這篇文章探討了當前加密貨幣市場的危機，並指責加密貨幣投資的過度和不合理估值，導致了「VC幣崩盤」。加密貨幣市場日益內卷，金字塔結構加劇了信任危機，影響計畫和代幣的生存。真實的使用者成長與收入成為市場的核心驅動因素，傳統的技術與市場理論不再適用。文章強調，透過建立有效的經濟模型與治理機制，確保企業收入持續性，是專案成功的關鍵。大多數專案未真正建立經濟模型，需解決籌碼分層問題，避免市場估值倒掛。
撰文：Loki，BeWater Venture Studio
總結
「VC幣崩盤」本質上是這個週期中一級市場的過度投資和不合理估值，讓本應被淘汰的VC與項目落地、融資並以不合理的估值出現在二級市場。 在缺乏外部成長進入的情況下，加密貨幣市場的內捲程度正在急劇攀升並形成了金字塔式的階梯結構，每一個系統的盈利都來自於下面這種系統的剝削，並從市場中抽走流動性，這個過程又會導致下一體係不信任的加劇，從而讓內捲變得越來越嚴重，而除VC以外，金字塔中還存在大量較高階層的。 大內捲時代下一個專案和代幣的後果將會升級，自上而下的「技術論」、「背景決定論」、「敘事主義」將更大的流程圖由充分轉變為必要條件，市場唯一相信的，只有真實的成長，真實用戶成長、真實收入成長與真實採用率成長。
一、陷入危機的不僅是VC幣，而是整個加密貨幣市場
VC 和「VC 幣」成為了大內捲時代的背鍋俠。 儘管有強烈觀點認為VC 幣成為了本輪「互不接盤牛市」的罪魁禍首，但事實並非如此，只要我們對比一下，很快就可以發現，鑄造跑輸BTC、源源不斷下跌的，不僅僅是VC幣，全流通的山寨幣、Meme幣甚至是ETH，都是如此。而DeFi 夏日時代大部分代幣的初始流通率也突變超過5%，明顯嚴重的代幣流通也無法解釋Alts的持續崩盤。
宏觀視角下，「四年一次確定性牛市」的恆紀元不再持續。自2024年Q2以來，市場陷入了反常的低流動性狀態。一方面，BTC佔有率的頂部落後於BTC價格的頂部。在過去的幾輪週期中，BTC 的佔有率的頂部通常對應市場週期的底部，但本輪牛市BTC 突破新高感應帶來山寨幣的普漲，包括ETH。這也證明了一點：陷入危機的並列不只是VC幣，而是所有代幣或整個加密貨幣市場。
資料來源：Tradingview
這一點不太理解。一方面，BTC 減半導致營收減少，驅動供需曲線上線，尋求新的平衡，但在多次減半以後BTC 通膨率影響的邊際效應不斷削減，更大的基數也限制有了倍數空間，BTC ETF驅動價格上漲與減半週期在時間上重疊，為我們帶來了牛市的錯覺，而這次的牛市很可能從一開始就不存在。另外，BTC自誕生以來，全球經濟週期總體上仍處於一個上行或平穩的周期，所以所謂的「週期」至少是在趨勢線的一個小周期內，但這種趨勢也正在改變。
二、「VC幣效應」只是大內捲時代的序幕
在行業視角下，過度投資和錯誤定價的惡果正在顯現。我們在2021年提出了「VC幸福指數」指標，計算方式是利用當前週期加密貨幣市值增長除一個以上週期區塊鏈產業融資全國。的邏輯也很簡單，VC投資的目的是產生獲利，那麼他們的投資需要透過下一個週期的市值成長來兌現。這個指標增大，VC產生高收益的機率就會增加。
這裡其實也形成了一個類似美林時鐘的周期理論。具有投機性市值的加密貨幣很大程度上是受到外部生因素驅動。如果一段時間投資很少，那麼下一個週期就很容易產生財富效應，鑄造牛市，而牛市又會帶來Fomo情緒和融資便利性，帶來過度投資，過度投資使得下一個週期無法變現，形成熊市，熊市又會帶來投資不足，循環往復形成牛熊市週期。
來源：CBinsights，公開數據
2020-2021年是ICO時代後VC最幸福的時光，正常節奏的VC都在2021-2022年賺到了錢，這導致他們成倍擴大了自己的融資規模，所以我們可以看2021-2022年融資目前已超過300 億美元，估值數億目前已達數億美元的項目接踵而至，但協議今日，年協議收入超過3000 萬美元的加密貨幣項目也有三十個。
