Ethena 是一個現象級的DeFi項目，其代幣曾經超過20 億市值，但自4 月以來價格大幅下跌，市值最高回撤超過80%。 9 月起，Ethena 加速專案合作並拓展穩定幣USDE 應用，流通市值逐漸恢復。儘管當前業務指標顯示出一定的回升，但Ethena的商業模式仍面臨挑戰。預計未來幾個月將迎來業務擴展和協議收入改善。然而，仍存在高虧損和代幣通膨的風險，需進一步觀察其穩定性和市場接受度。
作者：亞歷克斯·徐
引言
Ethena 是本輪週期少有的現象級DeFi項目，其代幣上線後流通市值一度超過20 億（對應FDV 超過230 億）。不過進入今年4 月以來，其代幣價格快速下跌，Ethena 的流通市值一度超過20 億。市值回撤高點最高回檔超過80%，代幣價格最高回檔高達87%
進入9 月以來，Ethena 加快了與大眾項目合作的速度，拓展了其穩定幣USDE 的使用場景，穩定幣規模也開始觸底回升，其流通市值從9 月最低點的4 億似乎，已經反彈至目前的10 億左右。
在作家7 月初發表的文章《山寨幣跌跌不休，是時候重新關注DeFi 了》一文中，也提到了Ethena，當時的看法是：
「…Ethena 的商業模式（專注於永續合約套利的公募基金）仍有明顯的上限，其穩定幣大規模擴容（當時規模達到36億大象）的背後，相當於二級市場用戶願意高價接盤其代幣ENA，為USDE提供高額的收益為前提。業務和幣價的負向螺旋。運營商的轉變。
此後，ENA價格繼續下跌了60%，即使現在價格從低點反彈近一倍，終止當時的價格增幅30%+的差距。
作家此時重新評估Ethena，將聚焦在以下3 個問題：
目前的業務水平：Ethena目前的核心業務指標，包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平未來業務展望：Ethena 值得期待的敘述和未來發展估值水平：目前ENA的價格是否估值較低？
本文為學者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的價值，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討，但論文不提出任何投資建議。
以下為正文部分。
1.業務水平：Ethena目前的核心業務狀況
1.1 Ethena 的商業模式
Ethena 對自己的業務定位是一個具有「預算收益」的合成美元項目，與其相鄰，其與MakerDAO（現SKY）、Frax、crvUSD（Curve 的穩定幣）、GHO（Aave 的穩定幣）屬於同一個穩定——穩定幣。
在文學項目中，目前幣圈穩定幣的商業模式基本上是類似的：
發行資金、發行債務（穩定幣）、拓展項目的資產負債表利用投標到的資金進行財務運作，獲得財務收益
當專案運作資金所獲得的利益時，一個專案募集資金和運作專案所發生的綜合成本，專案就是獲利的。
以中心化穩定項目幣——USDT的發行商——Tether為例，Tether從用戶處進行行為，發行債務（USDT）票據給用戶資金，然後用交易到的投資國債、商業票據等有息資產獲得考慮到USDT 的用途廣泛，在用戶價值與美元無異，卻能夠實現許多傳統美元做不到的事（例如財務即時性的跨國一周），所以用戶願意無償給Tether提供語意換取USDT，而當你從Tether贖回USDT時，還需要支付一定的贖回費用。
而Ethena作為後進場的穩定幣，在網絡效應、品牌信用上顯然比USDT、DAI等老牌項目要體現出一個劣勢，具體在它的後果成本更高，因為只有具備項目有相應的預期收益時，用戶才願意把自己的資產提供給Ethena 換成USDE，Ethena 的做法是透過給用戶提供專案代幣ENA 的，以及穩定幣（來自於專案運作資金的財務收入）的收益來進行相應。
1.2 Ethena的核心業務數據
1.2.1 USDE 部署規模和部署
資料來源：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
