作者：G | Ethena，Founder of Ethena 編譯：0xresearcher
五月時，我曾描述過Ethena 2024 最終路線圖，當時闡釋過我們創建的加密領域最重要產品——互聯網貨幣——的願景，並以此推動DeFi、CeFi 和TradFi 的資金和利率融合。
回顧過去，最讓我們驕傲的是，在半年市場低迷期間所展現出的韌性。這段期間我們遇到許多幸災樂禍的旁觀者，但也有一些人始終堅定地與我們並肩作戰。對此，我深表感激。
我深知在Ethena 初期選擇支持我們是一件很不容易的事。需要承擔特別的風險，理解全新的概念，也要選擇信任－相信我們能夠兌現承諾。
但這正是創新、挑戰現狀、推動產業進步的本質。
團隊和我都感謝大家的信任，我們非常榮幸並日夜努力打造更好的產品，回報你們的信任。
Luna 崩盤後幾天，我辭去工作，創立了Ethena，並在FTX 事件數月後，組建了團隊。
我們在2023 年的熊市中砥礪前行，並在過去六個月的市場低迷中加倍努力，將Ethena 的核心產品和生態系統目標提升了10 倍。
本文將詳細介紹我們2025 年的目標，並圍繞以下主題：
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2024 年Ethena 關鍵指標總結
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Ethena 透過客製化產品sUSDe 進軍傳統金融領域
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為什麼sUSDe 是傳統金融在ETF 之後合理的下一步發展？
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寬鬆利率環境為USDe 帶來的宏觀利好
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加密美元版圖的現況與未來
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Ethena 為十億用戶打造Telegram 儲蓄支付應用
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Ethena 網路生態系應用及新鏈
Ethena 2024 年回顧
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十個月內躍升為該領域第三大美元資產，供應量達60 億美元
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史上最快成長到50 億美元的美元資產
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上月年化營收超過12 億美元
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僅次於pump.fun，成為第二快達到1 億美元營收的加密新創公司
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12 月成為該領域人均營收最高的協議
我最初對DeFi 協議感興趣的點在於：
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金融服務可以透過軟體的邊際成本進行擴展
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資本能夠用網路速度在全球自由流動
這讓我們有能力創造地球上利潤最高的實體，且成本幾乎是零。
為了這個目標，Ethena 才剛存在一年而已。
12 月每位員工的收入運行率對比
Ethena 是史上第二家最快達到1 億美元營收的新創公司
Ethena 於2024 年2 月正式上線。目前USDe 供應量約60 億美元，是加密貨幣史上成長最快的應用之一。成立一年後，USDe 僅次於營運近十年的USDT 和USDC。
史上最快達到50 億美元的美元計價資產
除USDT 和USDC 外，Ethena 獨佔2024 年所有鏈上美元資產成長的85%。最近幾週，USDe 的名義美元流入量超過了ETF 的總增長量，而這些都是歷史上最成功的ETF 產品。
自10 月1 日起，USDe 的資金流入超過了ETH 和BTC（IBIT 除外）所有聚合ETF
