最近，FA機構D2 Capital 的創始合夥人Donald聊了不下60家VC，他發現沒有一家不在看TON生態，“即使看的再晚，也在三四周前開始研究了。”
但看歸看，真正投資的並不多。 Donald接觸的大部分VC都還在觀望中，Bing Ventures管理合夥人Bruce Lan掃了近100個項目，也還未出手。
RootData顯示，近半年TON生態的融資筆數仍是個位數。與之相對應的是，熱度不亞於TON的比特幣生態，在火熱的3個月內，幾乎每週都有一筆融資。
接受ChainCatcher採訪的投資機構都堅信，TON生態有別於過往任何生態或敘事，並不會曇花一現。但在擁有現成流量的TON生態上，玩法也發生了變化。
上了幣安和OKX的NotCoin沒有找VC融資；Catizen未發幣便實現了1200萬美元的營收。不只一家投資機構表示，“未來並不需要TON生態上的被投項目都發幣。”
加密VC們如果完全按照代幣投資的慣性去看TON生態，可能不再奏效。
沒有VC 不在看TON 生態
PAKA創辦人Owen感慨道，一年前關注TON有點小眾，現在身邊幾乎沒有不關注TON的同行。
2023年初，香港區塊鏈週的私下聚會中， Owen收到了一筆來自Telegram好友的小額USDT轉帳。這是1個月前Telegram 宣布的新功能。
近10億用戶能夠直接鏈上交易，讓一直關注大規模應用的Owen非常驚訝。
和團隊研究後，Owen認為TON生態將有別於過往任何其它生態。 「其它生態都是提出一個晦澀的技術，問用戶要不要過來玩，但用戶除了擼空投外對此是無感的。而Telegram 手握大量真實用戶，可以用Web3技術來滿足這些用戶，後者明顯更符合大規模應用的路徑。
但當真正開始掃描TON生態時，一開始還真不好下手。
感官上，Owen感覺很多項目都非常雞肋，可以說是「棄之可惜、食之無味。」流動性上也很差，TON 彼時的TVL都不到1000萬美元。
Owen最早看了一個TON 生態DEX頁面極其粗糙，Owen心想，「擁有開發經驗的PAKA投資團隊，用一周時間，估計都可以做的更好」。
同樣在2023年初看TON生態的CGV基金合夥人Shigeru ，則在掃描的幾個項目後，被暫時勸退。除了項目不多且品質普遍不高外，他也發覺整個市場時機未到，“基礎設施太匱乏了，連自託管的加密錢包都沒有。”
Owen也很快意識到，“由於新的開發語言，以及對應基礎設施的不完善，想要做好一個DEX並不是那麼簡單。”
但隨著TON生態基礎設施等多方面發力，短短幾個月，Owen「嫌棄」的專案用戶已經有幾百萬。
去年9月Telgeram宣布和TON獨家合作後，借鏡微信的商業化路徑，一邊打通了支付錢包等基礎設施，讓9億用戶在Telegram可以直接買賣代幣和NFT、參與GameFi等生態項目。今年4月，Tether與TON合作，TON也有了自己原生的穩定幣。
同時TON推動了小程式應用，Notcoin、Catizen等一大批小程式遊戲快速完成了數千萬用戶的註冊。許多小應用程式可以不依賴發幣就有很多營收手段。
Notcoin、Catizen等小遊戲的階段性成功，也吸引了一群Web2的「正規軍」陸續入場。
一位為TON區塊鏈和開發者提供技術解決方案的創業者，經常透過線下沙龍接觸開發者和專案方。他提到，「目前不少Web2遊戲廠商、微信等生態的創業者瞄準了Telegram」。因為微信、TikTok等Web2社群媒體平台的流量已經非常貴了，業務也很飽和。
Web2的一些創業者出海選擇流量窪地中，和微信有些相似，月活近10億的Telegarm自然成了一個重要陣地。 “在Web2廝殺多年煉就的方法論可以部分在Telegram上運用。”
Owen也透露，冰川、微遊和三七這些Web2遊戲廠商已經下場在TON生態做專案了。
但相較於內部生態的變化，帶動亞太VC全體關注TON生態的更關鍵因素是，西方頂級資本在應用層上以及TON生態的加大投入。
Paradigm和a16z今年都參投了Farcaster的1.5億美元融資。 Pantera Capital在今年上半年高調宣布重倉TON，據鏈上分析師稱，投資金額或超2.5 億美元。而在這之前，TON生態基本上就是華人或俄羅斯的資本在投。
Donald明顯感覺到西方資本的入局後，來問TON生態計畫的VC多了起來，「最近聊的50多家VC沒有不在看TON生態」。去年被TON生態勸退的Shigeru，也在今年開始重點關注。
Donald表示，“ 很多VC都明白，50多家VC湊起來的盤子也就幾十億美元，光靠亞太VC的資金體量炒不起一個TON生態。”
西方資本的進入，也意味著可能帶動更多的西方開發者和專案方參與進來。目前在TON生態上建設的大多還是東方創業者和開發者。
Donald與TON生態上的東方和西方創業家或開發者都接觸過，他明顯感覺到東方這邊依然著急短期變現，而西方創業家更多的在思考，圍繞近10億活躍用戶，如何打造出類似Web2的Facebook、Snapchat等超應用。
「不少VC可能預期，等西方先高舉高打作出一些新範式後，亞太這邊做個亞太版，用自己的流量成本優勢和更擅長的營運能力也能實現突圍。兩年後，百萬DAU的產品東西方可能各一半。
為什麼大多數VC 只看不投？
Donald很理解為什麼接觸的大部分VC，看歸看但下不去手。相較於一年前，TON生態的基礎建設和專案的快速成長是很明顯，但是能投的標的依然不多。
