本文由ARK Invest 分析師Yassine Elmandjra 撰寫，由David Puell 使用Glassnode 的數據合著。David 是一名全職鏈上分析師和市場研究員。Glassnode 是一家區塊鏈數據和分析提供商，為數字資產利益相關者生成創新的指標和工具。
介紹
投資者可以分析來自開源的數據並評估比特幣的基本面
為什麼是比特幣？
第1 層：評估比特幣網絡的健康狀況
一、貨幣完整性
二、安全
三、用法
活動地址
交易量
第2 層：評估買賣雙方的行為
看比特幣的內部經濟
UTXO：比特幣交易登記處
評估買賣雙方行為的指標
一、幣時銷毀
二、鏈上盈虧
三、已實現資本化
四。熱資本化
五、HODL波
第三層：比特幣估值
一、基本成本指標：
比特幣市值與已實現價值的比率（MVRV）
市場價值與熱資本化比率(MVTV)
投資者資本化
短期與長期實現價值比率（SLRV）
二、損益指標
已實現利潤價值比(RPV)
短期持有人損益比(STH PL)
賣方耗盡常數
結論
介紹
比特幣無法巧妙地融入傳統資產類別，這阻止了許多機構投資者採用它。持懷疑態度的投資者沒有考慮其獨特屬性，而是得出結論，無法從根本上分析比特幣（區塊鏈）和比特幣（加密貨幣）。在本文中，我們將說明鏈上數據如何為分析比特幣等新興貨幣資產提供新框架。隨著機構投資者擴大對比特幣市場的敞口，我們相信該網絡的三個數據層將增加他們對其基本原則的理解和信心。
投資者可以分析來自開源的數據並評估比特幣的基本面。
我們相信市場參與者可以接收到鏈上數據來更深入地分析比特幣，這是任何傳統資產都無法做到的。我們通過將其可視化為三層金字塔進行分析，較低層用作較高層的構建塊。
在深入細節之前，讓我們注意金字塔底層的數據評估網絡的整體健康狀況：安全性、貨幣完整性、透明度和使用情況。在任何區塊鏈搜索引擎上都可用，當前層的數據是原始和直接的，幾乎不需要任何操作。適用於所有市場觀察者，第一層提供有關網絡的基本信息。
中間層的數據滲透更深：在錢包的地址，揭示了每個持有者在一天中的任何時間的持倉和底層價值。從長遠來看，比特幣的價格可能對處於第一層的網絡狀態更敏感，但對中短期買賣雙方行為的分析可以揭示定價和估值效率低下的資產。
最後，頂層數據層使用底層兩個數據層，提供識別比特幣短期和中期價格低效率的相對估值指標。對於活躍的市場參與者特別有用，頂層數據層提供加密貨幣市場中的買賣信號，很像股票市場中的EV/EBITDA 倍數等相對估值指標。
我們說明了鏈上數據如何為分析比特幣等新興貨幣資產提供新框架。隨著機構投資者獲得比特幣，我們相信該網絡的三個數據層將增加對其基本原則的理解和信心。在本文中，我們旨在釋放鏈上數據的力量，並描述使投資者能夠將公開可用的原始數據轉化為可操作的投資決策的工具和技術。
儘管隨著時間的推移，我們會將這種結構和分析擴展到在開源軟件上運行的其他加密貨幣，但本文的重點是比特幣及其網絡。值得注意的是，沒有其他網絡可以在透明度方面與比特幣競爭，在我們看來，這使其成為最“分析”和最可靠的網絡。
為什麼是比特幣？
並非所有區塊鏈都是平等的。區塊鏈越開放和透明，市場參與者就越容易分析其基本面。最有用的公共區塊鏈提供易於訪問的工具來審計其網絡。今天，任何人都可以下載比特幣客戶端、安裝節點並以相對較低的准入門檻檢索詳細的網絡數據。
我們認為，比特幣的可驗證性、公開性和透明性來自於網絡的三個特點：
簡單的會計系統：與傳統的基於賬戶的會計系統不同，基於UTXO 的會計系統更容易跟踪供應和審計貨幣政策；
可驗證的代碼：比特幣協議的實現基於比任何其他開源代碼都經過更多審查的代碼；
高效節點：比特幣節點或運行網絡完整性軟件的計算機比替代加密貨幣網絡節點更具成本效益。
第1 層：評估比特幣網絡的健康狀況