在DeFi 領域，Ethena 已成為其他金融應用的關鍵組件。 Pendle 的總鎖倉價值（TVL）有超過50% 來自Ethena；Sky 約25% 的營收（超過1 億美元）與Ethena 有關；Morpho 的TVL 約30% 來自Ethena 資產；Ethena 在Aave 上的上線是2024 年成長最快的資產，三週內達到超過12 億美元；大多數基於EVM 的永續合約交易所都上線了USDe 抵押資產。
Ethena 也是首批進軍CeFi 市場（主要用作交易衍生性商品的保證金抵押資產）的鏈上產品之一。 USDe 目前已在約60% 的中心化交易所市場上線，僅剩兩家大型交易所尚未上線。在幾週內，USDe 就在Bybit 上超過了USDC 餘額，足以說明這個產品與市場的契合度。
USDe 不到一個月的時間就超過了Bybit 上USDC 的餘額
USDtb 也於上月推出，以貝萊德的BUIDL 國庫基金作為抵押品支持該穩定幣。對終端用戶而言，該產品與普通穩定幣無異，因為它是專給像中心化交易所等分銷合作商共享收益而設計的，為了激勵他們在平台上使用該產品。我們將在一月陸續宣佈交易所整合情況，如此一來，這些機構就能夠透過Ethena 的產品向其用戶提供全套美元產品。
最後，我們看到去中心化和鏈上穩定幣開始使用USDe 和真實世界資產（RWA）產品的混合模式來支援自身產品。 Ethena 現在可以提供後端基礎設施，為發行者提供兩種產品，例如Sky、Frax 和Usual 都在其產品中使用Ethena 產品。
但以上成就，在即將到來的變革面前都顯得微不足道。
Ethena 的下一步成長，將受到進軍傳統金融領域驅動。
基礎設施現已到位，該產品在傳統金融領域的監管路徑清晰明了，而其中的機會規模遠遠超過了我們在加密貨幣領域迄今為止所見的一切。
進軍傳統金融：融合共贏
註：以上所列的目標經銷平台僅供參考，並非所有機構都是目前的合作夥伴
固定收益市場是全球最大的流動性投資類別，規模超過190 兆美元。大部分資產管理公司、主權財富基金、退休基金和保險資金都投資了固定收益產品。整個加密貨幣市場的市值目前還不到澳洲的債務資本市場，而澳洲人口不足全球的0.5%。
世界上最重要用來儲蓄和保值的金融工具，就是美元及其收益。聽起來很簡單，但對這種產品的需求量級，遠遠超過整個加密貨幣市場（包括比特幣）的總和。
這就是為什麼在ETF 之後，美元儲蓄產品是這些機構下一步合理的發展。期貨市場是加密貨幣中唯一規模夠大、能滿足其美元需求的市場。
Ethena 已經準備好提供這樣的產品。
面向傳統金融的sUSDe——iUSDe
Ethena 將於下個月推出新產品iUSDe，目標是透過一款受監管的產品把sUSDe 推向傳統金融領域。
iUSDe 和sUSDe 一樣，但增加了一個簡單的封裝合約，在代幣層級增加了一些轉移限制，方便傳統金融實體可以持有並且使用。
這包括與合作夥伴攜手，提供由有監管的投資經理管理的獨立特殊目的載體（SPV），允許認購該載體的股份，讓傳統金融機構能夠有效參與該產品，而無需接觸加密領域。
我們將在本月公佈首批iUSDe 傳統金融分銷合作夥伴。
2025 年第一季的重點將是，與傳統金融分銷合作夥伴合作，讓他們的客戶能夠觸及iUSDe，涵蓋全領域：
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資產管理公司
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私募股權基金
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交易所交易產品
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私人投資信託
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主要代理商
透過建立連接傳統金融的橋樑，傳統金融機構可以以SOFR+100-200bps 的價差獲得美元借款，資金會以前所未有的規模流入Ethena，直到sUSDe 協議的回報率與無風險利率的價差收窄到越來越小。
在這種情況下，Ethena 會扮演利率套利工具的角色，促使DeFi、CeFi 和傳統金融之間的資本流動和利率市場融合。
傳統金融將能夠將iUSDe 定價為相對於無風險利率的價差，而USDe 的供應將根據加密本地利率的變化進行調整，充當連接傳統金融和互聯網金融的平衡項。
