撰文：Ignas
編譯：Luffy，Foresight News
我寫這篇文章時，加密貨幣短期最大的不確定性就是利率走勢。關鍵看兩點：一是鮑威爾在傑克遜霍爾會議（8 月22 日週四）的表態，二是美聯儲在9 月16-17 日聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上如何確定利率。
若釋放鴿派信號→2 年期美債收益率與美元指數回落→比特幣/ 以太坊上漲
若出現鷹派降息或維持高利率更久→風險資產遭拋售，山寨幣先暴跌
這是ChatGPT 5 思維模型和Deepseek 的Deepthink 模型的結論。而X 平台上不少人也持相同觀點，這也解釋了近期山寨幣的下跌。
說實話，加密貨幣對宏觀因素的依賴挺讓人沮喪的，但上一輪週期因全球加息見頂的事實表明，我們沒法忽視這些因素。
不過正如Wintermute 交易員傑克所言，我的AI 模型也描繪了看漲前景：降息終將到來。不確定性在於「何時降、降多少次、降幅多大」。
如此說來，現在與上一輪週期結束時恰好相反：降息將至，那麼牛市頂點是否還遠遠未到？
我希望如此，但我周圍交談的每個人都計劃出售。那誰在買入以抵消拋售壓力呢？
上一輪週期我們依賴的散戶投機者還沒入場（從iOS 應用商店的加密應用數據能看出來）。目前最大的買家是：
現貨ETF
加密資產財庫（DAT）
我擔心的是：機構、加密資產財庫及其他大戶的購買力，能否抵消一輪又一輪散戶的拋售？還是說他們的購買力會耗盡？
理想情況下，這是個持續數年的過程，價格穩步上漲會逐漸淘汰那些不堅定的投資者。
最有意思的結果可能是：即便多數加密「原住民」 拋售，加密貨幣仍繼續上漲，進而引發進一步的上漲行情。
無論如何，加密資產財庫既是重大風險點也是關鍵看漲因素，我想簡單聊聊這一點。
現在全看加密資產財庫了
看看加密資產財庫收購以太坊的速度就知道了。
以太坊加密資產財庫用了不到3 個月，就收購了以太坊總供應量的2.4%。
換個角度看：目前最大的以太坊加密資產財庫（Bitmine）的持倉量已與加密交易所Kraken 相當，超過了OKX、Bitfinex、Gemini、Bybit、Crypto.com 等交易所，甚至超過了Base 鏈跨鏈橋中的持倉量。
按這個速度，幾個月內以太坊加密資產財庫的持有比例就會超過比特幣。短期來看這對以太坊是利好，但一旦加密資產財庫需要清算以太坊持倉，風險就來了。
但就連Wassie 也承認，當調整後淨資產價值（mNAV）轉為負值時，加密資產財庫會發生什麼仍不清楚。
X 平台上有很多相關猜測，但我的建議是：持續追踪加密資產財庫的數據，尤其要關注調整後淨資產價值是否持續低於1。
我寫這篇文章時，SBET、BMNR 的交易價格略高於調整後淨資產價值1，而BTCS 則低於1。
那麼BTCS 在做什麼？
為吸引更多股票買家，BTCS 宣布了首個「雙股息」：每股一次性發放0.05 美元的ETH 股息，以及0.35 美元的現金股息。
最重要的是，他們提供……請仔細閱讀…… 「我們將向那些將其股份轉移到我們的過戶代理處登記並持有至2026 年1 月26 日的股東提供一次性每股0.35 美元的以太坊忠誠度獎勵。」
對加密原住民來說，BTCS 這操作像是在搞傳統金融的「質押機制」，目的是不讓股東賣股票。他們發「雙股息」 的動機，源於調整後淨資產價值低於1，以及為了「防範市場操縱」—— 防止股票被借給做空者。