投資者可以通過從比特幣節點中提取公開可用的原始數據來實時監控比特幣網絡的健康狀況。在下表中，我們描述並提供了評估網絡運行狀況的三種方法的指標。
表1：比特幣網絡健康評估
類別
描述
用於評估的指標
貨幣完整性
參與者可以確認比特幣的貨幣政策是按照程序化的通縮時間表運行的：2100 萬枚硬幣的硬性限制，每四年減半。
是比特幣的流通供應量
— 排放率
安全
成員可以跟踪保護網絡的礦工的整體活動。
– 哈希率
——礦工收入
用法
成員可以監控網絡的使用和吸收。
– 活動地址
— 交易數量
– 交易量
一、貨幣完整性
如下圖所示，比特幣協議通過讓分析師和投資者能夠跟踪比特幣流通供應總量和每日發行量來確保貨幣完整性。
流通中硬幣的總供應量是歷史貨幣政策和與當前貨幣政策相關的每日發行量的函數。自比特幣問世以來，貨幣政策已被預先確定並編碼在其協議中，使其可預測和可驗證。在強大的製衡系統的支持下，比特幣對基於規則的貨幣政策的嚴格承諾強調了其完整性。
比特幣流通量
BTC供應量
二、安全
比特幣的安全性由確保交易經過驗證且不可逆轉的礦工提供。如下所示，哈希率衡量礦工用來保護網絡免受攻擊的處理能力。在其他條件不變的情況下，提高哈希率可以提高網絡安全性。
比特幣網絡哈希率
自2011 年初以來，算力比價格高出四個數量級。技術支持的進步以及礦工基於對比特幣價格隨時間上漲的預期而投資比特幣的意願支持了哈希率的飆升。即使在2021 年第二季度中國全面禁止挖礦之後，哈希率也恢復了166%，並再次接近歷史最高水平。
礦工收入、發行的BTC 數量和交易費用，也是衡量礦工在保護網絡安全方面的投資。自網絡成立以來，礦工已經產生了超過1880 萬比特幣的收入，按當前價格計算價值約1 萬億美元。
礦工收入
三、用法
投資者可以通過跟踪活動地址的數量來監控網絡活動和比特幣使用情況，反映用戶的採用情況，以及交易量，反映經濟活動。
活動地址
由於比特幣網絡的透明度，市場參與者可以將其活動追踪到活躍地址的水平。雖然活動地址不是用戶數量的直接衡量標準，但它們確實表明了任何一天在網絡上活動的唯一地址的數量。個人地址既可以代表個人，也可以代表交易所和挖礦業務。今天，每日活躍的比特幣地址數量約為920,000，並且它們隨時間的增長與比特幣的價格呈正相關。
活躍的比特幣地址
更詳細的活動地址細分可以反映BTC 在每個地址群組中隨時間的分佈情況。如下圖所示，持有10k BTC以上的比特幣份額有所減少，而持有10 BTC以下的份額有所增加。
比特幣地址的供應分佈交易量
自比特幣網絡成立以來，已在比特幣網絡上進行了價值約21 萬億美元的交易，凸顯了該網絡作為全球結算系統的能力。當除以流通供應量時，交易量可以給出比特幣年營業額的一些指標，如下所示。2021 年4 月，比特幣成交量降至10，這是自2011 年以來的最高水平，原因可能有幾個：投資者可能會增持比特幣，他們可能會失去它，和/或交易活動可能會移除區塊鏈。自4 月以來，年營業額已增加到14，可能是因為投資者正在將BTC 換成其他加密貨幣資產，或者因為交易活動再次回到鏈上。
比特幣交易量和成交量
交易數量是經濟活動的良好指標，但在短期內不一定與價格密切相關。對實體內部流量進行調整後，比特幣網絡在其近13 年的歷史中已完成超過5.44 億筆交易。在今年7 月觸及多年低點後，交易量增長了108%。
比特幣交易數量
現在我們已經描述了比特幣網絡的狀態，讓我們分析金字塔的第二個數據層，包括流入和流出網絡、持有者行為以及不同群組的底層成本。
第2 層：評估買賣雙方的行為
在本節中，我們將重點關注中間層的數據，估計比特幣持有者在任何給定時間的位置和底層價值。
