波迷因幣價格飆升100-1000 倍，內心尖叫著卻無能為力。
“這不是正確的順序！”
“為什麼我的資產沒有這樣暴漲？！”
“這不應該現在發生！”
人們只是單純地不喜歡事情沒有按照他們期望的方式發展。這並不是說他們一定是錯的，而是市場並沒有按照他們的想法運作。也許週期正在壓縮，或者金融虛無主義被推到了極致。
我並不是排除所有這些可能性，但似乎很少人會自我反省。
讓我補充一些背景，我知道許多案例，在其他基金工作的初級分析師以低於30 美元的價格推薦Solana，但他們一再被駁回和忽視。幾個月後，看到有多少人爭先恐後地購買價格高得多的鎖定FTX 代幣，這簡直是可笑。
所有這些都表明，人們集體體驗上漲的市場會影響他們認為我們所處的階段。進入本週期時，大多數人都過度暴露於以太坊生態系統，而對其他所有領域都了解甚少。這種部位配置扭曲了本週期人們對加密貨幣的整體認知，分散了許多人對我們實際所處位置的評估。
現在讓我們來權衡一下週期兩端——早期還是晚期的論點。
距離比特幣ETF核准交易僅100天以太坊ETF尚未核准（可能在2024年底/2025年初）
我經常談論、寫文章和發推文談論加密貨幣市場結構，以及為什麼這樣一個乏味的概念實際上具有重大影響。這有點誇張，但我認為它有點類似於板塊構造——巨大的、緩慢移動的板塊構成了市場的基底。當下很難理解這些板塊的移動會有多大的地震效應，以及餘震會產生什麼樣的影響。但是，想像一下，從事加密貨幣行業8、9、10 年以上，並達到了這個關鍵時刻…
比特幣ETF 獲得批准。大量新的機構資本池現在可以合法地進入這個資產類別。初始流入量明顯強於市場預期。
然後你在100 天後預測週期頂部到來。
“但市場是前瞻性的，ETF 已經獲批，流入資金已經被定價了！”
市場確實具有前瞻性，沒錯。但它們並不是萬能的。它們剛剛在ETF 流入量上犯了錯。理解加密貨幣的人，根本不了解傳統市場結構是如何運作的；而理解傳統市場結構的人，則很少有時間去研究加密貨幣。以太坊ETF 的核准是必然的，在我看來，比特幣ETF 批准和以太坊ETF 批准之間的時間差實際上是非常健康的。這留出了一些時間消化、學習和選舉後的明朗化。加密貨幣市場的結構性變化怎麼強調都不為過。
比特幣剛剛連續維持7個月的上漲，比特幣沒有提供進場的機會：從去年10月中旬到今年3月初的21周中有16周是綠色
比特幣在過去一年半的時間幾乎只漲不跌。在4 月之前，過去15 個月中有12 個月是上漲的，並且從去年年中到今年年初，有21 週中有16 週是上漲的。這真是勢不可擋。不過公平地說，很少人預料到2023 年上半年會發生這樣的情況。如果我們現在震盪一段時間，會令人震驚嗎？我不這麼認為。市場會呈現趨勢，但感覺上人們仍然對上個週期的暴跌感到後怕。
我也越來越覺得自己好像在重複2022 年底/2023 年初的對話，只不過現在比特幣的價格是6 萬美元左右，而不是1.8 萬美元。當然，兩者並不完全相同，但懷疑情緒主要集中在以下幾個方面：比特幣已經大幅上漲，沒有新的敘事推動其進一步上漲，以及迷因幣已經瘋漲。
但我認為，這些都不是比特幣該下跌的真正原因。
BTC ETF 尚未進入線下交易中心
現在讓我們來談談一些深奧的銀行業務問題。當我談到理財顧問還沒有完全接觸到比特幣ETF 時，我的意思是他們目前還沒有推薦這類產品給客戶的動力。
當理財顧問推薦交易時，它們會被歸類為「主動推銷」和「非主動推銷」。主動推銷是指經紀人向客戶推薦的交易（「你應該買ABC」），而非主動推銷是指客戶向經紀人提出的交易（「我想買XYZ」）。這裡的主要差異在於，只有主動推銷的交易才會支付佣金。
目前，還沒有任何一家大型理財公司允許在其客戶投資組合中主動配置比特幣ETF。簡而言之，這些顧問實際上沒有任何動機向客戶推薦這些產品。不過這只是時間問題- 所有這些公司都在觀望，一家公司開始行動後，其他公司也會迅速跟進。
13F 報告也陸續出爐。 Eric Balchunas一兩週前指出的一個重要觀點是，IBIT 報告了大約60 個持倉者（隨著更多報告提交，這個數字將會增加），但他們只佔流通股總數的0.4% 左右。這意味著「大多數買家都是小買家，但買家數量很多」。到目前為止，最高紀錄屬於堪薩斯州的一位理財顧問，他向富達的比特幣ETF 投入了2,000 萬美元，佔其投資組合的5% 左右。
最後一次減半對供應產生實質影響（目前流通量為94%）