另外，這些股息從哪來？其實是用他們收購的以太坊支付的。
看起來不太妙，對吧？
至少他們目前還沒公開拋售以太坊。我猜測，最先撐不住並拋售加密資產的財庫，會是那些吸引不到股票買家的小公司。所以要跟踪下面這些儀錶盤，識別加密資產財庫並研究它們如何處理加密持倉。
加密貨幣推特可能會忽略小的加密資產財庫，但它們的動向能讓我們預判那些規模更大、具有系統重要性的加密資產財庫會怎麼做。
需要注意的是，不同儀錶盤報告的數據略有差異，這會增加分析難度。我們得密切關注其他加密資產財庫的動向。
不過，考慮到當前調整後淨資產價值溢價處於低位，且以太坊解除質押隊列數量創下紀錄，以太坊漲勢可能會放緩幾天甚至幾週，這不足為奇。
在轉到其他話題之前我想補充一句：我對山寨幣加密資產財庫越來越樂觀了。
山寨幣加密資產財庫的看漲邏輯
本輪週期，新代幣發行量創下紀錄。雖然多數是沒價值的Meme 幣，但代幣發行成本實際上已降至零。
對比前幾輪週期：工作量證明分叉需要礦機（比如萊特幣、狗狗幣），或是搭建質押基礎設施（比如EOS、SOL、ETH）。即便在上一輪週期，發行代幣也需要一定的技術知識。
本輪週期前，值得關注的代幣數量是「可控」的，包括幾個借貸協議代幣、去中心化交易所代幣、幾個公鏈代幣、基礎設施代幣等。
而現在，代幣發行成本歸零，更多項目推出代幣，尤其是隨著Pump.fun 的興起，山寨幣越來越難吸引足夠的關注和資金流入。
舉個例子：下面我列了11 個數字，但要是有幾千個呢？根本找不到「謝林點」（指眾人在無溝通時的默認共識點）。
以前只有比特幣和「其他幣」 的區別。加上MicroStrategy 持續買入，只有比特幣能漲起來。
而山寨幣加密資產財庫改變了這種格局。
首先，極少有山寨幣項目能策劃加密資產財庫的收購方案。這需要特定的知識和技能，多數項目都不具備。
其次，只有有限的山寨幣「值得」 擁有加密資產財庫。比如Aave、Ethena、Chainlink、Hype，或是DeFi 代幣指數。
第三，或許也是最重要的一點：加密資產財庫讓ICO 項目有了「IPO 時刻」，能吸引原本無法觸及的機構資金。就像我在X 平台上寫的：
我以前覺得山寨幣加密資產財庫就是瘋狂的龐氏遊戲。但仔細想想，加密資產財庫讓山寨幣得以「公開上市」—— 從ICO 走向IPO。 BNB 的加密資產財庫就像幣安的IPO，而幣安原本可能沒法正經IPO。再比如$AAVE 的加密資產財庫，能讓傳統金融資本投資借貸領域的未來。多來些這樣的加密資產財庫吧。
最後，和比特幣、以太坊不同，山寨幣沒有ETF 來吸引機構投資者。
因此，山寨幣加密資產財庫是我會重點關注的領域。它們帶來了不同，比如能吸收風投的場外拋售，或是以折扣價收購代幣等。
Ethena 已是早期案例，但我還想看看當某個流通量佔比高的山寨幣有了加密資產財庫後，會發生什麼。
該賣了嗎？
正如我前面所說，身邊很多人都計劃拋售。但他們不想在當前價格賣。
為什麼？因為所有指標看起來仍出奇地健康。 CryptoQuant 的「全能動量指標」 通過盈虧指數追踪牛熊週期。
核心結論（和幾個月前相比沒太大變化）：
比特幣正處於牛市中期。
持有者在獲利了結，但尚未出現極端狂熱。
在估值過高之前，價格仍有上漲可能。
儘管如此，Delphi 的比特幣頂部信號儀錶盤顯示，市場接近過熱但仍在可控範圍：強度得分為56.7，而頂部通常在80 左右。
恐懼與貪婪指數已回到中性。