在2024年7月初USDE的發行規模創出36.1億的新高後，其規模持續回落至10月中旬的24.1億止跌，目前正逐漸回升，預計10月31日約為27.2億。
而27.2億的規模中，其中64%的USDE處於質押狀態，目前對應的APY為13%（官網資料）。
資料來源：https://dune.com/queries/3456058/5807898
由此可見，大部分用戶持有USDE 的目的是為了獲取理財收入，13% 即是USDE 本位的「無風險收益」，也是Ethena 目前為了交易用戶資金的財務成本。
而同期的美元短期存款負債比率為4.25%（10月24日數據），USDT在最大的Defi借貸平台Aave上的利率為3.9%，USDC則為4.64%。
我們可以看到，Ethena為了擴大自己的規模，目前仍保持著比較高的增幅成本。
USDE不僅在以太坊主網上進行發行，還有多條L2和L1上進行拓展，目前在其他鏈上發行的USDE規模為2.26億，約佔整體的8.3%。
資料來源：https://dune.com/hashed_official/ethena
另外，Bybit作為Ethena 的投資方和合作平台，支持USDE 作為保證金進行衍生性商品交易，也為重要在Bybit 的USDE 提供一度高達20% 的中間（9 月下跌至最高10%）。 因此Bybit也是USDE 最大的託管方之一，目前擁有2.63 億的USDE（高峰期超過4 億）。
資料來源：https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 協議收入和輕度資產分配
目前Ethena的協議收入來源有三：
來自於底層資產中質押的ETH 的收益； 來自於衍生產品對沖套利產生的資金費以及基差收入； 理財收益：以穩定幣形式持有，獲得利息或關心義務，例如以USDC 形式放在Coinbase 獲得忠誠計劃（忠誠計劃，Coinbase 對USDC 的現金義務，年化關心4.5%）的獎勵；以及存在Spark的sUSDS（曾經的sDAI）等。
根據代幣終端經過Ethena 官方認可的數據，Ethena 近一個月的收入走出了上個月的低谷，10 個月的協議收入為1063 萬美元，環比增長84.5%。
資料來源：Tokenterminal，Ethena 協議收入和分配給USDE 的收入（cost of Revenue）
目前的協議收入中，有分配一部分給USDE的質押者，一部分則將進入協議的儲備資金（儲備基金），用於應對資金費佔用負時的支出，以及大眾風險事件。
在官方文件中，稱「用於儲備金的協議收入金額需經過治理決定」。然而，理論上在官方論壇中找到了任何關於儲備金分配的具體提議，具體份額的變化也僅在其官方部落格中最開始進行過公告。實際情況是，Ethena協議收入的分配和分配邏輯，在上線後經過多次的調整，調整的過程中官方最初會得到第一個社區的意見，但具體的分配方案仍然由官方決定優勢決定，隸屬經過正式的治理流程。
從上圖Token終端的數據也可以看出，Ethena的收入在USDE質押者收入（上圖紅色柱體，即收入成本）和儲備金之間的劃分比例震動是十分之一的。
在專案上線前期協議收入第一時，大部分協議收入分配給了儲備金，其中3月11日本週協議收入的86.7%都分配給了儲備金帳戶。而在進入4月後，隨著ENA的價格開始快速下跌，ENA代幣端的收益對USDE需求的嚴重短缺，為了穩定住USDE的規模，Ethena協議收入的分配開始向USDE質押者傾斜，大部分收入都分配給了USDE質押用戶。直到最近一周，Ethena 每週的協議收入才開始明顯向USDE 質押用戶分配的支出（此處不考慮ENA 代幣）。
Ethena 的基礎資產狀況，資料來源：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
