原文| Odaily星球日報（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
隨著加密市場昨日極速下行，關於Ethena 及其穩定幣USDe 的風險討論再次被擺上了檯面。
Dune 數據顯示，截至發文USDe 的供應量已從高峰時的逾36 億枚縮減至約31 億枚，其中昨日一天的供應縮減便達到了約9,500 萬枚。關於USDe 流通縮減的原因，本質上其實是下行趨勢下的資金費率套利空間在縮小，甚至於會階段性地轉變為負值，投資者出於避險以及調整套利策略等緣由選擇了減倉。
在偏恐慌的市場情緒，也有一部分用戶擔心USDe 難以承接大規模的贖回壓力，甚至於部分用戶開始將USDe 與UST 放在一起比較，擔心前者會出現類似後者的死亡螺旋。
在我們看來，USDe 固然有著自己的風險，但將其與UST 類比並不公平，二者的設計機制差異決定了它們是兩種完全不同的系統，承壓時的反應邏輯也截然不同。即便是在最極端的環境下，USDe 也只有在出現幾項可監測的極端條件後（下文會細說），才可能出現不可逆的系統性創傷。
Ethena：資金費率套利協議
對於不太熟悉Ethena 的用戶而言，在閱讀本文之前可以先讀《淺析Ethena Labs：估值3 億美元，Arthur Hayes 眼中的穩定幣顛覆者》。
簡而言之，Ethena 本質上其實就是資金費率套利協議，USDe 是一個由等量的現貨多頭（現只支持ETH 和BTC）以及期貨空頭共同構成抵押的新型穩定幣。
USDe 最大的標籤為「Delta 中性」。所謂Delta，在金融學中是用來衡量基礎資產價格變動對投資組合變動影響幅度的指標。結合USDe 的產品性質來看，由於該穩定幣的抵押資產由等量的現貨多頭以及期貨空頭共同構成，現貨持倉的Delta 值為“ 1 ”，期貨空頭敞口的Delta 值為“-1 ”，二者對沖之後的Delta 值為“ 0 ”，即實現了“Delta 中性”。
相較於傳統穩定幣項目，USDe 最大的特點在於其更具想像力的收益率空間。
- 一是來自於現貨多頭質押的穩定收益。 Ethena 支持將現貨ETH 透過Lido 等流動性質押衍生協議進行質押，從而賺取3% – 5% 的年化收益。
- 二是來自於期貨空頭資金費率的不穩定收益。熟悉合約的用戶都了解資金費率的概念，雖然資金費率是一個不穩定因素，但對於空頭頭寸而言，長期來看資金費率為正的時間佔大多數，這也意味著整體上收益會呈正向。
兩項收益的疊加為Ethena 實現了可觀的收益率（Ethena 官網公佈的最新一期協議收益率為8.83% ，sUSDe 收益為12.61% ），常規情況下可持續性地超過以sDAI 的國債類收益產品，這也使得USDe 成為了當下市場吸引力最強的穩定幣產品。
- Odaily 註：Ethena 官網所給予的殖利率資料往往會有數日延遲，最新數據尚未更新。
USDe 和UST 的本質差異
UST 的故事已經結束太久了，老玩家可能也都忘了它的設計模型。
在Terra 的經濟模型中，UST 價格穩定係透過套利系統和協議機制來調控，市場參與者可以透過銷毀等值的LUNA 來鑄造UST，反之也可以銷毀UST 兌換為等值的LUNA。
舉例說明，如果對UST 的需求超過供應（假設價格為1.01 美元），套利者有機會在鏈上銷毀LUNA 並鑄造UST，再將差價作為公開市場上的利潤；反過來如果UST 的供應大於需求（假設價格為0.98 美元），套利者則能夠以不到1 美元的價格購買1 UST，進而銷毀並鑄造1 美元的LUNA 獲利。