根據目前的市場情況，我們發現這些資本池還有超過100 億美元的iUSDe 增量容量。
iUSDe 對傳統金融的吸引力
Ethena iUSDe 的獨特之處在於：
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它結合了僅有的兩種能夠在十億美元規模上實現加密本地真實回報的形式。
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其回報與傳統金融中的利率表現出較弱的負相關性。
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其基礎資產由託管機構持有，這些資產可以由傳統金融機構承保。
將僅有的兩種可擴展的原生加密回報來源整合到一個美元產品中，為傳統金融中的資產分配者提供了簡單的通道，能夠透過單一資產獲取並收割加密領域的超額回報。
加密貨幣中最高的風險調整美元回報
當Ethena 的iUSDe 與現有的傳統固定收益投資組合進行對比時，去年無槓桿的美元年回報率約為20%，這在之前是聞所未聞的。隨著利率的下降，iUSDe 作為一種替代方案將變得更具吸引力。
sUSDe 與傳統固定收益產品對比
加密市場中的基差規模尚未被充分理解。這無疑是整個領域中最大的潛在現金流來源。自從Ethena 推出以來，基差已成長超過三倍。重要的是，這個規模足以吸引傳統金融界的關注，成為一個可行的機會。
總未平倉合約規模達1,100 億美元，年化基差約為20%，這讓Ethena 每年產生約100 億美元的現金流，幾乎是整個ETH 流動質押市場現金流的10 倍。
目前，Ethena 佔未平倉合約的約7%。在20 萬美元的比特幣價格下，如果只佔10% 的未平倉合約，USDe 的供應量將達到250 億美元。
前進的路徑已經明確，現在的任務是執行並將這項產品交付給傳統金融市場。
隨著比特幣未平倉合約和市場份額的成長，USDe 的目標供應量為250 億美元
宏觀利率利多因素及負相關性
sUSDe 對傳統金融最具吸引力的特性是，其回報與實際利率呈負相關。傳統金融中幾乎沒有其他債務產品具有此特性。
這一點是直觀的：隨著實際利率的持續下降，加密貨幣市場的投機活動加速，同時槓桿的長期需求增加，這將推動融資利率上升，最終提升Ethena 所收穫的收益。
我們在2020/21 年的零利率政策（ZIRP）期間觀察到這種現象，當時融資利差超過15%，而這一現像在2024 年第四季再次開始顯現。
降息對sUSDe 成長的推動作用
最近，我們觀察到降息的確切反應：約75 個基點的降息導致融資利率從約8% 上升到超過20%，這一變化發生在過去一個季度的幾個月裡。隨著明年寬鬆週期的到來，這一趨勢預計將繼續。
降息的複合效應
降息當然對Ethena 的成長和基本面產生了複合效應。利率下降不僅推動了穩定幣需求的擴大，而且隨著RWA 的基準利率下降，從風險調整後的基礎來看，Ethena 變得更有吸引力，能夠彌補傳統固定收益產品中實際利率下降帶來的影響。
簡單範例：
對於一個1000 億美元的固定收益投資組合來說，如果利率下降200 個基點，則需要增加約150 億美元的sUSDe 才能使混合投資組合回報保持在同一水平。
sUSDe 對1000 億美元固定收益投資組合的示範性影響
一個由原生加密資源帶來的更高級的風險調整美元收益，是能夠將數十億美元資金從舊的金融體系引流到互聯網體系的產品類型。
Ethena 會成為這轉變的橋樑。
2025 年第一季度，這一轉變將會發生。
加密美元版圖的未來
現在的加密美元格局
加密美元的現狀與未來將截然不同。
目前，穩定幣的應用場景可以大致分為以下幾個類別：
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交易與保證：目前由Tether 主導，絕大多數現貨和永續合約對的計價單位為USDT，市場規模約1,250 億美元。 Ethena 作為衍生性商品抵押資產，已經在第二大交易所上超越USDC。
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發展中國家的價值儲蓄工具：為不在美國銀行體系內的個人提供全球性的美元通道，目前主要由Tether 在Tron 網路上主導，市場規模約600 億美元。
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儲蓄工具或投資產品：目前由Ethena 和Sky 主導，幾乎沒有傳統金融體系對鏈上產品的參與，市場規模約為150 億美元。
