前高盛執行董事Herman分析了ETF、聯準會降息和大選對市場的影響。聯準會未明確降息承諾，儘管市場對降息預期高漲，但影響有限。美股上漲受Gamma對沖和CTA推動，與比特幣市場邏輯不同。川普政策可能導致比特幣遭受重大利空影響，而長債發行導致長端利率上漲，流動性資產難以迎來多頭市場。比特幣ETF在香港尚未普及，套利潛力大，但市場缺乏流動性和高利率對山寨幣造成壓制，短期多頭可能性低。
ETF、聯準會降息以及大選事件能否助長市場令人興奮？前高盛亞洲FICC業務執行董事Herman解析Web3市場行情與大事件，重點如下：
1.市場需重視宏觀利率，聯準會未明確降息承諾
早在半個月到兩個月前，降息已經完全定價。市場普遍今年預期降息會是一倍，儘管7月沒有降息，市場對9月降息的預期超過了100%，即可能降息超過0.25個百分點因此，聯儲的降息與否對市場的影響已經非常小。
聯準會主席鮑威爾發言後，可以思考宏觀回歸，即重新重視通膨和經濟成長等宏觀因素，以重新評估聯準會在9月的降息可能性。因為J.Pow的發言強調了數據跟踪，要求依賴數據集這一系列數據表現良好，可以考慮降息。這次他將膨脹和增長並重，這是一個正面的信號，之前已經膨脹了，增長了第二個。
聯準會轉向關注成長，需要很大的比重：非農業就業如果低於12.5萬人，才可能促使聯邦儲備銀行改變經濟關注點。這個目標很難實現，所以聯準會的關注點將會大幅上漲。 J.Pow的發言中提到的雙重並重，意味著通膨已經得到一定控制，對未來的信心也比過去更強，但沒有給予明確的降息承諾。
與歐洲央行（ECB）3月的降息態度相比，聯邦儲備銀行的態度並沒有給市場100%的信心，但市場的定價超過100%。整個利率市場可能在過度解讀聯準會的行動，儘管7月可能會有降息，但在此過程中市場會經歷反覆的迷茫和期待，這也是宏觀不確定週期的一部分。
從年初至今，市場經歷了從焦點到最受關注公司績效的轉變，但現在需要回歸宏觀指標。聯準會的狀態比預期差，但美股包括美國公債和黃金上漲。比特幣市場對此所反映的定價是正確的。
2.美股上漲受Gamma對沖和CTA影響；長端利率上漲BTC流動性資產，今年多頭市場難以實現
美股和比特幣的邏輯不同：美股上漲主要由Gamma對沖和CTA推動，較不受聯邦儲備銀行降息與否的影響。一旦不確定性得到解決，美股往往會直線拉升。降息對比特幣流動性資產降息影響短期利率，而長端利率對風險資產影響較大。例如，一次0.25個階梯的升息，若10年期利率上漲25個基點，其影響力遠大於單次加息。七大公司股票並不依賴流動性支撐，而是依賴上漲支撐。例如，英偉達的PE長期保持穩定，主要依賴收益（EPS）和AI業務成長的推動。
市場上風險承擔的資產分為活期資產和長期風險資產。活期資金投向銀行、短期債券等，長期資金投向比特幣、股票、長期公債等。當10年期國債首先使用股票時，顯示投資者更傾向於購買這種國債債券股票。如果情況發生，市場在晚期階段，風險資產特別是比特幣將受到重創。長端利率上漲對所有風險資產都有較大影響，尤其是比特幣等流動性風險資產。
美國從去年開始大規模發債，但經濟依然強勁，利率在5.25-5.5%。通常情況下，加息會導致經濟資金，美國經濟的成長本質上已經改變。經濟成長依賴可能部門和政府債務的加權平均。
美國政府透過持續發債來支撐經濟，卻也導致市場供需矛盾加劇。 2023年美國公債市場的DV01約7億美元，今年預計將增加到10億美元。市場上長期債券的認知主要是高盛那些對沖基金，這些基金透過短期低利率資金購買長期高利率債券來原油利差。然而，當前長短期利率倒掛，買家缺乏，導致長期債券需求不足。 10年長端利率接近5%，對比特幣和黃金等無收益的流動性資產是巨大打擊。比特幣期目前依靠套利維持，但在流動性減少的情況下，山寨幣可能歸零。整體而言來看，流動性資產難以進入多頭市場，只有當長端利率下跌，市場才可能出現令人興奮的轉機，但今年很難看到這種變化。
3. 政策過度膨脹，對流動性資產比特幣構成重大利空
宣布執政對流動性資產極為不利。例如，川普上台後，比特幣將面臨重大利空。川普的政策導致通貨膨脹上漲，其中主要措施是對中國加徵60%的關稅，對其他國家則加10%，導致CPI和PCE上漲1.1個百分點，直接引發通膨上漲。通膨上漲時，不但不會降息，反而可能上漲。