說實話，這兩個比喻感覺就像我們每個週期都會重複它們。但無論如何，它們都值得一提——比特幣目前約有94% 的供應量處於流通狀態，最近的減半很可能是最後一次有意義的減半。另一方面，市場繼續受到新代幣供應的水刑——新的L2、Solana 生態系統、橋樑、LRT、SocialFi、套利交易套利。這樣的例子不勝枚舉，這些項目的總FDV 既令人震驚又令人難以想像。與每個週期一樣，隨著內部人士解鎖和拋售，大多數代幣將趨向於零。不過，關於這個問題已經寫得夠多了，討論也夠多了。
減半剛發生
減半確實剛發生，供應減少，就這麼簡單。就我個人而言，我不認為這最後兩個理由本身非常有說服力，但它們與人們所認為的我們所處的位置不同，這就很有趣了。如果我們查看像是BTC、ETH、SOL、NFT等公認的Google趨勢數據，就會發現有一個共同點。
距離我們過去經歷過的真正牛市高峰還差得遠。
Coinbase 應用程式商店排名也是一樣(目前排名第270 位)。關於散戶參與度這個有爭議的問題，我稍後會談到，但可以說，在加密原生應用程式的使用方面還有很大的成長空間。
AI敘事拯救了市場，失業率只會上升，傳統金融市場寬度正在減弱
我認同人工智慧敘事在2022 年第四季和2023 年第一季拯救了傳統金融市場的說法。如果沒有那時ChatGPT 的發布，傳統市場可能會崩潰，而不是在新的創新模式中找到慰藉。但無法證明反事實，所以我們只能面對當下的局面。確實，勞動力市場表現出令人難以置信的強勁勢頭，失業率只會上升。同樣事實是，傳統市場整體寬度正在縮小…
我認為我們還沒有看到突破歷史新高時那種令人瞠目結舌的飆升。在我長期看漲期間，人們一直試圖說服我所有修復2022 年損害需要很長時間的原因。現在，大多數相同的人試圖告訴我所有我們無法進一步上漲的原因。這並不意味著他們這次錯了，但我今天解讀的證據表明，我們還有很大上漲空間。
我還認為以太坊ETF 的延遲從時間和價格的角度來看，都對延長週期有利。這又是另一個反事實，但我認為如果它在5 月被批准(15)，那就離比特幣獲批太近了。市場參與者的注意力很短，如果將這些產品的批准和後續交易捆綁在一起，就會導致蠶食市場份額。具體到什麼程度，誰也說不清楚。但是，讓BTC 資金作為唯一一款加密貨幣ETF 繼續流入市場是很重要的。它是入門毒品。以太坊ETF 將會迎來它們閃耀的時刻，事實上，比特幣的表現將成為它們最好的行銷活動。嬰兒潮世代的管理者正被迫將比特幣視為一種資產類別。他們不能再忽視它了，如果他們落後於擁有比特幣敞口的競爭對手，他們就需要給出答案。稱其為騙局不再是一種合法觀點。
這才是健康市場的樣子。一種資產被過度拋售，然後隨著越來越多的人意識到他們無法以更低的價格買入它而緩慢上漲。市場消化後會有一段盤整期，然後資產持續攀升。如果你期望牛市延續，那麼那種暴漲的頂部並不是你想要看到的景象。
這次不一樣
「這次不一樣」——這是一句令人恐懼的話。
你可以偶爾在心裡默念這句話，也可以私下和朋友暢想「如果…會怎樣」。但是，如果在公開場合說出來，那你可要做好被嘲笑的準備。
我們都經歷過這種情況。當有人說出這句話時，我們就可以自以為是地鸚鵡學舌「這次不一樣」來展現自己的聰明和刻薄。我們在推特上嘲笑他們，稱他們為愚蠢，暗示這可能是他們第一次經歷週期，彷彿這很重要似的。
然而，如果你還在這裡，就表示你內心深處其實隱約相信「總有一次會不一樣」。
如果你說了這句話，但最後錯了，每個人都會嘲笑你，稱你為傻瓜，因為你認為會不一樣。
這沒什麼大不了的。反正這些人幾乎不會形成獨立的觀點，所以指望他們有什麼不同的反應呢？
但是，如果你看到足夠的證據表明“這次可能會不一樣”，卻什麼都不做，那麼真正的傻瓜是誰呢？
資金流在成長，但它們流向了何處？
我心中最大的疑問是，這些被動資金流中究竟有多少會最終流入鏈上。對於加密貨幣而言，最無聊的一種情況就是比特幣作為一種新的資產類別被機構投資者納入投資組合的一小部分，而其他所有加密貨幣都淪為網路次文化的利基市場。然而，目前很難確定有多少ETF 流入資金最終會流入鏈上，無論是直接或間接。
你可能會想- Smac，你到底有多傻，沒有人買入比特幣ETF 會把他們的比特幣用於鏈上活動。當然，這在今天是事實，但這並不是重點。我們都知道財富效應在加密貨幣領域是真實存在的，而ETF 將成為某些人的入門毒藥。問題只在於規模，我認為在短期到中期內我們可能都無法得到一個很好的答案。但是我們可以嘗試找到方向性的線索……