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支付情境：目前市場幾乎不存在，PYUSD 和USDC 雖有一定展現，但尚未實現與傳統支付系統的有意義整合，市場規模小於50 億美元。
總而言之，Tether 主導了當前兩大主要應用情境：交易與發展中國家的價值儲存工具。
未來的加密美元格局
但我相信隨著以下兩類的進入，現有的格局將會產生劇變：
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傳統金融進入儲蓄產品應用場景
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金融科技公司和Web2 公司進入支付產品應用場景
雖然上述兩類目前規模最小，但它們未來的成長機會最大。
儘管Ethena 在當前最受歡迎的兩個應用場景中已經找到了產品市場契合點，但我相信傳統金融進入儲蓄產品和Web2 或金融科技公司進入支付應用場景，將在未來兩年為市場帶來超過500 億美元的淨新增美元資金流入。
sUSDe 將成為前者的主要受益者。
至於後者，我們計劃透過在Telegram 和TON 生態系統內創建專門的應用程式來解決支付和儲蓄工具應用場景，而不會直接下場參與支付公司領域內的競爭。
十億用戶的產品
sUSDe 在Telegram 的應用
2025 年，我們將在Telegram 應用程式內推出一個專門的sUSDe 應用場景，用戶可以在類似行動數位銀行的體驗中進行轉帳、消費和儲蓄。
付款將直接與Apple Pay 連接，用戶可以在sUSDe 的儲蓄資產和手機上的直接行動支付之間切換。
有收益的美元是世界上最重要的儲蓄資產，用於財富保值，也是我相信是比特幣之外、能觸及十億人的唯一加密產品。
基於Telegram9 億多用戶的訪問量，我們擁有了一個分送平台，能把這產品帶給全世界。
我們共同的目標是，為十億人提供一個像發送訊息一樣容易使用的支付、儲蓄產品。
Ethena 生態網絡
Ethena 的核心產品目標很簡單：帶著USDe 和USDtb，與Tether 並肩成為加密領域最重要的產品。
產品和代幣策略透過生態系統應用緊密結合
除了這些核心產品，Ethena 將繼續從單一資產發行者轉型為平台，為最優秀的開發者提供支持，促進鏈上金融創新。
作為建構基於sUSDe 的生態系統的一部分，sENA 的設計旨在透過類似於BNB 的代幣模式累積價值，其中生態系統中的應用程式將預留一部分代幣供應量，空投給sENA 持有者。
美元將繼續作為鏈上資本流動的基礎設施，不僅用於結算和支付，還涉及所有核心DeFi 原語，如交易、借貸、衍生品和槓桿。
如今，每一個涉及美元的DeFi 協議都可以圍繞Ethena 重建，並透過預設方式實現經濟結構的改善。
sUSDe 為本輪創新解鎖了新的可能性，例如固定利率借貸、貨幣市場上的槓桿策略以及承載獎勵的衍生性商品保證金擔保。然而，尚未出現的、基於sUSDe 可能構建的新產品的全貌仍然值得期待。
Ethena Network 是我們直接支持基於Ethena sUSDe 應用的創新協議的計劃，同時透過ENa 代幣與這些新協議的成功保持一致。
我們已宣布的兩個應用程式：
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Ethereal：一個基於自有應用鏈的永續和現貨交易所，完整的訂單簿由sUSDe 和本地獎勵收錄，Ethena 將為該交易所提供流動性和對沖流動。
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Derive：最大的鏈上選擇權和結構化產品協議，其中sUSDe 是系統的核心抵押資產。
Ethereal 將在下個月開放測試網，而Derive 計劃在接下來的兩週內推出代幣。
這些只是基於sUSDe 構建的整個DeFi 生態系統中的第一個範例，更多應用將在2025 年第一季發布。
鏈上詳述將在第一季與Ethereal 主網一起發布。
Ethena Network 應用程式
再次感謝大家在2024 年的支持。沒有我們的用戶，還有那些始終相信我們願景的人，Ethena 將一無所有。
2024 是我們推出首個實際產品的一年，我們奠定了基礎，為迎接宏觀經濟順風的交會點做好了準備。
在2025 年，我們將以遠超過目前的規模，顛覆金融體系。