另外，川普的政策對移民的控制也影響了通貨膨脹和就業市場。美國的就業數據有兩個來源：非農就業即非農就業（反映真實就業情況）和家庭調查即家庭就業調查（包括非法移民）非農就業與極度之間失衡，但經濟仍然強勁，原因是每年約250萬的移民引進需求和降低基本工資成本，川普的政策至少減少約50萬移民的進入，這將導致通貨膨脹率上漲。川普的政策傾向維持極高的通膨水平，希望製造業回歸美國，這種回歸不可能實現。對流動性資產的高通膨，如比特幣，具有極大的成長的殺傷力，正是川普上台後，流動性資產的多頭市場不可能實現的。
4.持續釋放長債會導致長端利率上漲，市場會做出反應懲罰；當前美元Square支架，如若受到影響將導致資產破滅
美國會強制大量發行長債，而不是選擇性發行。美國有嚴格的指導原則，不能完全依賴短債，因為這等於印錢。指導原則允許的短債比例25%左右，儘管可以稍微超出，但大幅超越是不可能的。日本央行持有58%的本國債券，維持巨額債務而不影響金融體系，但美國每年必須增加10%的債券來維持經濟成長。如果減少債券增加，經濟成長將立即硬著陸。美國債券的增加必然導致長端利率持續上漲，市場將對其進行懲罰。川普的政策試圖維持美元飆升，推動通膨，但市場將透過拉高長端利率來回應。如果長端利率上漲7%、8%、甚至9%，所有資產都將受到衝擊。與中國不同，美國無法控制長端利率，由市場決定。 2023年初是比特幣因為是當時主要發行的上漲短債，不是長債，未超出指導原則，但現在支持者不能支撐，必須釋放長債。
如果美元之旅，全球資產將面臨目光去槓桿，所有資產將一文不值：美元是全球結算貨幣，任何經濟危機最終都會導緻美元暴漲，所有資產無論是黃金、比特幣或股票都會破滅。
5.比特幣作儲備資產難度高；若川普執政，比特幣市場可能面臨大行情，需投資支柱
加密貨幣儲備資產需要國會批准，而這個過程需要複雜化。黃金作為貨幣具有歷史作用，石油是戰略資源，但比特幣沒有類似的明確用途。使用納稅人的錢購買不同程度的比特幣，需要充分的理由，這在議會通過的關稅極大，比特幣作為國家儲備資產的提議幾乎不可能實現。比特幣應該被視為宏觀資產，而不是儲備資產。川普的政策偏向關稅，對比市場交易中存在情緒因素，短期內可能受到利好消息的推動，但長期來看，川普上台後，比特幣市場可能面臨大行情，投資人不要過度依賴短期利好。
6.比特幣目前的價格主要是由於現貨etf和期貨合約間的套利形成。一旦價差消失，短期比特幣有暴跌風險
目前比特幣市場的上漲主要由ETF預期推動，本輪上漲過程中，總計約150-180億美元進入市場。
ETF買盤來源包括60-80億美元的套利資金，50億美元左右的比特幣持有者將比特幣轉ETF，長期持有部分約50-60億，剩餘30億左右是主動買盤ETF中心化在Coinbase裡專門被託管，將虛擬貨幣從流通市場中抽取，導致供應減少。 ETF套利利用了比特幣和期貨之間的價差，當期貨價格達到現貨時，投資者可以在現貨市場購買比特幣並在期貨市場做空，賺取盈利。
CME和幣安的交易數據顯示，CME持倉量大幅上漲，由於大量持倉發生日常交易，而是用於套利。高溢價引發更多套利行為，套利者購買ETF同時做空期貨來鎖定無風險報酬。
比特幣市場中的套利行為透過CEX和期貨合約的溢價來推動價格上漲。套利者購買比特幣期貨合約，推高期貨溢價，再透過套利行為買進比特幣，形成循環。然而，這些套利者在比特幣價格下跌時收益更多，因為期貨價格跌幅通常大於現貨價格，他們可以同時拋售期貨和現貨，從而實現利潤。目前，比特幣ETF的溢價仍為10%左右，這吸引了更多套利資金進入市場，維持了比特幣的價格。然而，這也帶來了風險。一旦溢價消失，套利者可能會迅速撤出市場，拋售ETF和期貨，導致價格暴跌。
7. 波士頓銀行比特幣ETF待普及，香港套利潛力大，ETF買盤與套利資金支撐BTC價格穩定
比特幣ETF在香港的大多數銀行尚未被接受，只有少數幾家頂級券商能夠進行套利交易。若投資人自行操作，比特幣ETF的套利效率很低，且涉及因為T+2的交易，結算需要補倉賣出ETF補倉。有效的套利操作需要投行的Prime Broker操作。新產品審批流程豐富，ETH等新產品剛上市時，套利機會有限。隨著銀行的審核、進入等程序完成，未來的套利機會將會增加，包括比特幣ETF。一旦銀行，如匯豐銀行、摩根大通和高盛等允許交易，比特幣ETF將獲得更多的買盤支撐。