像比特幣這樣的貨幣資產的價值取決於需求與供應。雖然比特幣的供應量是用數學方法衡量的，但其需求取決於貨幣特性，使其能夠發揮全球數字貨幣的獨特作用。自近13 年前成立以來，對比特幣的需求一直呈上漲趨勢，但在較短的時間內，價值出現了相當劇烈的波動。基於鏈上數據，投資者可以通過分析比特幣買賣雙方在任何特定時間的行為來評估需求的波動性及其對價格的可能影響。
看比特幣的內部經濟
投資者可以使用鏈上數據來衡量比特幣的經濟行為——包括所有市場參與者的流入、流出、持有模式和潛在價值。他們使用簡單的基於地址的啟發式方法跟踪每個成員。讓我們定義這些參與者及其在比特幣經濟中的角色，然後將它們繪製在K線走勢圖上。
礦工和礦池：礦工負責發行BTC。他們用開采的比特幣為他們的運營提供資金，他們是唯一參與網絡的自然商人。與礦工相關的拋售壓力與新鑄造的比特幣的價格成正比。
交易所：交易所負責確定比特幣的價格。. 來自大多數市場參與者的鏈上流量，包括礦工、場外交易櫃檯、託管人和持有人/投資者，都通過交易所的地址。
持有者、投資者和用戶：持有者、投資者和用戶塑造了比特幣經濟。鏈上數據衡量與金融機構、個人和商家相關的採用率和保留期。
基於所有市場參與者之間的經濟流動和互動，我們可以確定比特幣的價值。
UTXO：比特幣交易登記處
鏈上數據通過簡單透明的記賬系統詳細描述參與者的行為：未使用的交易輸出，簡稱UTXO。UTXO 記錄每次交易期間每個地址中的BTC 數量。例如，如果礦工Bob 通過驗證一個交易塊賺取了兩個比特幣，並將其中一個賣給了投資者Alice，那麼Bob 和Alice 的UTXO 會記錄交易後添加一個比特幣。如果參與者運行完整節點，他們可以跟踪和驗證所有比特幣UTXO。
最重要的是，UTXO 允許投資者跟踪比特幣分類賬中每個地址的兩個數據點：位於每個地址的硬幣數量（數量）和硬幣在每個地址的停留時間（時間）。如果同樣的系統監管股票市場，任何人都可以通過數量、期限和買賣價格來跟踪公司股票的所有權。
評估買賣雙方行為的指標
我們認為，網絡上買賣雙方的行為有助於投資者確定BTC 價格的低效率。如下一節所述，有幾個指標可以跟踪買賣雙方的行為。由此，我們可以推導出確定比特幣短期和中期價格低效的相對估值指標。
一、幣時銷毀
該指標於2011 年由化名ByteCoin 在Bitcointalk.org 論壇上首次引入。
銷毀硬幣時間，通常稱為銷毀硬幣天數，衡量BTC 的時間加權營業額：給定時期內的交易數量（交易量）和交易完成前花費的時間（持有期）。如果兩個比特幣在7 天內沒有移動然後進行交易，則14 個幣天將被銷毀。銷毀硬幣時間的增加意味著持有者將硬幣從長期存儲中取出並獲利。迄今為止，大約有45 億枚硬幣被銷毀，過去365 天的當前銷毀硬幣天數反映了健康的牛市，如下圖所示：比特幣價格在2021 年創下歷史新高，但銷毀硬幣的天數甚至低於2018 年初達到的歷史高點。
銷毀硬幣時間（年）
二、鏈上盈虧
該指標由Glassnode 於2019 年首次引入。
已實現收益/損失衡量以美元計的BTC 總價值，以盈利或虧損方式獲得。如果比特幣的交易價格高於或低於其上次移動的價格，則其隨後的移動將分別產生利潤或損失。極端波動時期分別在市場頂部和底部使利潤和損失最大化，如下所示。
已實現的收益和損失
盈虧報價衡量流通中的BTC 數量，與上次交易相比，盈虧。如今，“盈利持有的比特幣”與“虧損持有的比特幣”的供應量為5 比1，盈利約1500 萬比特幣，虧損約300 萬比特幣。每當損失的BTC 數量等於或超過收益的BTC 數量時，數據表明價格處於週期性下跌過程中，如下所示。
BTC供應以損益方式持有
三、已實現資本化
Nick Carter 和Antoine Le Calvez 於2018 年首次提出。
市值是流通中所有比特幣當前價格的累計價值，而實現市值是它們的平均值，每個比特幣的價值都是最後一次移動的價格。每當市值低於其實際價值時，整個比特幣市場都會虧本出售，這表明投降了。在撰寫本文時，比特幣的市值約為1 萬億美元，是其已實現市值約4800 億美元的兩倍多，如下圖所示。