來源：Token Terminal
2020-2021年的繁榮讓一些倒應該關閉或應該在未來倒閉的基金活一下，還得到了本不該募集到的錢，這些錢又在2021-2022年讓一些本應不存在的項目繼續，甚至存在以不合理的估值融資到了不合理數量的資金，最終導致2023-2024年這些項目以不合理的估值出現在二級市場。
到了這裡，似乎VC就是市場下行的罪魁禍首，但事情還在不斷快速變化，傳染大規模的（-3，-3）正在像黑洞一樣，把越來越多的參與者裹挾到其中， VC由於合約和歸屬的限制，反而是防疫大逃殺遊戲中的不利方。依照「更容易取得底部而高流通率」排序，VC最多能排到第6層。
在短缺外部（市場全局的協議收入或新資金進入）的情況下，每一個系統的盈利都來自於下面這一系統的剝削，並從市場中抽走流動性，這個過程又會導致下一個體系不信任的加劇，從而使內捲變得越來越嚴重。
三、成長，成長，成長
大內捲時代下一個專案和代幣的後果將會升級，自上而下的「技術論」、「背景決定論」、「敘事主義」將更大的流程圖由充分轉變為必要條件，核心驅動因素將切換為「真實成長」，真實用戶成長、真實收入成長與真實採用率成長。
（一）有機成長：一個合格的CMO的薪資不應該低於CTO
目前市場上普遍存在兩個認知錯誤：
1.技術或產品比市場更重要。所有的協議或專案的本質都是一門生意，而生意的本質就是利潤，那麼所有的事情都可以簡化為兩個步驟：（1）創造一個產品；（2） ）把產品賣出去。對於大多數加密貨幣項目而言，（1）對應著技術與產品，（2）就對應著市場。流動性足夠充裕的意味著供不應求，任何產品都找到合適的買家，但在大內捲流動時代性嚴重匱乏，項目所面臨的只有增長或者死亡。
2.數據的成長就是成長。不可否認，任務平台/社群工具/營運活動正在發揮越來越大的作用，但無論是行銷團隊還是行銷機構都不應該對此過度依賴而成為工具的搬運工。
透過任務平台實現社群社媒成長，預算批發KOL轉發重複訊息，Discord在一聲中說的GM/GN增持到1000+，空投獵人在激勵下多開1000賬戶，8%固定收益招攬大戶，最終50w社群規模，日均100w 曝光，20w 有效帳戶，10 億美元TVL 等冷冰冰數據出現在融資Deck 和交易所上幣決策上漲……這顯然是一種“真實增長”，而“真實增長”應與產品策略高度融合，與營運路線相匹配，且在明確無法可持續因素（如抽獎、短期激勵、積分）的情況下仍能維持高比例的留存。
一個真正優秀的CMO，應該有70%的時間進行策略觀察與思考，20%的時間用於制定計劃，10%的時間執行並取得100%+的效果。
（二）KOL合作的第一步是與CEO一對一溝通
KOL的作用被低估和錯配，核心原因存在路徑的錯誤。一方面，最近的KOL或KOL輪幾乎成為了貶義詞，存在部分KOL或矩陣帳戶無差異、無任何總結的模擬式推廣，讓用戶「談KOL色變」。但市場仍存在許多非常優質的KOL，市場成長中同樣存在二、八個動態影響，80%的力量是由20%的人提供。而這些KOL往往還擁有週期性屬性，所以他們能夠提供遠不止於市場和品牌層面，還包括產品、策略層面的建議，資源網絡，甚至部分KOL能不低於中小型VC的投資。而這些KOL一邊貢獻自己的價值，一邊背著「割韭菜」 」的鍋，甚至還虧更多的，從一級虧到1.5級，再到KOL輪，最後錢是二級市場。
這是一種典型的「逆向選擇」。越低品質的KOL，參與推廣或KOL輪迴的動機也越高，而條件越劣質的項目，給予的也越優厚，甚至可以被節約出售。創辦人而言，你真的願意相信一個願意接受任何推廣任務的KOL能為你的計畫帶來成長嗎？
某種意義上來說，KOL也是一個客戶，一方面，如果連10-20個KOL都無法相信你的計劃，那個市場又會如何相信？另外，如果創辦人連關鍵的KOL都不熟悉所以解決方案也很簡單，KOL清單、機構或中間人可以起到輔助作用，創辦人團隊成員或必須和每一個重要的KOL進行至少一次配對一的溝通。