而從目前Ethena 的優質資產來看，52% 是BTC 的套利部位，21% 是ETH 套利部位，11% 為ETH 質押資產套利部位，剩餘的16% 為穩定幣。所以Ethena 目前的主要收益來源是以BTC 的主要套利部位為例，曾經重點關注的ETH Stake 收益歸因於資產規模不大，其收入貢獻比例也很小。
BTC 與ETH 永續合約平均第三季正常，資料來源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
從BTC 的永續合約套利的平均走勢來看，4 季度目前的平均年化已經去掉了3 季度的低迷區間，回到了今年2 季度的位置，本季度目前的平均年化情況在8%+ 的情況下，即使是市場行情低迷的3 季度，BTC 的整體平均年化幅度也只有5% 以上。
ETH 的永續合約套利年化整體也與BTC 類似，目前已經回到了8%+ 的位置。
讓我們再看看即將納入Ethena 底層資產的Sol 的市場合約規模。即使今年隨著Sol 的價格上漲，Sol 的合約持倉量急劇上漲，目前已經達到了34 億同樣的位置，但距離ETH 的140 億異常、BTC 的430 億（均未包含CME 數據）的差距加大。
SOL 的合約持倉量走勢，資料來源：Coinglass
而Sol 的資金費用，從持倉量的Binance、Bybit 來看，其近幾天的年化資金費率與BTC、ETH 估計最大，目前其年化資金費約為11% 左右。
當前主流幣種的年化資金費率
資料來源：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
也就是說，Sol 即使後續被納入Ethena 的合約套利標的，目前其規模和相比BTC 和ETH 均沒有明顯優勢，短期並不能帶來多少增量收入。
1.2.3 Ethena 的協議支出和利潤水平
Ethena的協議開支分為兩類：
支出，透過USDE 支付，支付對象為USDE 的質押者，收益來源是Ethena 的協議收入（衍生品套財務利和ETH 質押，以及穩定幣理財）。 支出支出，透過ENA 代幣支付，支付對象為參與Ethena 成長活動（Campaign）的用戶，積分類用戶透過參與活動獲得（不同階段的Campaign 擁有不同的積分名稱，例如最初叫Shards、後來叫星期六），並在每季活動結束後，透過積分換取對應的ENA代幣獎勵。
消費比較好理解，對於質押USDE 的用戶來說，他們給出了明確的收益預期，官方在首頁對當前USDE 的財務進行了明確的標註：
目前USDE 質押的百分比為13%，資料來源：https://ethena.fi/
複雜的是Ethena 從專案上線後就開始了持續不斷的受眾行銷活動，它們有不同的規則，加上積分激勵用戶的特定行為，還引入了權重機制，涉及多個合作平台活動的綜合計算。
讓我們對Ethena上線後的一連串增長活動進行簡單的回顧：
1.Ethena Shard活動：Epoch 1-2（Season1）
時間：2024.2.19-4.1（一個半月不到） 主要激勵行為：為USDE 在曲線上提供穩定的貨幣流動性。 次要激勵行為：鑄造USDE、持有sUSDE、將USDE 和sUSDE 存入Pendle、在各類合作L2 上持有USDE。 規模成長：期間，USDE的規模從不到3億成長至13億。
支出的ENA數量，即活動的支出預算：整體7.5億，重點5%。其中2000年前大錢包的ENA能快速發放50%，剩餘50%在剩餘6個月線性分配。其餘小額錢包則無解鎖限制。根據@sankin創建的Dune看板數據，接近5億ENA在6月之間已被領取，而6月之前ENA最高價約為1.5$，最低約為0.67$，取價格均值約為1$；6月初之後ENA開始從1$快速下跌，最低跌至0.2$左右，平均價格取值0.6$，剩餘的2.5億ENA基本上在這七個被領取。
我們可以非常粗略地概括一下，7.5 億ENA 的對應值=5*1+2.5*0.6，大概是6.5 億情境。