比特幣實現資本化
四。熱資本化
尼克卡特於2018 年首次推出。
比特幣熱資本化是支付給礦工用於驗證交易和保護比特幣網絡的美元硬幣的總價值。與過去12 年比特幣的市值一樣，由於供應量呈對數增長，它的熱資本化也有所增加，儘管速度有所下跌。在撰寫本文時，比特幣的熱市值約為330 億美元，比比特幣的市值低近97%，比實際市值低93%，這表明礦工不再主導自然賣家。因此，熱資本化並未提供有關買賣行為的明確信號，但正如我們將在本文的MVTV 比率部分探討的那樣，它可能是一個重要的估值指標。
熱資本化
五、HODL波
由Dhruv Bansal 於2018 年首次推出。
“HODL 波”，以模仿“持有”而命名，早期的專家用來定義代幣持有，將總流通供應劃分為持有期。例如，每週的HODL Wave 衡量BTC 在上週移動的比例，1 到2 年的HODL Wave 衡量BTC 在1 到2 年前移動的比例，依此類推。儘管通常呈現12 波，但簡化K線走勢圖顯示，短期持有期區間在市場增長階段急劇增加，而長期區間在主要低迷期增加。今天，大約50% 的比特幣供應已經2 年或更長時間沒有變化，在我們看來，這表明了投資者的長期信念。
HODL 波
基於這些評估比特幣買賣的指標，在下一節中，我們將分析金字塔的第三個數據層，並提出相關的估值指標，以幫助識別低效率。
第三層：比特幣估值
在本節中，我們將探索數據金字塔的頂層，它基於類似於傳統金融市場分析中企業價值與EBITDA (EV/EBITDA) 的相對價值度量來提供買入和賣出信號。我們相信，有了這些數據，活躍的市場參與者應該能夠識別比特幣定價的短期和中期弱點。
基於經濟流動和市場參與者的行為，出現了兩種類型的鏈上指標：
基礎價值指標是各種市場參與者隨時間在比特幣中交易的價值的函數，包括：
比特幣市值與已實現價值比率（MVRV），
市場價值與熱價值的比率（MVTV），
投資者資本化，
短期與長期實現價值比率（SLRV）。
損益率取決於買賣雙方如何持有或記錄美元和比特幣的損益，包括：
已實現利潤與價值的比率（RPV），
短期持有人的盈虧比（STH-PL），
賣方耗盡常數。
基本成本指標
比特幣市值與已實現價值的比率（MVRV）
Murad Makhmudov 和David Puell 於2021 年首次提出。
MVRV 比率是市值除以已實現市值，它衡量比特幣的價格相對於所有市場參與者的平均鏈上基礎價值。當MVRV 低於1 時，市場出現虧損，這在歷史上反映了周期性低點。相反，當市值相對於平均價值大幅上漲時，比特幣通常準備大規模獲利。
從歷史上看，比特幣的價格在MVRV 比率超過10 時達到頂峰，如下圖所示。2021 年初，經過波動率調整後，MVRV 比率接近8，之後價格在5 月份下跌了53%，這可能表明一個局部的最大值，而不是全球的最大值。在5 月修正之後，MVRV 從大約8 下跌到2 以下。現在MVRV 比率接近3，它處於通常與中性區域相關的範圍內。
比特幣MVRV 比率市值與熱資本化比率
Glassnode 於2019 年首次推出。
MVTV 比率是一種回歸均值的衡量標準，它是市值除以市值或支付給礦工以保護網絡安全的美元總價值。MVTV 將比特幣的價格與支付給比特幣礦工的隱含價值進行比較，而比特幣礦工則專注於驗證交易和保護比特幣網絡。化名Gert Jankap 的分析師給出了最好的解釋，MVTV 比率讓人想起股票估值中使用的EV/EBITDA 倍數。MVTV 將投資者當前的市值與礦工的現金流進行比較。