UST 的設計模型有兩個根本性的問題，一是UST 本身並沒有足額價值支撐，完全基於演算法維護；二是在UST、LUNA 雙雙下跌的極端行情下，其內建的平衡機制將喪失調控能力，甚至會成為反噬系統的雙面刃—— 套利程式會加速LUNA 的下跌，進而加劇恐慌情緒。
這也是USDe 與UST 的本質差異所在。
- USDe 本質上仍有足額的「現貨+期貨」倉位支撐，Ethena 創始人Guy Young 昨日也提到USDe 的抵押率始終保持在101% 以上，而UST 則是在沒有充分抵押的前提下作出了錨定1 美元的空口承諾。
- 此外，UST 的運作必須依賴LUNA，後者波動性的幣價會對系統本身造成影響；而USDe 的運作與ENA 並無綁定關係，ENA 就算歸零也不會直接造成系統崩塌。
在這樣的本質差異下，USDe 和UST 在面臨大規模贖回時的反應方案也有所不同。 UST 當年在面臨平衡機制失效的情況下，只能四處尋求Jump 等外部資金救助，而USDe 則只需保證抵押資產的贖回順暢即可—— 背後涉及到期貨的平倉及現貨（含已質押現貨）的出售，這部分也存在獨立風險，下一部分細說。
USDe 的四層風險
關於USDe 的潛在風險，哥倫比亞商學院教授、Zero Knowledge Consulting 創辦人兼管理合夥人 Austin Campbell 曾發文進行拆解，我們認為這是目前市場上最好的USDe 風險分析。
Austin 在文中剖析了USDe 的四層潛在風險。
- 一是質押層面的安全風險，即質押的安全性及永續性是否可保證。前文曾提過，Ethena 會將現貨ETH 投入質押，以賺取質押收益，但如何質押協議本身遭遇攻擊，可能會導致Ethena 協議本身的抵押資產出現窟窿。
- 二是期貨合約開設平台的安全風險。與質押協議一樣，無論是DEX 或CEX 均存在駭客攻擊風險，這也可能導致抵押資產的流失。
- 三是合約可用性風險。隨著Ethena 規模的擴大，其所需的流動性也在不斷增高，有時交易平台內可能根本沒有足夠的流動性來進行做空，極端情況或許也沒有足夠的流動性來進行平倉，甚至平台也會拔網線（例如312 時，假設一邊現貨已出售，另一邊期貨平不掉）… 這都可能會造成Ethena 的套利機制失靈，進而使協議面臨虧損。
- 四是資金費率風險，這也是當下USDe 所面臨的情況。雖然空頭部位的資金費率大多時候為正，但也存在轉負的可能性，如果在加權質押收益之後的綜合收益率為負，勢必會造成協議的流出。
自市場下跌以來，BTC 和ETH 的資金費率都曾在階段性地轉為負值，這也導致Ethena 協議在這些時段內均面臨虧損。截至發文，BTC 和ETH 的資金費率仍均為負值，所以協議虧損仍在持續。
後市預判
總而言之，預計在接下來的一段時間內，資金費率或許會因市場恐慌而繼續保持在較低水平（包括負值），這也意味著USDe 很可能繼續面臨流出—— 流出在一定意義上也是協議的自我修復。
但從Ethena 的設計模型來看，負費率的交易時段本來就是可預測的，換而言之當下的情況本就是Ethena 正常運作中一個不太常見但必會出現的狀態。就過往的歷史規律而言，正費率時段的持續時間往往會更長，這也使得Ethena 的整體收益預期依舊客觀，但在轉熊的關口下，歷史規律是否依舊奏效，沒人知道答案。
我們更傾向於認為，即便下行趨勢會持續，但只要市場不出現太過極端的行情，Ethena 便有足夠的時間來處理贖回。這裡最悲觀的結果是USDe 的流通會大幅縮減，但協議本身的運作依舊會奏效。
相對而言，更危險的依舊是極端行情—— 主要是前文的第三點風險，因為前兩點風險相對機率較低—— 即交易平臺本身的合約流動性出現問題，這將導致Ethena 的運轉邏輯失靈，進而對協議造成不可逆的傷害。