如果我們看一下穩定幣活動，就會發現一些耐人尋味的數據。下面的圖表顯示，上個11 月是過去大約18 個月以來穩定幣供應首次轉為正數。透過穩定幣持續流入的淨資本表明，我們正處於比人們認識到的更早的周期階段。考慮到上一周期流入的劇烈程度，這一點尤其說明問題。
我們也可以觀察交易所的穩定幣總供應量，從高峰跌至谷底後，數值減少了一半以上，但現在正明顯開始呈現上升趨勢。
最難翻譯的是這些活動是否以及如何轉移到鏈上。請謹慎看待以下內容，下圖顯示的是總活動地址(藍色線) 和交易所的穩定幣。根據你自己的情緒，你可能會得出一些不同的結論，但我對此的解讀是：
在上一次牛市期間，我們看到活躍地址數量大幅增加，然後隨著人們憤怒退出而大幅下降，自2021 年第三季以來，活動水準一直保持相對穩定。我們還沒有看到新一波的活動，在我看來，這顯示散戶活動還遠遠沒有恢復。
這裡也值得一提的是，散戶活動很可能來自Solana。過去6-9 個月，Solana 上的活動明顯增加，我個人預計會持續下去。
DAU為0或小於1 的SOL不值得關注（資料來源：hellomoon）
那麼更多的鏈下數據呢？從上週Coinbase的10-Q中，我們實際上看到每月交易用戶（MTUs）從840萬減少到800萬。但無論是散戶或機構方面，交易量都翻了一番多。有趣的是，雖然BTC的交易量份額保持不變，ETH的份額大幅縮水，這可能表明未來對更廣泛的加密資產（即山寨幣）的需求增加，這從長遠來看也非常健康，因為在加密資產中更廣泛的分佈是理想終態。憎恨者和失敗者會說加密中的一切都是空去，人們只是來到了超級賭博的最終狀態。我會說這表明有更多有趣的早期項目/協議值得探索。
2024第一季
2024第一季
這與我們過去幾年從Coinbase用戶看到的情況相比如何？首先，我們仍然比2021年MTUs的高點（1140萬）低40%以上，並低於2022年年底的水平。對於所有關於meme和散戶蛻變的討論，我只是看不到一個可信論點表明這種情況正在大規模發生。對於非常熟悉加密貨幣的用戶來說，這種情況是否發生在小範圍內？當然，這再次表明，人們陷入了加密泡沫中，並錯過了更廣泛的圖像。如果你登入推特看關於加密相關的內容，並將那裡的話語視為一種Gospel，你會過得很糟糕。
2021年底
2023年底
我在這裡要說的最後一點是關於BTC 和ETH 以外的山寨幣。作為早期加密投資者，我們顯然堅信這個領域將繼續成長，而不僅僅是主要貨幣。衡量活動最簡單的方式是使用TOTAL3，它能追蹤BTC和ETH以外的前150個山寨幣。我認為觀察我們之前看到的從高點到低點的周期是有啟發性的。看看2017年的周期和最近的周期，很明顯，相對上漲空間正在壓縮（儘管仍然是天文數字），隨著空間的擴展，我們預計會發生這種情況。基數更大，所以高速上漲從直覺上來講更困難。但即使為進一步的壓縮留出了足夠的空間，我不認為有足夠多的人意識到這個空間還有很大的上漲空間。 TOTAL3只有6,400億美元，這聽起來可能是一個大數字，但在金融市場的宏觀計劃中幾乎微不足道。如果我們相信這是一個在未來24個月內會達到10兆美元的空間，而BTC佔其中的40%-50%，那麼還有大量的價值有待創造。
2017-18
2020-21
2024-25？
我自己並不認為這個領域會被迷因幣主導。一些我欽佩的人持不同意見，沒關係。我認為迷因幣有它們的一席之地，並將繼續作為加密貨幣(老實說，還有傳統金融) 的一個相關部分，但我也樂觀地看到湧現出一波新銳的創始人。他們正在深入思考如何解決實際問題，並且關心十年的結果。這些就是我們感興趣合作的創始人類型。
如果你還沒看出來，我仍然認為我們處於本週期的早期階段。
我的猜測是，我們才完成了大約三分之一的路程。儘管許多人憤世嫉俗地認為一切都只關乎迷因幣，但實際上其他領域也在發展和建設中。社會金融(SocialFi) 開始看到更多創意，ERC-404 標準仍未被充分探索，DeFi 借貸協議的應用場景正在加密圈之外擴展，現實世界資產(RWA) 正在緩慢地上鍊，我們也看到了更多關於分散式系統如何影響「現實世界」的探索。我們仍在公共資料庫中添加新的論點，並且總是很高興與那些在奇怪、新穎和雄心勃勃的交叉領域進行試驗的建設者交談。
儘管存在許多問題，但我仍然對這個領域保持著極度樂觀的態度。