也就是說，USDE 的規模在不到2 個月的時間內增加了約10 億，對應的支出支出高達6.5 億，這裡還沒有包含USDE 的支付財務支出。
當然，作為ENA 的首次空投，此階段龐大的消費支出具有特殊性。
2.Ethena Sats 戰役：第2 季
時間：2024年4月2日-9.2日（5個月） 主要激勵行為：鎖倉ENA、為USDE提供流動性、將USDE作為借貸質押物、將USDE存入Pendle、將USDE存入Restake協議，將USDE存入Bybit。 其次要激勵的行為：在官方平台鎖倉使用USDE、在L2上持有並使用USDE、將sUSDE作為比特幣質押物等。 規模成長：期間，USDE的規模從13億成長至28億
支出的ENA數量，即期活動的支出支出：與第一季度相同，第二季的補貼同樣是目標的5%，即7.5億個ENA（其中獲得空投量最大的2000個錢包，同樣面臨50% ） TGE 和後續長達6 個月的解鎖）。根據ENA 目前的價格0.35$計算，7.5 億ENA 對應的價值大概是2.6 億相同。
3.Ethena Sats戰役：第3季
時間：2024.9.2 至2025.3.23（7個月以內） 主要激勵行為：鎖倉ENA、在官方指定的合作協議（DEX 和錢包主要）中持有USDE、在Pendle 存入USDE 規模增長：截至目前來看，儘管有第三季的計劃，但USDE 的規模成長達到了極限，目前USDE 規模約為27 億，距離第三季開始日的28 億還下跌了一些。 支出的ENA 數量：但考慮到第三季時間接近7 個月，比第二季更長一些，且ENA 的獎勵激勵大概率會保持繼續降低的趨勢，所以第三季ENA 的總激勵金額依然控制目標5%，甚至7.5億的可能性增加。
至此，我們可以對Ethena 協議今年上線至今（10 月31 日）的協議總支出進行粗略的計算：
財務支出（以穩定幣形式支付給USDE 質押者）：8,164.7 萬字符消費支出（以ENA 代幣形式支付給參與活動的用戶）：6.5+2.6=9.1 億消費（此處尚未計算9 月後的消費支出）
Ethena的季度協議收入和財務支出走勢圖，來源：tokenterminal
而同類的協議總收入：1.24 億元
也就是說，與大家印像中的「Ethena 很賺錢」不同，實際上Ethena 的收入在家鄉了財務和消費開支後，今年臨近到10 月底，它的淨虧損已經高達8.68 億美元。考慮到9-10月ENA代幣支出，實際上因此虧損金額可能會比這個數值更高。
8.68 億的淨虧損，這就是USDE 市值規模在一年內實現27 億的損失。
實際上，與上一輪DeFi 一樣，Ethena 走的是透過代幣無力來拉升核心業務指標，提高協議收入的路子。只不過Ethena 採用了這一輪特有的積分制，對代幣的補貼進行延遲了，並納入了更多的合作夥伴作為參與渠道，這讓參與的用戶很難去審視自己參與Ethena 活動的最終回報財務，某種程度提升了用戶黏性。
2.未來業務展望：Ethena值得期待的敘事與未來發展
在近2個月的時間裡，ENA從低點實現了近100%的反彈，而且還是10月初ENA開放Season2的獎勵領取的情況下。這兩個月也是Ethena新聞和利好密集的兩個月，例如：
10月28日：鏈上選擇權和永續合約項目Derive (在Lyra之前)將sUSDE納入質押物10月25日：USDE被Wintermute納入OTC交易的質押物10月17日：Ethena發起「將Ethena流動性和對沖引擎整合至Hyperliquid 」提案10月14日：Ethena社群發起提案將SOL納入USDE底層資產9月30日：Ethena生態網路首個計畫登場，衍生性商品交易所Ethereal，並承諾15%代幣空投給ENA用戶，此後Ethena Network宣布將在接下來的幾週內發布更多有關產品上線的時間查看和基於USDE開發的新生態系統應用程式的更多資訊9月26日：計劃推出USTB——所謂的“與貝萊德合作推出的新穩定幣”，實際上USTB是一個以貝萊德發行的鏈上國債幣代BUILD為基礎資產的穩定幣，跟貝萊德的直接關係有限9月4日：與Etherfi、Eigenlayer合作，推出首個穩定幣AVS質押資產－eUSD，在etherfi存入USDE即可取得，9月25日eUSD上線