目前沒有看到BTC有多頭市場，比特幣的價格預期分為兩種情況。一種是比特幣價格飆升至10萬或15萬美元，帶動其他加密貨幣一起暴漲的多頭市場。另一種是比特幣價格在5至7萬美元區間內波動。先前難以預見，但ETF買盤和套利資金能夠支撐比特幣維持在近期萬美元區間。
8.BTC與美股市場高度相關，流動性不足及高利率回調山寨市場多頭市
BTC與美股市場具有高度相關性，特別是與美債的關係：不能只看當天的價格波動來判斷其相關性，應從資產本質與交易行為中分析。 BTC與風險資產的相關性較大，特別是流動性風險資產，受到聯準會政策與美元流動性影響顯著。
自2021年起，幣圈發生了巨大的變化，USDT的引入，使得資金更容易在幣圈和外部市場之間流動。此前，幣圈內部的資金在內部循環，但現在美元幣穩定的普及改變了這一點一狀況下，ETH等主流幣的增長推動了山寨幣的上漲。
比特幣作為流動性資產，因美元代幣的介入，將比特幣等加密貨幣資產與美國股票市場放在了同一水平線上進行比較。今年比特幣市場中，缺乏賺錢效應，原因缺乏流動性，美元長端利率不好破壞先前的資金循環模式。山寨幣形成難以多頭市場，主要原因是流動性不足和高利率環境抑制了市場活動。比特幣作為流動性資產，其行為類似於落後的黃金或無獲利的美股。除七大科技股的影響明顯外，S&P 500，S&P493的表現與比特幣類似。
9.美元利率長週期維持高位，打壓幣圈；經濟硬著陸或令聯邦儲備銀行放鬆政策，利好幣圈
幣圈短期內很難有牛市。美元利率對風險資產定價、市場風險偏好有性作用。長債發行規模如此增加，利率會在周期內維持高位。對如決定BTC的流動性資產產生壓力。
當然，如果美國經濟硬著陸風險的話，可能很快就會改變這個預期。雖然硬著落會在短期裡衝擊美股與幣圈資產，但隨後讓聯邦儲備銀行有更多理由介入，反而有利幣圈資產。聯邦儲備銀行有大量工具來應對資金：從QT 減少、降價、特別是比特幣、QE 等。
10.川普政策或市場預期調整可能觸發美股大調整，聯準會降息或啟動QE比特幣等資產或迎牛市
美股可能出現大調整，有兩個關鍵：第一，美國經濟著陸。如果川普上台，通貨膨脹和減稅政策，國債釋放減少，經濟成長依賴的國債釋放一旦硬減少，必然導致硬著陸目前，AI公司的盈利依賴於四大雲公司，而這些公司的收入主要來自於廣告。如果經濟硬著陸，廣告收入減少，Meta和Google的收益將大幅下跌。
第二，市場預期調整。以英偉達為例，市場其績效有極高的，如果業績達不到預期，股價將會暴跌。類似的，微軟的業績雖然符合預期，但收益預期減少，導致股價大跌。這種預期調整可能在今年底或明年年初發生，引發全球的市場調整。
儘管美股可能經歷20%-30%的調整，但通常會在短期內啟動反彈。美股如果暴跌對比特幣的影響將是毀滅性打擊。之後，聯準會可能會降息或QE，這可能會推動比特幣、以太幣、BNB和Solana等資產迎來牛市。
11.新項目估值關鍵看是否投資人以及項目上幣後是否解鎖吸引力；大資金通常會流向BTC、ETH、BNB和Solana
新項目的估值看法主要看能否吸引新投資者。 Web 3項目的數據大多不真實，因此評估時關注兩個關鍵點：是否能吸引新投資人，項目上幣後是否解鎖。對Web 3技術改變市場的希望不大，目前看不到跑出來的項目。核心是能否上幣安，只要能上幣安，就有交易機會。
山寨幣大多會歸零，或至少下跌90%。這主要是因為流動性問題和山寨幣活躍度缺乏。少數山寨幣如Solana還能繼續套娃遊戲，完成自迴圈。
整個加密貨幣市場的估值模式類似於賭場，主流幣BTC、ETH、BNB和Solana被視為賭場的股票，信仰是支撐其價值的關鍵，大資金通常會流向主流幣種。如果要配置資產，Solana是不錯的選擇。
12.比特幣減半對市場影響減小，價格較多受交易量及宏觀因素影響
比特幣四年減半週期對市場影響不大。雖然減半會導致供應量減少，提高通貨緊縮成本，但礦場工作為價格接受者，其議價權很小，對比特幣價格影響有限。市場價格較多受交易量、宏觀因素和其他買賣人的影響。減半週期的影響逐漸減小，減半週期必然帶來牛市不切實際的。
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