與MVRV 一樣，去年4 月的MVTV 比率顯示，比特幣在64K 美元時過熱，但沒有達到週期性高點，如下所示。在5 月修正之後，比特幣的價格已經從53% 的跌幅中反彈並再次創下歷史新高，MVTV 也接近了之前的近期高點。
MVTV比率投資者資本化
由ARK Invest 和David Puell 於2021 年首次推出。
投資者資本化——已實現資本化減去熱資本化——可以作為熊市期間投降的良好指標。投資者的資本化從市場基礎價值中減去熱資本化。通過從總基礎價值中減去支付給礦工的未償價值，我們可以估計比特幣在市場週期底部的公允價值。
如下所示，在熊市期間，市值往往會恢復為投資者的資本化水平，並且通常會在接近平價時發生變化，如下所示。
投資者資本化短期和長期實現價值的比率
由ARK Invest 和David Puell 於2021 年首次推出。
SLRV 比率是一日HODL 波除以6 個月至1 年HODL 波，按已實現資本化加權。該指標將每天移動的BTC 數量與從六個月到一年前的移動數量進行比較，或者換句話說，將短期速度與中長期速度進行比較。這種關係說明了複雜的計算是如何揭示價格效率低下的。
從歷史上看，當短期速度較低時，低於0.04 的比率與熊市有關，這表明與中長期速度相比冷漠。當比率升至0.04 以上時，通常會開始新的看漲走勢，如下所示。
SLRV 比率
二、損益指標
已實現收益與價值的比率
由ARK Invest 和David Puell 於2021 年首次推出。
RPV 比率是以美元計的已實現鏈上利潤除以已實現資本化，衡量每日盈利行為與平均基礎成本之間的差異。從未發生過的比率1 將表明曾經發行的每個比特幣都在該特定日期移動。從歷史上看，當獲利者在一天內移動2% 或更多的持倉時，市場達到了周期性頂部。相反，當他們在一天內只移動了0.001% 的代幣時，市場正在下跌。
在今年早些時候觸及略低於0.02，隨後5 月份比特幣價格下跌53% 之後，RPV 已恢復到更健康、更中性的水平，如下所示。
RPV比率短期持有人的盈虧比率
由ARK Invest 和David Puell 於2021 年首次推出。
衡量價格效率低下的另一個指標是短期持有者的損益(PL) 比率(STH)，它是比特幣的短期盈利供應除以短期虧損供應。隨著短期活動達到盈虧平衡，比率1 通常與牛市的局部低點和熊市的局部高點有關。當比率低於1 時，過去155 天內移動硬幣的市場參與者集體遭受損失。反之，當比率超過1 時，短期參與者將獲得總利潤。在1 倍以下的大幅拋售中，比特幣通常會進入熊市。
在去年春天比特幣從6.4 萬美元修正53% 至2.8 萬美元左右後，9 月份STH-PL 比率突破1，如下圖所示，表明價格已經觸底。今天，STH-PL 再次接近1，這表明另一個潛在的局部底部。
STH-PL 比率賣方耗盡常數
由ARK Invest 和David Puell 於2021 年首次推出。
最後，結合收益表現，價格波動可以成為比特幣未來價格走勢的重要指南。下面顯示的賣方耗盡常數是過去30 天的總流通BTC 供應量占利潤的百分比乘以價格波動率，如下所示。該指標確定這兩個因素是否匹配。特別是，低波動性和高損失的結合與投降、沮喪、比特幣價格下跌以及購買比特幣時的風險降低有關。
賣方耗盡常數結論
由於比特幣不像傳統資產，許多投資者正試圖找到從根本上分析它的方法。雖然傳統的分析框架不適合，但比特幣區塊鏈提供了一套獨特的工具，投資者可以用來評估其基本面。就像政府統計機構發布一個國家的人口和經濟數據，或者一家上市公司發布季度財務報告揭示增長率和收益一樣，比特幣提供了一個實時公共分類賬，發佈網絡活動和國內經濟數據. 如果沒有中心化控制，比特幣區塊鏈提供的數據是公開可用的，其完整性取決於網絡的透明度。在我們看來，
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