（三）將協議收入置於最高優先成長指標
加密貨幣市場帶來的一大錯覺是，發幣很容易，資產化很容易，退出很容易，尤其忽略了一個事實：資產刺激（包括代幣/NFT/積分發行、任務平台、激勵）網等）真正的永遠只是間歇的，而持續測試成長源自於永續的商業模式帶來的持續收入。
永續的第一步是有一個可靠的收入來源。調查顯示，加密貨幣能夠實現大規模的採用，這也意味著有限的協議收入。通常來說協議收入會有兩個來源，第一類是外部來源，例如Tether可以透過外接RWA和穩定幣的息差來獲取收益。第二類是內部來源，例如公鏈可以除去Gas費用，交易所可以除去交易費用，鏈上交易和二級市場交易正在調查存在的交易。
可持續的第二步是確保協議有實現盈餘的可能性。協議收入類似企業的主營業務收入，但主營業務收入並不意味著利潤。有一種說法是，如果協議需要依賴發幣才能維持，他的發幣並沒有什麼意義。這裡的邏輯存在，發幣是一種「外部輸血」的行為，我們可以一次或在一段時間內依賴輸血運行，但不能是永久的。經過多年的發展，我們可以看到許多協議已經實現了這一點，例如部分交易所平台幣保持淨通縮，部分藍籌公鏈/DeFi的協議收入已經超過代幣飆升。
永續的第三步是建構有效的治理機制和經濟模型設計。即使前兩步驟實現，我們仍然可能遇到一些問題，例如某些協議每年重複數千萬美元的運營費用，某些協議在代幣完成全部釋放以後團隊缺乏長期激勵持續投入建設，不公平的代幣分配等。而這些問題，需要包括核心團隊、投資人、社區等多方主體的共同努力才能解決。
（四）90%的項目並沒有建立真正的經濟模型
大部分「VC」幣面臨的問題是代幣流通量成長與業務不符的問題。例如上線6個月至2年這個週期內，團隊/基金會/投資人/開發者激勵/開始持倉的用戶都開始解鎖，最顯著的是OP和ARB，這兩個至今流通率還在30 %左右，生態發展的高峰期是提前於Token的周期的。而一些新的競爭者問題更加嚴重，大量的ToC/ ToB 激勵最終沒有形成任何保留。真正的經濟模型需要幾個條件：
1. 可以得到或未來可以實現持續性協議收入。例如許多協議已經實現或可能真正實現持續性，例如：（1）Curve 協議可分配收入已經超過了通貨膨脹。 （2）MakerDAO 的年化協議淨收入超過5,000 萬美元，而Endgame 的實施正式已在本季開始。 （3）Uniswap 引入了額外費用，儘管數十飽受質疑，但現在Uniswap 已經透過這種機制實現數千萬美元的收入。
2. 代幣週期與成長週期相符。提高代幣初始流通率，降低長期通膨率，減少「虛流通率」帶來的市值誤估，延長/延緩子代幣週期解鎖，建立透明且確定性的利益分配/回購機制。這些都是淺層但並沒有有效的解決方法。
3.將刺激被視為投資消費行為。許多計畫（尤其是公鏈的大型基礎設施）在過去一段時間內推出了大規模的ToC行為刺激，也催生了空投產業，但這種刺激本質上是一種消費行為，用戶貢獻Txs，格式公鏈激勵，問題在於這是一個連續的行為，大多數用戶是不會留存的。恰恰相反，激勵開發者是一個投資行為，出現了生態項目，用戶的交易需求能得到滿足，就會產生Txs，而且扶起來項目以後，項目可以做二次刺激，這種投資行為才是可持續的。
4.解決籌碼結構的分層固化問題。正如我們在上一章指出的那樣，當前市場參與者已經形成了涇渭分明的七層結構，而各個體系的籌碼區別正在日益壯大，這個過程中難免會產生作惡空間，比如通過一些手段以不透明的方式分配凹陷或免費籌碼，這一切發生累加後，就是加權平均籌碼的無限降低，最終導致市場估值的倒掛，增強內捲。而階級結束的終點只有禿頭，一條是改革，一條是革命，無限地提高籌碼成本是不可持續的，事實上用戶也已經用腳投票選擇了銘文與MEME。
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