可以說在這兩個月，USDE 和sUSDE 的場景還是增加的，雖然對USDE 的需求刺激可能並不明顯，例如與Etherfi、Eigenlayer 合作推出的穩定幣AVS 質押資產eUSD，目前規模只有小幾百萬。
事實上，真正推動這輪ENA價格上漲的是知名交易員和加密貨幣KOL Eugene@0xENAS在10月12日發表的對Ethena的大力宣傳單文章：《Ethena：萬億美元的加密貨幣機會》。
這篇轉發量逼近400，按讚量超過1800，瀏覽量超過70萬的奶文發布後，讓ENA的價格從4月初的0.27$漲至0.41$，漲幅超過50%。
尤金在文章中除了回顧了一些Ethena 的產品特點之外，主要強調了3 個理由，然而在作者看來除了第一個理由外，剩下2 個理由全槽點都滿滿：
1.美國降息導致全球無風險利率下跌，讓USDE的APY擴大幅度更大，獲得更多資金流入
2.「與貝萊德合作」新推出的USTB 穩定幣是一個「絕對的遊戲規則改變者」，將極大提高USDE 的採用，因為USDE 在市場永續套利收益為負時，將貧乏資產轉換為USTB，獲得國債的無風險利益
槽點：USTB 以BUILD 為底層資產，不等於USTB 是貝萊德和Ethena 聯合推出的穩定幣，就好像Dai 的底層資產有大量USDC，但Dai 不是Circle 和MakerDAO 聯合推出的穩定幣。 實際上USDE在負永續收益期間獲得國債收益，直接關倉配置Build或sDAI即可，或者換成USDC存在Coinbase吃4.5%的年化要敘利亞，完全耗用另外釋放一個USTB來持有。 USTB更多就好比一個蹭貝萊德流量的噱頭產品，把這樣一個雞肋產品稱為“絕對的遊戲改變者”，只能讓人懷疑作者的認知水平或者寫作動機。
3.未來ENA的排放速度將減少，較先前拋壓迅速降低。
槽點：實際第二季的重啟仍有ENA整體目標5%，即7.5億的代幣激勵將在未來6個月進入通行，並且沒有比上一季的激勵目標少多少。而且，明年3月ENA將令人興奮的團隊和投資人的巨量釋放，ENA未來半年的通膨預期並不樂觀。
然而，Ethena未來的幾個月到一年還是有值得期待的故事的。
一是隨著川普上台預期的貿易和慶祝的勝選（幾天內就能看到結果），加密貨幣行情的向有利於BTC、ETH的永續套利和規模的上漲，增加Ethena的協議收入； 二是Ethena生態內在Ethereal之後出現了更多的項目，增加了ENA的空投收入；三是Ethena自營的公鏈上線，也為ENA帶來了焦點和質押等想像場景，不過預計這會在第二條有更多的項目增持之後才推出。
然而，對Ethena 來說最重要的還是USDE 作為質押和交易資產的能力被CEX 所接受的更多。
在頭部已經交易所中，Bybit 跟Ethena 達成深度合作。
Coinbase 有自己的USDC 要經營，再加上作為美國本土企業，考慮監管的複雜性，其支持USDE 作為質押物和穩定幣交易的可能性基本上為0。
而幣安和OKX 偶像CEX 中，OKX 將USDE 納入穩定幣交易和契約質押物的可能性是存在的，因為其參與了Ethena 的兩輪融資，在財務利益上有一定的一致性，不過這種可能性不算大，因為這項舉措同時為OKX 帶來與Ethena 相關的經營和背書風險；相較於OKX，僅涉及了Ethena 一輪投資的幣安將USDE納入穩定幣交易和質押物的可能性就已經了，而且幣安本身也有自己支持的穩定幣計畫。
認為USDE 將成為大型交易所的合約保證金資產，也是尤金在聯合發表的文章中看好Ethena 的理由之一，但業內人士對此並不樂觀。
3.估價水準：目前ENA的價格是否達到估值的打擊區？
我們從定性分析和定量對比兩個維度來分析ENA目前的估值。
3.1 定性分析
未來幾個月內對ENA 代幣價格有利、且發生可能性加大的事件包括：