此外，Glassnode 追踪的30 個指標中，沒有一個顯示市場見頂。
我以前會通過資金費率峰值判斷市場頂部，但現在懷疑這個指標是否被Ethena 扭曲了。
以前資金費率高意味著太多投機者做多，通常隨後就會暴跌。但Ethena 的USDe 打破了這個信號。
USDe 通過做多現貨、做空永續合約來鑄造穩定幣，賺取資金費率作為收益。當資金費率上升時，會鑄造更多USDe，增加空頭頭寸，進而壓低資金費率。形成了一個循環。
所以現在資金費率高不再意味著市場過熱，可能只是Ethena 在增發更多USDe。
那不如換成追踪USDe 的供應量？這樣看的話，市場確實挺熱，USDe 供應量一個月內翻倍了。
綜合來看，我覺得市場狀況還不錯。但由於第三、四輪週期的很多投機散戶持有「足以改變人生」 的未實現收益倉位，每次大幅上漲都會遭遇拋售。
希望加密資產財庫和以太坊能吸收這些拋壓。
另外，熊市也可能因宏觀動盪再次意外到來，而這種動盪可能會暴露加密領域中我們尚未發現的隱藏槓桿。
之前在「市場現狀」 系列的第一篇文章裡，我提到了幾個可能存在槓桿的領域：
Ethena：USDe 的抵押品已從以太坊多數轉為比特幣，現在又轉向了流動性穩定幣。
再質押：相關敘事雖沉寂，但流動性再質押協議（LRTs）正整合到主流DeFi 基礎設施中。
循環套利：投機者為追逐高收益，通過循環操作加槓桿挖礦。
Ethena 曾是我最擔心的，但現在加密資產財庫成了主要關注點。要是存在我們完全沒意識到的隱藏槓桿呢？這事兒總讓我睡不著覺。
賣了之後該做什麼？
把稅基轉到葡萄牙後，我對加密貨幣的投資策略變了。
在葡萄牙，若持有資產超過365 天，資本利得稅為0%；此外，加密貨幣之間的交易不徵稅。
這意味著我可以轉成穩定幣，持有一年，就能獲得免稅收益。
問題是：該把穩定幣存到哪裡，才能在安心睡覺的同時最大化收益？
令人意外的是，足夠靠譜的協議沒幾個。追逐高收益就得在不同協議間來回切換，還得警惕「金庫遷移」（比如合約升級時），當然還有黑客風險。
Aave、Sky（Maker）、Fluid、Tokemak、Etherfi 的金庫被提得最多，但還有很多其他選擇，比如Harvest Finance、Resolv、Morpho、Maple 等。
問題來了：哪個協議能讓你安心放一年穩定幣？我個人可能只信得過兩個。
第一個是Aave。但USDe 的增長以及LST ETH/ETH 的循環套利，讓我有點擔心出現大規模清算（不過Aave 新的「保護傘」 機制有所幫助）。
第二個是Sky。但標普全球評級給了它一個「首次穩定幣系統信用評級」，結果讓人擔心—— 評級為B-，屬於「有風險但未到崩潰邊緣」 的檔次。
弱點包括：
- 存款人集中
- 治理仍與Rune（MakerDAO 創始人）深度綁定
- 資本緩衝薄弱
- 監管不明
這意味著Sky 的穩定幣（USDS、DAI）雖被認為有可信度，但很脆弱。正常時期沒問題，但在大規模贖回或貸款違約等壓力事件中，可能會受重創。
正如PaperImperium 所說：「對主流穩定幣來說，這是個災難性的評級。」
不過傳統金融的風險承受能力比加密原住民低得多，但把所有穩定幣都放在一個協議裡也肯定不行。
這也說明加密貨幣仍處於早期，目前還沒有真正的「被動投資」，除了比特幣和以太坊。
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來源：Foresight News