Ton.app顯示，TON生態目前已經有910個項目，60%的項目是近8個月出現的。 Donald mapping了300-400個生態項目，「90%都是遊戲」。 Owen也稱TON生態上的遊戲已經多的看不過來了。
大部分小遊戲團隊不太依賴VC的財務融資。
Owen去年就接觸了Notcoin 的背後團隊，“他們當時在做一個TON生態Launchpad平台Tonstarter，原本想投Tonstarter，但團隊說重心在Notcoin，也不打算拿VC的錢，要走純社區路線。”事實上，Notcoin 的確沒有宣布任何融資。
即使融資，這些小遊戲團隊可能也就冷啟動階段融一輪，融資金額也就很少，Donald 接觸了多個遊戲小團隊發現，「他們有很強的變現能力」。 Catizen背後發行商Pluto的投資人Scarlett稱，透過加遊戲道具付費購買模組，Catizen已實現了超1200萬美元收入，付費客戶超過50 萬。
單純的小遊戲對VC來說也不值得投，不少VC更關注TON生態能否跑出更多的4399小遊戲商城、微信小遊戲的模式。
Bing Ventures管理合夥人Bruce Lan看了大部分TON生態小遊戲，和羊了羊這類微信小程式一樣，預計生命週期很短，快速變現後就消失了。 “VC很難有一個正向的ROI收益保證，這類項目更適合fair Launch的方式去參與。”
此外，目前TON生態的小遊戲，動輒註冊用戶幾千萬甚至上億，「數據多少還是有一些水分」。一些關於真實用戶、用戶的黏度、未來的成長潛力等評估遊戲績效的重要指標，Bruce Lan感覺還處於一個很早期或是說黑箱的階段。
在整個遊戲很卷的情況下，CGV基金合夥人Shigeru選擇將更多的重點放在了TON生態基礎設施上。他最近看了不下20多個項目，項目不多的情況下，一些標的由於這輪TON生態的爆火，「估值也被炒的不低，也不好下手」。
雖然市場都對TON給予大規模的厚望，但在Donald看來，如果沒有更多創造拐點的項目跑出來，TON生態和其它曇花一現的敘事相差無幾，“最多是不同口味的空氣。”所謂跑出來，“至少要做真實的300萬DAU。”
Donald接觸的不少投資人仍在觀望，他們希望看到TON生態吸引字節、騰訊、網易等更多Web2遊戲大廠的頭部選手以及西方創業者的進入，為TON生態帶來拐點的項目。
此外，VC自身的流動性問題可能也箝制TON生態的投資。 Donald表示整個亞太地區的VC在近期都出手的少了。因為這輪ETF牛市下，整個山寨季沒有起來，「機構更著急怎麼將手上的籌碼賣出去。」TON生態再熱，投決到了合夥人這一關都可能會被Pass。
在Donald看來，TON上的投資熱，還需要等到下一個降息週期到來，傳統Web2美元基金和亞太Web3基金都募資後，讓整個Web3先有足夠的資金和流動性。
搶流量要趁早
去年年中，Scarlett投資了Catizen背後發行商Pluto，算是較早一批在TON生態上出手投資人。
Scarlett認為Tap to earn小遊戲一定會被淘汰，但他看中了Catizen透過小遊戲拿到巨大流量後的成長空間。完成數千萬用戶的累積後，Catizen也在拓展業務邊界，啟動了Launchpool模式，“本質上它更像是一個遊戲化Pump.fun。”
PAKA是少數在TON生態出手激進的VC， 已經投資了10多個TON生態項目，涵蓋Infra、遊戲、紅包應用、DeFi、DePIN等多個細分領域。
Owen想要盡快將TON生態的各個不同細分方向都投一遍。在Owen看來，“先把流量搞到手，比什麼都重要”，雖然TON生態項目看起來簡單無趣、甚至粗糙，但是此時最好圈流量，有流量後面做什麼都行。
好比微信剛開放公眾號，內容品質和排版都很粗糙的公眾號，稍微有點特色就吸引百萬用戶，變現也非常容易。後面賽道飽和後，幹什麼都越來越難。
Bruce Lan感覺TON生態Tap to earn遊戲類似與2000年後興起網頁小遊戲，“即使非常簡單，但當時不少網頁遊戲流水也能達到每個月幾千美金。”
他也不期待TON生態短期內能誕生一個類似王者榮耀的大作。在他看來，目前大部分玩家才進來幾個月的時間，到底如何結合Web3玩出，都需要經歷漫長的探索，TON鏈的性能也需要不斷進化以支撐高效能遊戲。
相較於PAKA廣撒網模式的生態卡位，Bing Ventures計畫重點培養。
Bruce Lan不想用等的方式去捕獲一個殺手級應用，他計劃主動去找市場上的頭部項目或平台，聯合幾個頭部VC孵化一些項目，做TON生態上一些空白的賽道。
Bruce Lan表示，除了直投外，Bing Ventures也有自己的母基金，投資了許多歐美機構。 Bing Ventures目前會告訴自己投資的專案去在TON上找機會，也希望影響更多歐美GP、LP來加大關注TON生態的大規模應用機會。
雖然大規模應用程式不知何時回來，但在CGV基金合夥人Shigeru看來，TON生態或許可以終結加密市場「互不接盤」的現況。
他的感受是，過往大部分Web3敘事東方和西方在認知上都存在著一些鴻溝。例如今年年初大火的比特幣生態中，最先爆的銘文東方亮、西方不亮，到了符文西方亮、東方不亮。
TON生態可以不完全依賴代幣經濟學驅動，成為了東西方實現大規模應用的共識路徑。
但在一個不完全依賴代幣投資的生態上，隨著更多新的模式出現，加密VC們也需要思考如何改變過往代幣投資的慣性，找到更適合的投資方法。