加密貨幣市場回暖帶來了一系列利收益上漲，說明協議收入預期的改善，導致ENA價格上漲，促進USDE規模的增長將SOL內置底層資產，能夠吸引SOL生態投資者和項目方的關注Ethena 生態在未來幾個月可能會有更多類似Ethereal計畫出現，帶來更多給ENA的空投在下一波項目大量ENA解鎖之前，方有拉抬幣價的動機，一是初始業務和幣價呈螺旋式上漲，二是為自己提供更高的出貨價格
另外，從Ethena上線半年多的表現來看，Ethena專案團隊的商務能力非常強悍，可以說是目前大眾穩定幣專案中在外部合作拓展上做得最好的，比穩定幣龍頭專案MakerDAO進一步進取高效。
目前對ENA代幣價值不利、打壓ENA價格的因素包括：
ENA缺少真金白銀的收益，分配更多是比較懸浮的質押場景（例如作為AVS資產Ethena的多鏈安全）和自己挖自己Ethena項目的真實盈利情況不佳，為了打開市場實行的巨額虧損，讓專案的淨虧損嚴重，這部分虧損實際上都由ENA代幣持有者承擔ENA未來半年仍然有很大的通膨壓力，一方面來自行銷活動中ENA代幣的支出，以及接下來的3月下旬將面臨核心團隊和投資者一年後的解鎖，根據tokenomist數據，未來6每月ENA代幣面臨當前流通量85.4% 的通膨壓力。
資料來源：https://tokenomist.ai/
3.2 定量對比
Ethena的商業模式其實與其他穩定幣項目並無二致，其獲利存在於對成交資產的用途上，即用成交到的資產透過永續合約套利來獲利。
因此，我們將以目前流通市值最大的穩定幣項目MakerDAO（SKY）作為估值來比較標的物。
可以看出，相較於老牌協議MakerDAO，Ethena 的代幣ENA 無論在協議收入或利潤上，目前的價格都不具備基礎。
總結
雖然許多人將Ethena 稱為這一輪的經典創新項目，但其核心商業模式與其他穩定幣項目並無差值，一輪資金進行財務運營盈利，並努力推廣自己的債券（穩定幣）的使用場景和接納度，以降低自己的相應成本。
從目前階段來看，穩定幣推廣早期的Ethena 仍處於巨額虧損階段，並不像許多KOL 所說的是一個「非常賺錢的專案」。其估值與穩定幣代表專案MakerDAO 相比並沒有被低估。
Ethena作為這一輪的新玩家，展現了非常強的業務拓展能力，比其他項目更加進取。與上一輪週期的許多Defi項目一樣，但快速的規模拓展和更多的項目採用，會提升投資者和研究人員對項目的樂觀預期，進一步推升幣價，而上漲的幣價會帶來更高的APY，進一步推高USDE的規模，形成左腳踩右腳的上漲增量。
然後，這類專案最終會面臨一個臨界點，人們開始意識到專案的成長是由代幣的估值開始的，而增發的代幣價格上漲似乎只是由樂觀的情緒支撐，需求價值的掛鉤。
至此，一場跑得快的遊戲就開始了。
最後只有極少數項目能從這樣的下跌螺旋中浴火重生，上一輪的穩定幣明星Luna（UST發行商）已經入土，Frax的業務大幅縮水，Fei則停止運營。
穩定幣作為一個具備明顯林迪效應（存在時間越久生命力越強）的產品，Ethena 及其USDE 仍需要更多的時間來驗證其產品架構的穩定性，以及在不穩定後的穩定性。
參考資料和數據來源
資產價格：https://www.coingecko.com/
代幣解鎖資訊：https://tokenomist.ai/
財務數據：https://tokenterminal.com/
專案數據看板：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
官方公告：https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
KOL尤金奶文：https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024
資訊來源：0x資訊編譯自網際網路。版權歸作者Mint Ventures所有，未經許可，不得轉載